汪涛 张宁：4月新增社融罕见转负

汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

4月新增社融出现接近20多年来首次下跌。应如何解读，未来有何可期？

新增人民币贷款主要靠票据融资支撑

4月新增人民币贷款走弱至7300亿元，与去年同期基本持平（同比多增110亿元），与市场预期相差不大（7000亿元）。在各分项中，只有票据融资实现同比多增（8380亿元，同比多增7100亿元）。另一方面，新增中长期居民贷款再次转负（收缩1670亿元，同比少增510亿元），呼应了低迷的房地产销售，新增中长期企业贷款也走弱至4100亿元（同比少增2570亿元）。新增短期贷款也转负，其中短期居民贷款下降3520亿元（同比少增2260亿元），短期企业贷款减少4100亿元（同比少增3000亿元），降幅均较去年4月有所扩大。

新增社融转为净收缩

4月新增社融减少1990亿元，为2005年10月以来首次收缩，较去年4月少增1.4万亿，也远低于市场预期（增长8800亿元）。除了人民币贷款弱于预期外，政府债券发行量也大幅低于去年4月水平，基本符合我们预期（减少980亿元，同比少增5530亿元）。与此同时，企业债券发行量回落至490亿元（同比少增2450亿元），弱于高频数据的表现。影子信贷减少4250亿元（同比多减3310亿元），主要由于未贴现票据走弱（减少4490亿元，同比多减3140亿元）。

信贷增速放缓至8.4%，信贷脉冲进一步走弱

4月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速进一步回落0.3-0.4个百分点至8.4 %。新增信贷流量放缓至13%左右（占GDP比重），对比3月为20%，其3个月移动平均放缓至20%左右（对比3月为23%）。继去年12月和今年1月短暂扩张后，4月我们估算的信贷脉冲从2月的-0.8%和3月的-1.6%进一步走弱至-2.6%（占GDP比重）。

政府债券发行节奏缓慢是重要拖累…

4月信贷较弱的重要原因之一是政府债券发行节奏远不及去年。年初至今政府债券净发行量仅达1.26万亿、同比少增1万亿左右，其中4月同比少增5530亿。其中，1-4月地方政府专项债券发行量仅为7230亿元（为全年新增限额的19%），远低于2023年1-4月的1.6万亿元。目前尚未发行超长期特别国债（两会上计划2024年发行1万亿元）。也因此，4月政治局会议明确要求加快发行特别国债，避免财政政策前紧后松，我们预计未来几个月政府债券的发行节奏将有所加快。

…信贷需求疲软…

如央行在《一季度货币政策报告》中指出，信贷增长的制约因素不是信贷供给，而是信贷需求疲软。4月企业债发行乏力，大幅同比少增。此外，中长期居民和企业贷款都同比少增，房地产销售疲软显然持续抑制居民房贷需求，而开发商融资和其他企业贷款在1月至2月跃升后仍然面临压力。

…监管收紧和统计规则变化也可能有一定影响

央行指出资金空转沉淀可能导致此前的信贷数据存在一定虚高。为了减少资金空转，政府调整了季度金融业增加值（即行业GDP）的核算方法，从2024年一季度开始，更多参考银行的利润表指标（包括利息净收入增速、手续费及佣金）, 而不是主要参考存贷款余额的同比增速进行推算。此外，政府在4月加强了金融监管，要求银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息（在之前的实际操作中，部分银行以“手工补息”的方式进行高息揽储）。这些监管和统计规则变化的措施也可能对4月信贷增速有一定抑制作用。

2024年内信贷需求有望温和改善

维持对房地产销售和房贷将在未来几个月逐渐企稳的基准预测，随着经济增长势头企稳和设备升级需求的兑现，企业信贷需求将在年内有所改善。然而，金融行业增加值核算方法变更和金融监管收紧将可能持续抑制年内信贷增长，尤其是在二季度。考虑到4 月信贷数据大幅不及预期，房地产活动持续承压，以及监管规则转变，我们将年底信贷增长预测从此前的 9.3%下调至 9%，且预测面临的风险偏下行。