国泰创投基金洞察|并购退出，私募股权行业“柳暗花明”新风向？

过去的二十多年，中国创新创业经历了从起步到飞跃的辉煌历程，创业投资行业也实现了从无到有的跨越式发展。VC/PE从1999年仅5亿美元的年投资额激增至今超14万亿人民币的管理规模，新经济领域的创业和投资在私募股权市场实现了超高速发展。不同于二级市场的瞬息万变，这一领域更多的展现出合作与陪伴，书写了无数资本与创业者的传奇故事。然而，辉煌成就的背后，也带来了退出难题。如何消解疏通一级市场的退出“堰塞湖”？鉴往知来，我们或许能够从创业投资发源地美国的IPO和并购周期中汲取宝贵经验。

在20世纪60-80年代初，美国一级投资市场尚未成熟，IPO成为投资机构的主要退出方式，占据退出数量九成以上。然而，随着1984-2000年一级市场过热与二级市场IPO降温，IPO的退出回报优势逐渐衰减。与此同时，并购退出因其退出确定性和稳定回报率崭露头角，占比迅速从零攀升至30%，这一占比在后期一二级市场修复后也基本维持稳定。进入2000年后，随着互联网泡沫的破裂和估值的下滑，IPO平均筹资金额大幅减少。特别是在2008年金融危机期间，全美仅有6家风投机构实现IPO退出，而并购退出总额却高达800亿美元，是IPO退出总额的170倍。并购退出占比一度飙升并维持在80%-90%，为存量资金和存量资产提供了巨大的流动性，成为一级市场的主要退出方式。

据投中数据显示，2023年国内并购案例总数6，460例，尽管同比下降了18%，但在下半年的7月-12月期间呈稳健增长趋势，尤其在12月，单月并购案例792例，并购金额达329亿人民币。同期，政策层面开始鼓励和支持并购重组。以上种种迹象，是否意味着中国并购市场将迎来繁荣时代？为更全面、深入地探讨并购市场的未来发展，国泰创投基金团队将从并购基本概念、国际市场动态、国内市场现状以及有效并购策略四个维度进行详细解读分析。

01 并购基本概念

公司并购通常指两个公司或业务单元通过A+B=C（或A或B）的方式合并。其中A+B=C为两个公司合并后创造全新的公司，合并前的两个公司会在并购后退出市场。

A+B=A（或B）为控制性收购，收购公司名称不变，将获得目标公司的控制权，目标公司成为收购公司的一部分。

以大模型领域美团收购「光年之外」为例。「光年之外」由美团联合创始人王慧文创立，旨在打造中国版OpenAI，在获得2.3亿美元战略融资后，投后估值达12.3亿美元。后王慧文因个人健康问题，从光年之外离岗，美团宣布以约20.65亿元人民币收购「光年之外」境内外100%股权，收购代价包括支付境外股东的现金约2.34亿美元、境内可转债3.67亿元及象征性支付王慧文的现金人民币1元，收购时光年之外净现金总额2.85亿美元，约人民币20.67亿元。这意味着股东原价离场，美团相当于平价收购「光年之外」。

与此相对为少数股权收购，收购公司只购买标的公司的部分业务，控制权没有发生转移，收购前两个独立的商业实体仍然存在于商业市场。

以国投电力有限公司收购「华电集团」为例。收购完成后国投电力持有二滩水电公司52%股权，拥有绝对控股地位。此次国投电力收购二滩水电4%股权的价格为10亿元，而截至2009年7月31日二滩水电的净资产账面值为53.17亿元，净资产评估值为67.7亿元，对应的4%股权净资产评估值为2.7亿元。10亿元的收购价格有超过400%的溢价。

由于本次收购前，国投电力、川投能源和华电集团持股比例分别为48%、48%和4%，股权结构比较分散，因此，「华电集团」的4%股权对其他两方任意一方都弥足珍贵，不论谁得到4%的股权，都会拥有公司的控制权，所以这4%的股权价格代表的就是控制权溢价，起到了四两拨千斤的作用。与控制权溢价相关的估值定义还有流动性折价和少数股权折价。

02 国际市场动态

从全球视野看，利率居高不下，地缘局势紧张，PE市场面临着巨大挑战。华尔街分析师指出，当前形势与2001年互联网泡沫时期有着诸多相似之处。2023年全球并购及相关交易价值2.7万亿美元，自2013年以来首次跌破3万亿美元，同比下降约25%，尽管触达近十年来最低点，但同比跌幅略有放缓。与此同时，由于大型交易难以获取债务融资、买卖双方预期价格存在差异等原因，2023年PE公司的收购支出同比减少36%。

