腾讯控股2023年财报解析及估值调整

2024年3月20日，腾讯公布了2023年全年业绩。在当周的周记中，我们简单聊了一下各业务板块的经营情况，就将其抛到脑后，专心写其他公司财报分析去了。结果，等4月8日腾讯正式发布2023年报的时候，我愣是没反应过来，因为大脑错误地认为这家公司我已经分析过了。

大概两周前，等我意识到这个错误时，其他几家公司的年报也扎堆发布完了，面对着堆积如山的待办事项，我emo了整整一周才缓过来。于是，这篇文章拖了这么久才和大家见面，抱歉让朋友们久等了，我们直接进入正题。

本文分为四部分，分别为：

一、各项业务经营情况

二、腾讯资产结构拆解

三、几个有价值的细节

四、腾讯控股估值调整

强烈声明

腾讯控股是本人第一大持仓，占比约42%，目前价格处于合理区间，近期无交易计划。本文仅作为我的投资记录，请勿据此操作。

注1：本文写作过程中使用的财报文件来自于港交所，

总共282页

，后面引用页码时候，直接取页脚上的数字，目前来看腾讯官网和港交所的财报页码一致。

注2：文中提到的所有货币，如无特别注明，均为RMB。

一、各项业务经营情况

在腾讯发布2023年业绩之后，我们就在《价值投资实盘周记20240323-A股正式进入财报季，这周迎来哪些惊喜？》中简单聊过各项业务的经营情况，为了节省版面，此处不再赘述，感兴趣的朋友请移步。

二、腾讯资产结构拆解

如图，若按照“官方”给出的资产分类标准（财报P193），腾讯的资产只是被粗略地分成了两部分，一部分是“经营资产”约8756亿；另一部分是“投资资产”约7017亿。但这样的划分无法展现资产、负债和利润间的勾稽关系，无法展现出哪部分利润是由哪部分资产创造的，也就无法帮助我们判断各类资产的价值，从而进行估值，所以我们自制了简化版的资产负债表，以期达到上述目的。

如图，在腾讯2023年财报-资产负债表（港股上市公司叫“綜合財務狀況表”）的基础上进行简化，将资产分为生产资产、经营资产、投资资产、类现金这四大类。划分依据如下图所示。

注：如果只是按照资产负债表中的科目名称对资产类别进行划分，结果可能并不精准。比如，“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”这个科目，如果我们翻到P228查看附注，会发现其中既包括对上市、非上市公司的股权投资，又包括理财投资。

如果要精准划分资产类别的话，前者应归入投资资产，后者则归入类现金资产。但是，如果按照这个方法，把资产负债表中的每个科目都展开后再归类，会使工作量指数级增加。如果是初次接触一家公司，或者某个科目数值变动巨大，一定要查看财报附注寻找原因，通过层层展开的方法对各项资产进行归类，但对于已经比较熟悉的公司，就没必要做这种琐碎的体力活了，我们看个大概就好。

从表格中我们可以看到，腾讯拥有生产资产2827.55亿，在总资产中占比17.93%，占比不高，因此可以把腾讯视为

一家轻资产公司；

经营资产

有1929.29亿，占比12.23%，其中

包括各种预付款

（已经付了钱但上游卖家还没发货）

和应收款

（已经发了货/提供了服务，但下游买家还没付钱）。

人们一般会把腾讯看做一家ToC（面向消费者的）公司，而作为‘弱势’的个人消费者，在面对腾讯这种巨无霸公司时，不太可能会出现先拿货/先享受服务，后付钱的情况。实际上，腾讯早已开展了许多ToB业务，比如广告业务，财报显示广告发布完成当月月末后的30~90天，是给广告主的付款宽限期，此时如果广告主尚未付款，广告费就要计入应收账款中；再比如云业务，由于目前竞争激烈，腾讯作为云服务的提供方，有时不得不给客户较长的账期，这就导致财报P240显示属于“金融科技與雲客戶”的应收账款，在全部应收账款中金额最高占比最大。所以，腾讯有这么多的经营资产就不足为奇了。

按照一般理解，资产是自己的钱，负债是欠别人的钱。那么在看完经营资产后，我们顺带看看简化资产负债表的右边，和“经营资产”相对应的“经营负债”。如果说经营资产是公司为了开展业务所投入的运营资本，那么“

