国泰君安证券：经济回升向好和“资产荒”可以共存——债市视角看4月金融数据

4月社融总量结构双弱，票据冲量支撑信贷。总量上看，4月新增社融转负且总量显著不及预期；结构上看，居民企业信贷双弱、票据冲量，社融层面表外未贴票据、企业债券和政府债券融资也形成较大拖累。社融和人民币贷款总量数据表现悬殊的原因主要有以下两点：一是社融口径人民币贷款大幅低于央行口径，对应非银贷款再次走高，二是信贷中票据冲量导致社融中的未贴票据同比明显少增。央行在2024年一季度货币政策执行报告中指出要“转变片面追求规模的传统思维”，但部分银行仍然有以票充贷、对冲对公贷款规模贷下滑的意向。信贷总量数据的平稳依然是“平滑波动”的结果，同比大幅少增的社融总量更加贴切地反映了现阶段宽信用进程的曲折，信贷增长的约束在需求而非供给。

4月社融走弱的深层次原因也在于金融业增加值核算方式优化。此前以银行为主的货币金融服务业季度增加值核算主要参考贷款余额，2024年一季度优化后改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算。5月10日央行主管的《金融时报》在其微信公众号发表文章《数据“挤水分” 金融业增加值“去虚胖”》，其中指出“核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减少”，时间维度上“对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。”

实体经济和金融数据或延续分化，经济回升向好和“资产荒”可以共存。正如央行在2024年一季度货币政策执行报告专栏1中所言“我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱”。过去几轮宽信用周期中作为宽信用主力的地产和城投均面临约束，新质生产力引领下的高端制造业等还待培育。在信贷需求总量“换挡”、结构“升级”的背景下，宽信用政策传导尚需时日。

短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。正如我们前期在4月制造业PMI点评中指出的“当前债市调整或更多由机构行为驱动，而非指向国内经济和资产荒逻辑反转”，现阶段债市运行的宏观背景是“政策变量”修正，“增长变量”实际变化有限，地产政策调整等落地后国内“增长变量”的实际变化仍待进一步观察。但要注意的是，不及预期的4月社融数据对债市的利好或偏向短期，央行当前追求货币信贷质效提升、对总量数据的关注度不断淡化，但短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。

风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松高于预期；资金边际收紧。

文章来源

本文摘自：2024年5月13日发布的《经济回升向好和“资产荒”可以共存——债市视角看4月金融数据》

胡建文，资格证书编号：S0880524010002

杜润琛，资格证书编号：S0880123090079

本文源自券商研报精选