图片来源：Bloomberg

再看科技并购领域，2023年科技并购金额2，715亿美元，交易数量2，791笔，同比下降分别为53%和31%，相较于2022年的30%和21%，跌幅更为剧烈，并购金额与交易数量回落至近十年低点，季度数据未见企稳回升迹象。

在并购市场整体同比跌幅略有放缓、季度环比止跌企稳的背景下，科技并购交易规模却呈现大比例萎缩，这主要归因于PE私有化和产业龙头大型整合交易的逆势活跃。

2022年私有化交易金额同比增长76%，近1，300亿美元；市值过百亿美元的产业龙头收购交易频出，交易金额同比增长10%，近1，000亿美元，分别占到科技并购规模的1/4和1/5。但进入2023年后，PE私有化交易和产业龙头收购交易出现明显的萎缩。私有化交易金额下滑至454亿美元，同比降幅65%，产业龙头收购交易数量变化不大，但交易金额骤减80%。曾逆势活跃的产业龙头收购和私有化交易均明显回落，导致了2023年科技并购交易规模的大比例萎缩。

尽管全球市场遭遇严峻挑战，2023年依然涌现出诸多PE并购的成功案例，其中不乏并购规模超百万亿美元的并购交易。以JIP对东芝的收购最为典型，交易规模达134.8亿美元，成为日本迄今为止规模最大的并购交易，东芝股票退市。

03 国内市场现状

从国内市场看，作为风险资本最佳退出方式，IPO退出回报优势正逐渐衰退，这一趋势与此前美国IPO与并购周期的波动略有相似。2023年国内A股IPO市场已完成上市企业313家，融资额为3，564亿元，新股数量同比下降26%，融资额同比下滑39%。

数据来源：wind

当前政策引导下，A股市场重点扶持如半导体、集成电路等国家产业政策战略领域，加之业内普遍预期监管层将对IPO设置“红绿灯”，导致众多涉及食品、餐饮连锁、白酒、防疫等“红灯行业”以及服装、家居等“黄灯行业”的企业在上市路上持谨慎态度。

从月度A股IPO上市情况看，自2023年8月27日证监会作出“阶段性收紧IPO节奏”安排之后，A股IPO上市企业数量明显减少，以科创板、创业板受影响程度最为明显。

数据来源：wind

从各交易所受理情况看，下半年IPO节奏阶段性收紧，“827新政”后，剔除已终止的优邦科技，沪深交易所新增受理IPO企业仅为28家。与此同时，IPO撤否率持续保持高位。2023年共有271家企业撤回终止了IPO进程。

可以看出，从去年的“827新政”到今年重新调整上市标准，从开年的零售类不断撤单，使整个行业消化库存变得更加困难。IPO退出渠道遭遇阶段性收紧，与IPO具有“跷跷板”效应的并购重组优势日益凸显。首先，现金流的可预测性。并购的目的是为企业增加未来的现金流，因此现金流的可预测性是买卖双方最为关注的事情；其次，业务的稳定性。“趋势比努力更重要”，某些业务如细分龙头、品牌、技术优势、稳定大客户等具有明显的稳定性；第三，团队的包容性。人员的稳定性和连续性是并购中必须考虑的因素；最后，投资回报的可量化性。并购是一项投资，其投资回报应该具有可量化性，这与未来现金流的可预测性也是一脉相承的。

在政策引导与市场力量的共同驱动下，暖风吹向并购市场。2024年2月证监会上市司召开座谈会，明确了并购重组五大发展方向，提出支持行业龙头企业高效并购优质资产及支持“两创”公司产业并购等举措；与此同时，并购市场逐渐趋于理性，并购标的的估值溢价率呈下滑趋势，并购业绩对赌协议的热度逐年下降，并购重组市场迎来机遇；各级监管政策的引导将进一步活跃并购重组市场，上市公司在并购重组方面将以产业并购为主线，同时套利型并购、借壳上市、买壳上市型并购将进一步减少。

2023年国内并购升温，并购案例数量2,654起，同比增长4.7%，交易金额近1万亿，同比下滑2.7%。

从并购特点来看，国央企的并购重组主要聚焦于提升核心竞争力、龙头企业致力于产业整合、传统产业专注通过并购实现转型升级，这些构成了当前并购市场的主要趋势。

就并购公司是否曾有融资来看，2023年有82%的并购交易都是首次出售股份的“水下项目”，此前无任何公开融资的消息。这样的“一手交易”在现金流等方面具有更大优势，并且具有手续简单、过程较短，金额不高的特点。2023年有31%的国内并购交易金额不足1亿元，以几百万元、数千万元之间较为普遍。