经营负债

”就是公司在开展业务过程中，

对产业链上下游公司各种资源的无偿占用

如上表中显示，腾讯在2023年底有经营负债3416.08亿，比1929.29亿的经营资产，还多1486.79亿，也就是说，

理论上讲，腾讯在经营过程中

无需自己投入真金白银，只需要通过占用上下游厂商约1500亿的‘无息欠款’，就可以顺利开展自己所有的业务。

当然，事实上，任何一家正常经营的公司都不会把资金链绷得这么紧，在实际操作的过程中，也不太可能对资金实现如此高效地调动，所以，

真正经营过程中还是需要自己投入一部分资金，或者预留一部分现金以备不时之需。

这也是为何有些朋友在分析公司的资产结构时，习惯把“现金及现金等价物”归入“经营资产”中。上述这种归类方法也有一定的道理，但我认为，对于腾讯这种

经营负债远高于经营资产、在产业链上下游占据优势地位

的公司而言，经营过程中需要投入的现金少之又少，因此，

将“现金及现金等价物”归入“类现金资产”

，而非“经营资产”，

更符合实质重于形式的原则，逻辑上也更通顺一些。

我们继续来看“

类现金资产

”，其中

包括

我们刚刚提到的

“现金及现金等价物”

，以及“

定期存款

受限制現金

”和“

其他金融資產

”，合计约4000亿，占比25.35%。

根据经验，我们通常需要对类现金资产判断一个真实性和两个覆盖率。

先说真实性

，就是通过

计算类现金资产的收益率高低，来判断这笔钱是否真实存在。

财报P128利息收入138.08亿，2022年底类现金约3000亿（3008.99亿），2023年底约4000亿（3998.98亿），年平均持有类现金资产约3500亿，

年均利率

=138.08/3500

≈3.94%

，考虑到2023年的类现金资产高于2022年底，且有一部分外汇套期保值的净亏损计入了投资收益而非利息收入中，分母偏小分子偏大，计算结果略高于我国大陆地区实际存款利率，而考虑到腾讯有些类现金资产以外币的形式存在外面，享受着外面的高利率，所以这个计算结果就不足为奇了。

通过上述计算，类现金资产的真实性得到了确认。

反正也是计算，我们顺便算算

有息负债的利率水平

吧。

财报P200显示“利息及相關開支”118.85亿，减去租赁负债对应的利息约10亿，剩余约109亿利息，对应P183年均“債務總額”约3415亿，

年化利率≈3.19%

，借款成本比存款利率还低。息差为0.75%，按4000亿类现金资产规模计算，就算一年啥都不干，左手贷款右手存款吃利息差，一年还能白捡30亿呢，看到这样的计算结果，不知道A股有多少上市公司会流下了羡慕的泪水。

通过计算并对比类现金资产的生息能力和有息负债的利息水平，我们可以得出结论，

腾讯以美元借款为主的有息负债，既满足了拓展境外业务对外币的需求，又薅到了羊毛（利息差），这种“存贷双高”非但不值得怀疑，反而值得鼓励。

真实性判断完成，我们来看看两个覆盖。

一看能否覆盖日常经营。

通过上面对于经营资产和经营负债的对比，我们发现腾讯日常经营无需投入自有资金，只需要占用产业链上下游约1500亿无息欠款就行了，所以，4000亿的类现金规模，覆盖日常经营肯定是绰绰有余的。

二看能否覆盖有息负债。

在上表的右侧同一行，

与约4000亿类现金相对的是约3486亿有息负债

，如果发生极端情况，腾讯无需变卖任何生产、经营资产，仅靠类现金资产，就可以迅速偿还全部有息负债，如此规模的现金储备，在债主（银行及金融机构）的眼里，安全性妥妥的，把钱借给他，晚上能睡个踏实觉。

接下来我们看看投资资产。

2023年底，腾讯拥有

投资资产7016.64亿，占比约44.49%

。其中包括联营公司股权约2537亿；合营公司股权约80亿；笋子（以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產）约2261亿；粽子（以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產）约2140亿。

