树兰医疗更新招股说明书，财务数据难掩盈利困境| IPO观察

毛利空间被压缩，过快扩张致业绩承压院士家族身价40亿，神秘人低价入股

近日，树兰医疗再度向港交所发起冲击。树兰医疗目前经营三家医院，快速扩张导致公司持续亏损。钛媒体App注意到，成为医保定点机构的同时，受定价指引约束，树兰医疗次均住院费逐年下降。此外DRG控费也显著削弱了公司重要业务的毛利率水平。

树兰医疗的经营发展，离不开创始人李兰娟夫妇的影响力。顶着“院士办医”的光环，树兰医疗收获众多资本青睐。在五轮融资后，树兰医疗估值达到80亿元，院士家族身价也水涨船高。值得注意的是，在C轮融资中，一神秘人士以超低价格入股，价格是同期部分股东入股价的1/270。

招股书显示，树兰医疗是一家集健康医疗服务、医学科研、医学教育为一体的科技型社会办医疗集团，其业务可分为三个部分：健康医疗服务、医院管理服务、平台服务。

树兰医疗目前拥有三家社会办综合医疗机构，即树兰（杭州）医院、树兰（安吉）医院、树兰（衢州）医院。其中，树兰（杭州）医院于2015年12月开始运营，为树兰医疗首家医院，为树兰医疗贡献约60%的营业收入。树兰（安吉）医院和树兰（衢州）医院分别于2021年5月和2022年2月开始运营，目前营收占比较小。

2021年至2023年，树兰医疗的营收分别为15.48亿元和17.78亿元和18.84亿元；录得年内亏损为-8228.9万元、-1.11亿元和-1725.2万元。亏损原因，主要是由于公司扩展医院网络而建设及成立树兰（安吉）医院及树兰（衢州）医院。由于新成立医院前期投入巨大，且要经历一段时间的业绩爬坡期，亏损或将持续。

收入明细，来源：招股书

树兰医疗表示，新开业医院通常需要一段时间才能达到与成熟医院相当的利用率，主要取决于其是否及如何成为医保定点医疗机构。

然而，成为医保定点医疗机构，意味着树兰自营医院须遵守有关部门制定的定价指引，这可能会对树兰旗下医院的定价造成压力，从而影响公司业绩。

受定价指引影响，树兰医疗患者次均诊疗费用出现波动。报告期内，树兰医疗次均住院费分别为2.13万元、1.85万元及1.75万元，呈逐年下降趋势。

不仅如此，钛媒体App注意到，公司健康医疗服务的毛利率曾出现过较大波动，由2020年的16.0%下降至2021年的9.6%，主要由于2021年浙江省全面实施DRG支付系统。

所谓DRG付费，即按疾病诊断相关分组付费。DRG支付系统考量数百个疾病组，并根据患者年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗、疾病严重程度、结果及资源消耗等多种因素，确定公共医疗保险基金为各疾病组支付的最佳金额。在该系统下，医院在治疗某一疾病组别患者时仅可报销最佳金额，而医院在治疗过程中超出最佳金额的费用将由医院自行承担。

基于此，医院只能通过改善住院时间管理、采用低价药物和医用耗材替代高价药物和医用耗材等方式优化成本结构，以减轻DRG支付系统造成的影响。

目前，健康医疗服务占树兰医疗营收的比重约为77.7%。该业务始终偏低的毛利率，无疑会拖累树兰医疗整体毛利率水平。

招股书显示，2021年、2022年及2023年的公司综合毛利率分別为16.5%、15.1%及15.4%。其中，健康医疗服务毛利率分别为9.6%、8.5%、10.9%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年收入计，树兰医疗是华东地区最大的社会办医疗机构；按2022年各疾病组的相对权重（简称RW）为10或高于10的该等疾病组的出院患者总人数计，公司在浙江省所有社会办及公立医疗机构中排名第三，在浙江省所有社会办医疗机构中排名第一。

树兰医疗的光环离不开两位创始人——郑树森、李兰娟夫妇。

公开资料显示，李兰娟院士是我国著名的传染病学家，在抗疫中曾作出巨大贡献。郑树森则在肝移植领域更为著名。招股书称“郑树森博士建立了肝癌肝移植的杭州标准并有效扩大肝移植受者的资格标准，在其领导下，我们率先在肝移植领域取得了一系列进展。”

2013年，郑树森、李兰娟夫妇在浙江杭州创办树兰医疗。“树兰”二字正是由二人的名字中各取一个字而来。

树兰医疗成立后，李兰娟曾长期担任公司董事长，郑树森担任董事。直到2020年11月，李兰娟退休并退出了董事会。

目前，树兰医疗董事长、执行董事及总经理由李兰娟之子郑杰担任。招股书显示，上海树兰投资有限公司（以下简称“树兰投资”）是树兰医疗第一大股东，持有树兰医疗46.91%的股份。郑杰、郑俊兄弟则各拥有树兰投资60%、40%的股份。

在双院士光环加持，树兰医疗在成立仅三年后，拿到了5000万元的天使轮融资。截至此次递交上市申请书前，树兰医疗已完成5轮融资，投资机构包括红杉中国、启明创投、国寿大健康基金、GIC（新加坡政府投资公司）等。

按照树兰医疗D轮融资后的投后估值80亿元计算，在树兰医疗上市后，李兰娟家族的身家或达40亿元。

值得注意的是，在此前股权转让中，曾出现“神秘人”以超低价入股情形。在2020年8月进行的C轮融资中，仁安（上海）医院管理有限公司（以下简称：上海仁安）以10万元的代价，从树兰投资手中获得了50.39万元的注册资本，相当于每股成本仅0.2元/股注册资本。同期，红杉瀚辰、人保基金的入股价格均为54元，是上海仁安入股价的270倍。

C轮股转情况，来源：招股书

招股书显示，上海仁安为世华投资的全资附属公司，后者为在香港注册成立的有限公司，其由个人投资者Lee Kai You，Anthony最终全资拥有。

究竟是什么原因导致了这种股权的低价转让？其中是否涉及到合规性问题？有无向关联方利益输送嫌疑？正在冲刺港股IPO的树兰医疗，需要给广大投资者一个合理的解释。

（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼）