财富管理行业急需解决的三大冲突

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肉眼可见，在中国的金融生态中，财富管理的重要性不断提升，但把财富管理作为一个独立行业或赛道研究的机构却屈指可数。

在大多数人的眼中，财富管理是从属于某一金融行业的特定功能（比如商业银行和三方财富），它并不能构成独立的体系。

但，当我们站在财富管理的顶层视角去审视这些参与机构时，会发现由于监管的分立和机构的分割，中国的财富管理市场长期建立在一个高低不平、且优势不均的生态环境中，市场的行为也因此而出现各种扭曲和错位。

在“产品为王”的非标时代中，不同监管体系下的金融机构呈现了不同的强弱势关系。可2023年末，依然有银行理财子公司通过信托计划的平滑机制来实现产品净值的低波动，以迎合投资者对于“稳健”的需求，财富管理市场的不平衡并没有被彻底根除。

国家金融监督管理局的挂牌成立，标志着中国金融监管规则的进一步对齐，但目前，中国的财富管理行业依然有三个严重的错位问题亟待解决：

一，财富管理牌照和财富管理机构错位所产生的冲突；直接导致投资顾问的试点工作，作为财富管理主力的商业银行完全缺位

2019年10月，证监会启动基金投资顾问业务试点，在过去四年多的时间里，基金投顾业务完成从0到1的起步。

根据证监会数据显示，截至2023年3月底，共有60家机构纳入基金投顾试点，服务资产规模1464亿元，客户总数524万户，10万元以下个人投资者占比94%。

基金投顾作为典型的、具有买方投顾特征的财富管理牌照，在其2019年试点时就获得了市场的极大关注。但四年后基金投顾1464亿的规模，在公募基金市场27万亿的市场规模中可谓是沧海一粟。

有人开玩笑说，基金投顾，大概是公募基金历史中发展最慢的一项业务了...

在长达四年的试点过程中，早先被纳入试点的四家商业银行，由于各种问题，最终并没有参与其中。

不得不说，这是基金投顾业务发展过程中最大的遗憾。中国财富管理市场中最大的主体、也是最需要基金投顾牌照的机构在试点中完全缺位，这对我们评价基金投顾现有实践规则的有效性和适用性，造成了极大的困难。

而另一方面，无论是证券、基金还是绝大多数三方财富管理公司，在参与基金投顾试点的过程中，对于如何正确开展基金投顾依然存在着“定位不清”、“实践走形”的问题。

首先，大部分试点机构依然偏重于“投”，缺乏对于“顾”的理解与实践。站在投资者的视角看基金投顾，和FOF产品并无本质的差别，这同试点机构自身客户数量有限，只能通过收益指标吸引新客户有较大关系。

其次，大部分试点机构对于“顾问式服务流程”的认知存在缺陷，在投前的客户风险测评、用户画像以及服务匹配上，存在简单化的倾向。当下的基金投顾距离成熟金融市场“千人千面”的投顾产品特征，还有较大差距。

最后，基金投顾服务在试点过程中只能配置公募基金，与中国财富管理市场多资产、多赛道并行的现状极度不匹配，基金投顾覆盖的底层资产过于狭窄，缺乏更广泛的普适性。这大概相当于，给只给你黄瓜、西红柿和鸡蛋，却让你做满汉全席，这...

问题已经发生，而变革也如期而至。

2023年6月的《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》中，监管部门针对试点过程中暴露出来的各种问题进行了积极的修正，无论是将私募基金纳入到基金投顾的范围中，还是把KYC强制于投顾组合业绩展示前，都是对试点过程中暴露问题的有益修正。

但从全球范围的财富管理发展历程看基金投顾，我们会发现，基金投顾距离真正意义地践行“买方投顾”以引领中国金融行业的变革，甚至是走向全口径的“财富管理买方投顾”，还有很长的路要走。

特别当我们用成熟金融市场中的买方投顾（RIA）作为参照对象，会发现在投顾体系不断完善健全的漫漫长路中，还需要至少在以下四个方面不断努力：

首先，投顾服务应该跳出公募基金的藩篱，真正具备全市场选品的能力。将私募证券基金纳入基金投顾是制度不断完善的第一步，后续将其他具有资管属性的银行理财、券商资管和信托资管等产品纳入投顾服务的体系才是“基金投顾”走向“财富管理投资顾问”的重要一跃。

这个趋势背后不仅是基金投顾规则的变化，更是监管机构对于“资管产品”统一监管的重大变化，需要不同监管部门的有机协调，任重道远，绝非一朝一夕之功。

第二，基金投顾需要真正把“顾问式服务”落到实处，形成从KYC到资产配置再到投后管理的系统化闭环服务。

我认为顾问式服务，需要基金投顾严格落实KYC（绝不是风险测评那种十几个小问题），并依托信息系统和投研模型形成千人千面的个性化资产配置服务。

像许多财富管理机构，在做完风险测评后，给同样风险等级的用户奉上一份模板化的方案，我以为这并不能称得上真正的投资顾问。

小张和小李都是R3评级，但他们对收益的要求有差别，可为什么给他俩的资产配置方案就是相同的呢？

做好顾问式服务，也需要投顾部门在提升自己“感性顾问”（通过内容进行陪伴式服务，多元化的内容输出）的能力时，更加注重“理性顾问”的能力，即在客户投后绩效分析、资产配置再平衡、客户资产定期检视等“规定动作”中不断完善，用严格的方法和客观的数据来实现“投顾”的投后管理。

两者一刚一柔、相辅相成。

第三，我国目前的基金投顾牌照发放集中在传统证券类金融机构上，不仅商业银行无法直接参与，也缺乏类似美国财富管理生态中RIA的有限合伙形式。

过高、同时过窄的准入门槛降低了参与主体的多样性，对于“买方投顾”在更大范围的实践落地构成了制约。

以美国买方投顾市场为例，有超过70.2%的RIA机构属于管理规模在10亿美元以内的小型机构，组织形式也多为有限合伙的形式。

这类机构的存在不仅是对财富管理买方投顾生态的一种丰富，因其小机构的身份，商业目的也变得更加纯粹，为客户在财富管理市场中选择服务机构时提供了更丰富的选择。

根据IAA数据显示，截至2022年底，美国RIA机构累计服务客户资产规模超过114.1万亿美元，其在美国乃至全球的财富管理市场中已经成为一股不可小觑的力量。

也正是因为此，我建议基金投顾在完成本轮征求意见后，应该尽快转常态，并推动相应牌照在财富管理机构的广泛发放。

将牌照发放给那些能够直接接触到客户、真正在做客户服务和管理的财富管理机构，是当务之急。特别优先向商业银行、第三方财富管理公司发放牌照，在后续条件成熟的情况下，增加有限合伙等模式，允许有专业能力且有一定资金实力的理财师参与到这个牌照的系统化建设中来，从而实现“百花齐放”的财富管理生态。

第四，基金投顾的收费方式可以进一步多元化。

目前试点中基金投顾的收费方式为根据资产管理规模收取一个固定比例的“投顾费”，对比成熟金融市场，我认为可以在收费侧进一步强化投资顾问与委托人之间的利益关联，在目前的收费模式下增加“根据组合表现收取业绩分成”、“年度订阅费”等方式，甚至可以允许多种收费方式在一个投顾服务中并存。

应该鼓励“管理费+业绩报酬”的组合模式，这种模式的收费具有隐性特征，投资者接受度高。在当下监管推行降低基金管理费和尾随佣金的大趋势下，多元化的收费来源有望达成“重赏之下必有勇夫”的效果，在不影响投资者收益和体验的前提下，从而鼓励更多金融机构尽快完成从单品销售向投顾模式的转型。

二， 在“家族办公室”业务中，私募证券基金被理财师作为发展家办业务的实践载体，与其投资的专业属性相冲突

过去几年，中国财富管理市场呈现一定程度的“碎片化”趋势，部分理财师从传统的头部财富管理机构中走出，以“家族办公室”为名义，开设了自己的财富管理服务机构。

在这个趋势中，有三点需要关注：

第一，所谓的“家族办公室”侧重于投资管理和资产配置，对于传承、保障等家族事务能够提供的服务相对有限；

第二，这些“家族办公室”多以私募证券基金为载体，理财师通过自己成立或“挂靠”其他私募基金，设立自己的私募基金产品，以FOF的方式帮助客户下投各类资产（底层资产又以私募证券基金居多），资管的属性比较强；

第三，相比于境外面向超高净值客户的家办，境内的“家办”更聚焦在5000万以内的财富管理客户，以“家办”的外壳行财富管理投资顾问之实。

（注意，这里讨论的“家族办公室”不包含超高净值客户家族自己所设立的内化家办）

客观讲，“家办”业务在一定程度上带动了中国财富管理行业的多元化发展，但我们也应该看到这个模式背后的问题，特别是这些“家办”通过私募基金来实现客户资产的委托投资，这种牌照错位带来的监管风险，是亟需关注的。

事实上，当2023年7月《私募投资基金监督管理条例》的发布，私募基金第一次被纳入中国证监会的监管体系中来，私募基金高达2.17万家的管理人、多达15万只的私募基金产品，就足以让监管机构焦头烂额了。

之前管着一百多家公募基金、一百多家证券公司，就已经忙得不可开交了，现在你要管的对象，一下子多了两万家私募基金，你会不会崩溃？

不妨来换位思考，如果我们站在监管的角度，你该如何去做？答案一定是相同的，私募基金行业必须进行“供给侧改革”！淘汰出大量“不合格”或“没有价值”的基金管理人，是所有人面前第一件要做的大事。

在这条主逻辑下，可以预见的是一方面大量专业能力不足、投资能力不强、存续规模不大的私募基金管理人将会退出这个市场；另一方面那些不恰当使用私募基金牌照的行为（如借用私募基金牌照行财富管理之实）将会被纠正，从而让私募基金回归投资的本源。

我从不排斥独立理财师的生态，但用私募基金牌照来发展家办业务，在此刻的监管生态下，终究不是长久之计。

“堵不如疏”，客观认知独立理财师存在的合理性，并通过赋予对应牌照的方法予以监管和引导才是正途。

以境外先进金融市场的成熟经验作为范本，广义的财富管理投资顾问牌照势在必行。这既会对财富管理生态多元化形成积极的贡献，也会让从属于私募基金这个赛道的非必要功能（例如“家办”）剥离，从而达到正本清源的效果。

需要额外关注的是，从财富管理生态构建的角度看，上述提及的财富管理投资顾问绝不是一个独立的树木，如何让这些以独立理财师为核心的机构在获得合法化的身份后，同样具备足够的专业性，是需要提前布局的，也是蕴含极大商机的。

在这个变化中，类似于境外成熟金融市场的全托资产管理服务平台（Turn-key Asset Management Platform，简称TAMP）将会脱颖而出，值得关注的是，部分境内机构已开始进行前瞻性布局，如盈米成立了啟明事业条线明确专注TAMP业务。

（上图来源于艾瑞咨询）

未来，在监管“验明正身”后，具有灵活性的“家办”在更强能力的专业加持下，有望获得更快的增长速度。

三，非金融机构行金融之实的巨大冲突

2023年是资管新规发布后的第五年，但金融产品的各类风险依然在持续暴露，中植和海银的暴雷让我们意识到虽然资管新规的过渡期已经结束，但非标年代所积存下来的风险并没有真正完成释放。

金融产品的净值化转型基本完成，但中国的财富管理生态是一个庞大的森林，在阳光没有照射到的地方，依然有一些不合理的现象在发生。

中植和海银的案件还在进程之中，但我们可以推断“非法吸收公众存款”应该是涉案者的主要罪名，案件最终将会指向地方金交所和定融产品。一句话，其本质就是“非金融机构的无照经营出了风险”。

事实上，中植和海银的案件不仅是非标时代彻底落幕的重要标志，更是金融牌照错位的必然结果，第三方财富管理公司并不是金融机构，并不具备销售资管产品的资格，但其变相利用地方金交所这个监管盲区进行产品创设，并试图利用基金销售牌照和“家办”在销售端混淆视听。

中植和海银案件对于中国财富管理行业最重要的启示是，法无禁止皆可为的粗放式经营时代彻底结束，财富管理全面进入持牌经营、合规经营的新阶段。

持有不同牌照的财富管理公司在何种范围中开展经营，而理财师该选择什么样的机构服务自己的客户，成为了财富管理行业每一个从业者都需要思考的新课题。

在这个历史性的过程中，部分不适格的财富管理机构将会快速出清，而后续监管部门对于持牌机构在资本侧、经营侧的监管力度也会进一步加强。

中植和海银案件对于高净值客户的财富管理是一道难以愈合的伤疤，这两起案件涉案金额之大、涉及投资者之多，超过了过去几年信托非标资金池暴雷金额的总和。

由于这两家资金池底层涉及大量坏账和低效率资产，可以预见的是，后续清偿的速度不快、回款比例不高。无论如何，这两个案件最终的处理，对于高净值客户继续投资固定收益类资产将会形成巨大的心理阴影。

风险已经发生，损失已经产生，但作为财富管理行业的从业者，更应该用积极的态度去看待这两个案件，特别是风险事件发生后的一段时间，往往是最好的投资者教育时机，监管机构应该联合财富管理机构，构建一套宏观（监管）、中观（财富管理机构）和微观（理财师）“三位一体”的投资者教育体系，在情绪最低潮的时候帮助投资者建立正确的理念，既是对微观情绪的有效疏解，也是营建中国财富管理行业长期正确理念的必要动作。

而对于中国的财富管理市场而言，任何有金融属性的工作，都应该被纳入到金融监管的范畴中来。金融的风险要回避，更要回避借金融的外壳而行的鬼蜮伎俩，在更长的未来中，金融行业的正本清源依然是任重道远！

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