有朋友可能好奇这里为啥没有瘫子（以摊余成本计量的金融资产）？还记得我们上面聊到的类现金资产吗，属于瘫子的理财投资，在“其他金融資產”中，被归入类现金资产了。而这种归类方式的计算结果，也

和本段开头提到的腾讯‘官方’给出的‘资产二分法’中，‘投资资产7016.64亿’分毫不差。

把投资资产继续展开来看：

合营公司

股权80亿，比较低，没啥好聊的。

联营公司

股权2537亿，其中非上市公司1209.2亿，和去年1205.08亿相比，几乎无变化；

上市公司约1327.76亿

联合营公司的股权，

最初按照成本法入账，随后按照权益法进行计量，

即股息收入和分占盈亏等科目的数值变化会影响这些股权投资的账面价值。而对于上市公司股权，其在资本市场上的公允价值，才是既简单又客观的计量模式，是对其当下价格的实时反映。如财报P225表格右上角所示，其中“上市聯營公司的投資的公允價值”为

3515.94亿

，和财报显示的1327.76亿账面价值相比，

已增值2188.18亿，收益率165%

。因为被归入联营公司，采用权益法进行计量，所以这部分股权的增值只能是

“纸面财富”

，不像我们下面要提到的笋子和粽子，至少还能影响一下腾讯的投资收益/综合收益。

笋子

（以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產）

约2261亿

。可能有些朋友一看这名字和数额，担心这些股权的市值波动，会对腾讯的利润表造成剧烈的影响吧。

其实不用担心，因为财报P228显示，

笋子中，上市公司股权只有114.96亿，剩余2145.52亿都是非上市公司股权和理财。

我们知道，通常只有上市公司的股票，价格才会时上时下无序波动。而非上市公司股权和理财，前者通过一级市场多轮融资不断增值，后者通过赚取低风险稳定收益，所以其价值大多数情况下都是不断上涨的，因此，

笋子的公允价值变动通常为腾讯的利润表贡献正向的投资收益。

话虽如此，但近几年的经济形势不太好，一级市场的投融资也不景气，使得许多嗷嗷待哺等着靠输血续命的非上市公司，后轮融资时的估值甚至低于前几轮融资时的估值，这就导致以腾讯为代表的早期投资者，

股权一边被稀释，估值一边被压低，为利润表‘贡献’了投资亏损

——2022年亏损约71亿，2023年亏损约20亿。

笋子贡献的盈亏，受宏观经济和投融资环境影响很大，这两年虽然连续‘亏损’，但可能未来两年就‘赚钱’了，不用太担心，关键是担不担心都没用，所幸绝对值不高，和主营业务的核心利润相比，相对值也不大，随他去吧。

截至这里，我们可以整体看看联合营公司及笋子，对公司利润表的‘贡献’了。

先看‘盈利’：

首先是‘處置及視同處置投資公司的收益淨額’

43亿

；然后是分占联合营公司盈利

58亿

；最后是合营公司及其他投资的减值转回——‘赚了’约

8亿

（注：之前计提的减值超出了预期，实际发现没减值那么多，就按实际情况转回一些，去年这项减值准备约19亿），

收益合计109亿

再看‘亏损’：

联营公司的减值准备——‘亏了’约

69亿

；笋子的公允价值变动——‘亏损’约

20亿

；以及商誉和其他无形资产的减值准备——‘亏损’约

1亿

；最后是其他金融工具公允价值变动——‘亏损’约

2亿，亏损合计92亿

将联合营公司股权投资和笋子视为整体，

合计贡献了17亿‘利润’

，而由于今年会计正测变更，这些利润没有计入‘經營盈利’中，而是在‘經營盈利’之后，和利息收入、财务成本一起进行加总，计算得出‘除稅前盈利’，再减去‘所得税开支’，最终得到‘年度盈利’。

由于港股财报结构和A股不太相同，所以‘經營盈利’这个概念在A股中没有哪个科目与之准确对应，但在腾讯今年调整会计正测后，这项盈利就如其字面意思，反应的是公司通过经营活动（不包括投资活动，虽然理论上讲，投资活动也是腾讯

控股

的主业）赚取的利润，这和张新民老师提出的“核心利润”（在净利润的基础上去除正府补贴、投资收益、营业外收支净额等，得到的用于反应公司主业经营产生的利润）的概念十分接近。

而‘年度盈利’相当于A股中的净利润，以此为基础，加上‘其他全面收益（除稅淨額）’（相当于A股中的‘其他综合收益的税后净额’），得到‘期內全面收益總額’（相当于A股‘综合收益总额’）。

而上面提到的

‘其他全面收益（除稅淨額）’中，有很大一部分是由‘粽子’贡献的。

粽子

（以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產）

约2140亿

，其中

上市公司股权约1893亿

；非上市公司股权约227亿；理财投资约20亿。

粽子对利润的贡献，主要由上市公司股价波动造成的约124亿公允价值变动，计入了“綜合全面收益表”。而表中不光有‘粽子’的贡献，分占联合营公司其他全面收益、持有待分配资产的公允价值变动以及外币折算差额，都要记录到这张表中，最终影响‘年度全面收益總額’

通过对联合营、笋子、粽子的内容进行拆分，我们发现腾讯的

管理层通过对股权资产进行不同归类的方式，将股价容易大起大落的上市公司股权，尽量多地归入‘联合营’和‘粽子’中，避免影响腾讯的‘投資收益’，从而避免造成业绩大起大落，这种安排是明智的。

而除了这个明智的操作之外，腾讯今年又做出了一项更明智的调整——

将原属于‘其他收益’，计入‘经营盈利’的‘投资收益’单独列为一个科目，放到了‘经营盈利’以下，今后这个科目都不会再影响到‘经营盈利’了

，也就避免了之前分京东、分美团带来的巨额收益导致‘经营盈利’产生巨大的波动。由于本文字数已过万，加上这部分内容有些枯燥，该准则的详细变化，我打算另写一篇文章，名字已经起好了，就叫《腾讯年报会计准则变更详解》，不出意外的话明天和大家见面。

至此，简化资产负债表中，各资产科目和对应的负债科目我们聊完了，最后看一眼净资产。

我们知道，会计上的第一个恒等式是资产=负债+所有者权益，变形一下得到‘所有者权益=资产-负债’，所以，

所有者权益又被称为净资产

腾讯的

净资产在总资产中占比超过55%

，其中‘股本溢价’相当于A股财报中的‘资本公积’，代表最初上市和后来增发等过程中融来的钱，2023年底，这部分约380亿，还不到净资产的零头。而剩下的

8000多亿主要是‘保留盈利’

，相当于A股的‘盈余公积’+‘未分配利润’，这些钱是

公司通过日积月累的经营和投资赚来的

，而不是通过一直融资‘骗’来的，这两部分的悬殊对比，从另一个方面

体现出公司强大的自我造血能力。

看完腾讯的简化资产负债表后，大家是否对这家公司的资产结构有了更清晰的认识呢？

正好我们借着分析其资产结构的机会，再顺手算算，从资产赚钱能力的角度看，腾讯目前的价格到底值不值。

在7016.64亿投资资产的基础上，算上联营上市公司股权增值的2188.18亿，腾讯的

对外投资整体规模约9200亿

约4000亿的类现金资产

，保守一些，

抵消掉约3500亿有息负债和约133亿其他负债。

剩下约3500亿经营负债

，是随经营活动而产生的、对产业链上下游的‘无息占款’，换句话说，这笔欠款不用付利息，也不用归还本金，其规模甚至会随着经营规模扩大而提高。

目前市值约3.5万亿，减去9200亿对外投资，剩下2.58万亿，基本可以看做是资本市场对其生产资产和经营资产的出价。而这些生产、经营资产，2023年为腾讯的股东们赚回了约1600亿经营盈利，按目前税率扣税后，剩余约1200亿。

2.58万亿÷1200亿，市盈率约21.5倍，

这样的价格，我认为正合理。

三、几个有价值的细节

财报中有几个值得关注的小细节，我们可以展开聊一下。

1.企业所得税税率提高

P7如图所示，用‘所得税开支’除以‘除税前盈利’，来计算一下企业的真实税率。计算结果显示，

2022年税率约10.23%，但2023年却暴增至26.83%

，而P12的数据显示，税率更是

从2022年四季度的4.1%暴增到2023年四季度的25.7%

。（先插播一条好消息，2024Q1的税率降到了24.9%，虽然看起来也没多好...）

税率为何暴增？

P203显示了所得税的计算过程，带着上述疑问，我们逐行分析一下。

第一行“除稅前盈利”

代表公司2023年获得的税前利润；

第二行

“分佔聯營公司及合營公司（盈利）╱虧損淨額”,简单理解就是，腾讯有许多联合营公司，按照腾讯在这些公司的股权比例，把他们的盈利或亏损按比例计入了腾讯的税前利润里，事实上，他们盈利也好亏损也好，这个数字在联合营公司的报表上，已经交过税了，换句话说，就是税后利润/亏损，所以腾讯在计算所得税的时候，不需要再重复计税，因此，如果联合营公司给腾讯贡献了利润，就要从腾讯的税前利润中减去，反之如果造成了亏损，则加回来。通过这步操作，计算出

1555.24亿

，这个数字就

是开始计算所得税的起点。

第三行

“按25%的稅率計算的所得稅”，就是字面意思，假设腾讯旗下所有子公司都按25%税率交税，那么1555.24*25%=

388.81亿就是需要缴纳的所得税

但实际上，腾讯有许多附属公司属于“高新技术企业”，优惠后的企业所得税税率为15%，还有更厉害的附属公司，“具備國家重點軟件企業資格”，享受10%税率。

第四行

“適用於本集團不同附屬公司不同稅率的影響”说的就是这个事情——

附属公司一共享受了企业所得税优惠139.71亿。

但是问题就出在这里。

如果我们用这第四行的数字，除以第三行的数字，

计算一下企业所得税优惠折扣

，就会发现，

2022年的‘折扣’80.1%，而到2023年只剩下35.9%，

‘优惠力度’腰斩有余。

合理推测是，由于近年房地产市场不景气，土地拍卖对财政的贡献度大大减少，于是

只好向企业多收一点所得税

，而多收的方法不是一刀切提高整体税率，而是在“高新技术企业”和“国家重点软件企业资格”等税收优惠资格上做文章，提高获取优惠资格的难度，

变相实现加税

。虽然我们不愿看到这种变化，但好在这种变化应该只是暂时的，等房地产被抢救过来了，要么土地拍卖（增量税）的造血功能重启，要么房产税（存量税）正式落地成为新的税源，总之，

加税的枷锁不会一直套在企业脖子上，否则经济无法真正复苏

，对于这一点，相信上面的人肯定比我看得长远，这个税率最多再维持个一两年，所以

不必太过担心。

第五六七行的变化不大，我们跳过，看下一个重点。

第八行

“預計附屬公司將滙出盈利的預提所得稅”，

从2022年的43.5亿猛增到2023年的103亿。

通过查看P237最下面的附注，我们可以简单理解为，如果腾讯

打算通过发放股息的方式对境外公司进行分红

，按照咱们境内的相关规定，需要

缴纳5%-10%的企业所得税

。（相关规定在P202最下面(v) 預提所得稅中）。除了现金分红提高外，

计划回购力度翻倍

所造成的资金缺口，也是造成这项变动的‘帮凶’。虽然10%的额外税率不低，但相比港股通分红要被扣掉20%，两害相权取其轻，对我们这些通过港股通渠道持有腾讯的股东来说，回购注销显然比现金分红更节约成本，对咱更有利。

综上所述，

高亮标注的这两行，就是造成所得税开支翻倍暴增的主要原因。

补充一下，除了分红和回购注销之外，派发实物股息（即腾讯持有的其他上市公司股票），在港股通渠道也是不对股东征税的。刚好我最近对TME和阅文集团比较感兴趣，虽然还没顾上看这两家公司的财报，但如果给我发点他们的股票，这看财报的动力不就有了嘛，YY一下自娱自乐哈。

2.视频号和小游戏表现亮眼

对于腾讯的视频号，我们从2022年年底的周记中转载腾讯内部会议纪要，小马哥提到

‘视频号是全公司的希望’

到2023Q1分析中，首次提到

‘视频号形成了良性循环’

再到年报中提到

‘视频号总用户使用时长翻番，带动网络广告和企业服务两个业务版块营收毛利双提升’