就行业特性观察，并购行业集中度日益显著，科技领域的并购活动尤为活跃。以先进制造、传统制造、医疗健康、企业服务和电商零售这五大行业为翘楚，其并购交易量在整体市场中占据比重持续升高。从2018年55%的合计占比提升到2023年的71%，其中先进制造、传统制造和医疗健康三大领域增长显著，其余十几个领域仅占29%，衰减行业以文娱传媒、游戏和教育行业为典型。

从跨境交易方面来看，跨境并购交易活跃度持续回升，交易总量达162起，同比增长40.9%，交易规模1，214.60亿元，同比增长2.0%。海外并购与外资并购数量相当，其中，外资并购青睐的企业主要以生物技术、清洁技术、食品饮料、地产项目为主，中企海外并购的主要对象以新加坡、美国、德国等地的先进技术及能源为主。

很多人在中国觉得内卷，其实封闭环境才会觉得卷，一旦走出去，机会无限。在“不出海，就出局”的全球化背景下，由中国人主导的大出海时代正在到来，国内市场对出海并购的兴趣也依旧浓厚。

国内并购案例中，以「驭光科技」并购退出为例。2023年10月27日，歌尔股份（002241.SZ）披露公告，其控股子公司歌尔光学拟购买「驭光科技」100%的股权，交易完成后，「驭光科技」将成为歌尔光学全资子公司。

尽管对「驭光科技」的创始股东和大部分财务投资人来说，本次交易是降估值出售的妥协。然而，当我们将「驭光科技」与二级市场可比公司奥北中光进行对比时发现，「驭光科技」2022年营收规模约为奥比中光的1/10，若排除奥比中光作为龙头企业所享的估值溢价，直接从市销率这一指标出发，奥比中光最新市值约130亿元，据此估算，驭光科技的合理估值在13亿左右，即本次交易估值已经体现了该赛道理想情况下的二级市场估值。

「驭光科技」凭借其技术优势在行业内占据一席之地，但持续亏损的财务状况促使其通过并购策略寻求商业化落地支持。为平衡各方利益，交易过程中采用了差异化定价和多种支付工具。值得注意的是，本次交易并未构成重大资产重组，这为方案设计提供了较大的灵活空间。最终，「驭光科技」通过此次并购实现了从独立发展向合作共赢的转变。

2023年的互联网领域也发生了一些值得关注的并购大事记：

04 有效并购策略

并购策略是企业为实现自身战略目标，通过购买其他公司的股权或资产并整合其资源实现快速发展的一种战略行为。并购策略通常以扩大市场份额、提升核心竞争力、实现资源整合和战略转型等为目标。常见的并购策略方案包括纵向并购策略、横向并购策略、混合并购策略、市场延伸策略、产品延伸策略。

纵向并购策略是企业为了业务的前向或后向拓展，在产业链上下游公司间发生的并购行为，在供应链不同阶段运营的两个或多个企业整合在一起创建集成的商品或服务时发生，通常以节约交易费用或保障原料供应为目的。纵向并购的优势包括提高运营效率、利润和质量控制，降低运营成本。同时面临着为整合不同企业文化、关键团队成员流失而增加的公司治理成本。

eBay以15亿美元价格收购PayPal是纵向并购策略中标志性的成功案例。此次并购交易中，PayPal与eBay在业务上相互补充，并为eBay提供了更完整的交易生态系统，并购完成后eBay拥有了支付和交易两个关键环节，提高了其竞争优势。PayPal在加强eBay业务的同时，也为自身带来商业机会和用户增长，两家公司的结合带来了更多创新与整合，为用户创造出更好购物体验的同时为双方带来财务收益。

横向并购策略是生产或经营相同或相似产品的同一行业中的两家企业，以谋求规模经济或垄断收益为目的联手消除竞争，通常能快速占领市场、扩大市场份额、增强市场竞争力或提升技术管理水平。横向并购策略的优势在于减少竞争、增加收入、提升产品和服务多元化以及扩大市场覆盖范围。同时面临由于监管审查的增多而导致业务流动性和决策控制力下降以及与合并前产品和服务相比，为客户提供的价值减少的风险。

迪士尼（Disney）和Pixar的合并是横向并购策略中具有标志性的案例。两家公司在动画电影领域有着长期的合作关系，两家公司在动画技术、创意和故事讲述方面都有着卓越的专长。最初，Pixar是独立制作电影动画的公司，而迪士尼负责发行和营销。两家公司在1991年达成协议，共同制作多部电影，但双方对于协议中的利润分成等方面存在分歧。2006年，经过谈判，迪士尼以74亿美元收购了Pixar，Pixar成为迪士尼的子公司，Pixar创始人之一史蒂夫·乔布斯成为迪士尼最大个人股东，Pixar创意天才约翰·拉赛特和艾德·卡特姆尔加入迪士尼的管理团队。通过本次交易，迪士尼获得了Pixar的创意才华和技术优势，进一步巩固了迪士尼在动画电影领域的领先地位。同时，Pixar的创作者们能更好的利用迪士尼的资源和全球发行网络来推广他们的作品。合并以来，迪士尼和Pixar合作制作了多部如《无敌破坏王》、《冰雪奇缘》、《寻梦环游记》等成功电影，巩固了迪士尼作为动画电影巨头的地位。

混合并购策略是两家业务活动完全独立的公司，并购双方既不属于同一行业，也没有上下游关系。混合并购策略的优势包括竞争减少、业务多元化、收入以及市场份额的提升。同时面临着多元化业务经营带来的运营效率下降、职场文化冲突风险，还可能引发偏离核心业务价值观，导致与客户和利益相关者之间产生摩擦，产生财务风险。

亚马逊（Amazon）收购全食超市（Whole Foods）的交易是混合并购策略中引人注目的案例。并购前，亚马逊是全球电子商务和云计算领域的巨头，以其在线零售和技术创新闻名。全食超市是美国领先的有机食品零售商，专注于销售天然、有机等食品。2017年6月16日，亚马逊以每股42美元的价格收购全食超市，总交易金额约137亿美元。交易伊始，引发了市场对于亚马逊的进入可能加剧行业竞争以及监管和反垄断的担忧，交易整合期间，亚马逊保留全食超市品牌并扩大其线下业务，同时为其整合亚马逊的技术、物流、会员等资源。此次并购交易对亚马逊来说，扩大了其在零售业的业务范围，尤其是食品零售市场，增强了亚马逊在食品和杂货领域的存在，提升其在线食品销售业务，并进一步拓展亚马逊Prime会员服务的优惠范围。

市场延伸并购策略是不同市场生产同一类型产品的两个实体被整合在一起。市场延伸并购的优势包括客户群体增加、市场覆盖范围扩大，同时由于更多的增长面临着更多的商业责任、更高的资本要求以及债务累积的挑战。

加拿大皇家银行（RBC Centura, Inc.）2007年收购位于美国的Eagle Bancshares,Inc.银行这一市场延伸并购案例助力RBC进入美国市场。进入美国市场为RBC提供新的增长机会，提升RBC的全球竞争力。收购Eagle Bancshares,Inc.，RBC不仅获取了其品牌影响力和市场份额，同时获得了其客户群和资产，均有助于RBC规模和业务的增加。通过整合并采用Eagle Bancshares,Inc.拥有的特定技术、流程和运营模式，RBC可以提高其服务质量和效率。通过不同地理区域拓展业务，RBC可以更好的应对经济波动和地区性风险。

产品延伸并购策略涉及同一市场内的两家公司提供可以同时消费的不同类型的产品或服务。与市场拓展不同的是，并购方不是试图进入新市场，而是寻求产品和服务的多样化。产品延伸并购的优势在于创建独特的“巨型产品”，以触达更广泛的客户群，同时由于双方共享资源和成本而降低运营成本。同时面临市场过度混乱和生产流程效率下降的挑战。

百事可乐（Pepsi Co.）1977年收购必胜客（Pizza Hut）是市场营销史上经典的产品延伸并购交易。百事可乐旨在通过本次收购扩大其在餐饮行业的品牌影响力和市场份额。必胜客是当时美国最大的比萨连锁店之一，它的收购使得比时刻了能够进一步掌握饮料和食品的联合销售。

2023年硬科技领域也发生了一些值得关注的并购事记：

结语

回顾中国创投行业二十多年来的征途，宛若一条波澜壮阔的江河，在高峰与低谷的交替中激荡前行。1998年随着中创公司的失败，创投行业遭遇重创；2000年，在创业板筹备的推动下，创投行业迎来短暂的黄金时期；同年美国互联网泡沫破裂，创业板计划搁置，创投行业陷入寒冬；2004-2005年，中小板开启、中国证券市场股改成功，创投行业迎来黄金时期；2009年创业板开市，激发全民PE热情；2010-2014年电商时代与互联网移动大潮开启，创投行业迎来2.0时代；2018年受全球金融危机冲击，创投行业出现全面衰退…令人鼓舞的是，即便在最严酷的寒冬之中，创投行业也总能展现出不可磨灭的生命力，寻找新的生长点和突破口。

面对充满挑战的资本市场，IPO退出之路曲折而艰难，然而，并购退出则展现出其独特的潜力和价值，成为一条值得深入探索的新路径。正如“山重水复疑无路”所描绘，即使面临重重阻碍，我们也不应丧失信心。因为每一次低谷都是在为未来的复苏积蓄力量。终有一天，将迎来“柳暗花明又一村”的新篇。