在最近的业绩会上，腾讯管理层表示，视频号的

广告加载幅度还有很大的提升空间，AI算法对关键位置广告的点击量提升至少有10%的提升空间

，二者叠加，对标国外互联网巨头，腾讯的

网络广告业务还有巨大的提升空间

，所以，我对视频号的观点还和原来一样——

期待视频号未来能有更好的表现。

和视频号一路符合预期的表现相比，小游戏的表现则完全超出了我的预期。说实话，我之前都没关注过这部分业务，没想到增长势头如此迅猛。对于这种‘现象级’的表现，我也无法判断其未来的发展，到底是昙花一现还是一路高歌，所以边走边看吧。

3.传统游戏业务值得期待

与预料之外的、爆火的小游戏相比，

我关注更多的还是腾讯传统游戏业务（手游、端游）的经营表现。

众所周知，去年年底相关不门发布针对游戏行业的《征求意j稿》，导致腾讯股价盘中一度大跌15%。

虽然在意j稿发布的当天，我们就在《价值投资实盘周记20231222》中对草案原文

进行了重点分析，并给出了“对腾讯的游戏业务影响不大”的观点。

加上相关不门之后进行了紧急澄清，表示“是为了规范行业健康发展”，紧接着又放出一大批游戏版号以表诚意。但是腾讯的游戏业务从2023年至今一直较为低迷，使不少投资者对腾讯游戏的未来较为担忧。

针对这些担忧，我们整理了一下公司在业绩会上的观点。

首先，腾讯对“热门游戏”进行了定义。

即达到季度平均日活标准：手游500万人/端游200万人，且年流水超过40亿人民币。而按照这个标准，腾讯的

“热门游戏”的数量从2022年的6款增加到2023年的8款。

其次，对热门游戏增加变现力度。

一种方法是改革现有游戏的领导层，比如对《和平精英》，“改组其货币化团队的领导层”；另一种方法是以之前成功的热门游戏为基础，进行改进和拓展，比如将在2024年二季度推出《地下城与勇士》移动版。

再次，对于投资者对《征求意j稿》的担忧，公司进行了解释。

“人们对《征求意j稿》关注的焦点在于

高ARPU游戏

（规途致远注：ARPU简单理解就是一段时间内每位用户贡献的平均收入，而高ARPU游戏，指的就是需要大笔充钱疯狂氪金的游戏），而这和我们无关，

因为我们的ARPU实际上在整个行业中处于很低的位置。

所以平心而论，我认为《征求意j稿》不再是我们的关注点了。”

最后，对于游戏业务何时能重回高增速区间，公司给出的预测是，大约在2024年2季度或下半年。

我认为以上措施如果执行到位，

能够带领传统游戏业务重拾双位数增长，我相信腾讯管理层的判断，

没什么要补充的观点。

四、腾讯控股估值调整

在2023年非國際財務報告準則归母净利（以下简称

Non-IFRS归母净利

1576.88亿

的基础上，

预计2024、2025、2026年Non-IFRS归母净利分别为1850亿、2100亿、2300亿。

当前无风险收益率为3%~4%，其倒数（≈25~30）为合理市盈率。

三年后合理市值

=2300*25~30PE，记为

6.3万亿±9%

买点

在此基础上打五折，即6.3万亿*0.5=

3.15万亿

一年内卖点为：

①三年后合理市值的上限的1.5倍，即6.3万亿*1.5=9.45万亿；

②当年（即2024年，截至2024年年报发布之日）达到50倍市盈率时的市值，即1850*50≈9.25万亿；

①②取小值，

年内卖点9.25万亿

截止近日收盘，腾讯市值约3.5万亿，高于理想买点约11%，处于合理区间，且目前仓位占比已超40%上限，而卖点更是遥遥无期，所以我近期没有买卖计划。

后记：考虑到2023年由于会计准则的调整，经营盈利已极为接近核心利润，若将其进行扣税，得到的结果或许更接近公司真实的经营情况。具体思路暂时还没想好，到时候可能在现有估值基础上打折，也可能直接使用税后经营盈利进行估值，反正短时间内到不了卖点，先把思路记在这里，对经营盈利的稳定性进行一段时间的观察，等时机成熟了或许会更换估值指标。

全文到此结束，感谢阅读。成文过程仓促，如有错漏之处请在留言区指正，谢谢。