摩根大通三救富力

作者 | 周智宇

时隔两年，摩根大通又在富力地产的自救之路上，扮演了重要角色。

4月15日，富力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议，买方将向富力以1港元象征性价格收购伦敦九榆树一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公司股权，并以至少8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收购股东借款，同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。

摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。

算上两年前富力333亿债券展期，这已是摩根大通第三次出手，帮助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位投资者，摩根大通操刀了这笔异常复杂的交易，创造了新纪录。

这笔交易会是中国房企债务风波当中，浓墨重彩的一笔。它是目前亚洲除日本地区最大规模的同意征求项目，也是中国房地产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资产处置的交易。

它为房企化解债务风险，走出当下困境提供了新思路。如何让核心项目价值最大化、减轻公司、集团层面债务负担，已是房企走进下半场，解决债务到期和现金流匮乏的必答题。

过去三年的行业深度调整，对行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思廉和其他许多大佬们，命运由此分野。

共赢

摩根大通出手，在于富力伦敦项目遇到了些麻烦。

按照目前伦敦项目的销售进度，它很难在今年5月13日之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里程碑。该项目会因此贷款违约，进而被贷方接管。

这会导致连锁反应，不仅要付出高昂的违约利息，也会导致富力已重组成功的美元债因此触发交叉违约。这样的结局对其他任何一方来说，都不是个好事。

伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组中，扮演了重要的角色，是当时说服投资人、用于增信的核心资产。

彼时，富力许诺，伦敦项目在偿还项目层面贷款等其他费用后，剩余权益（偿付了项目贷款后的剩余现金流）会优先用于偿还或回购美元债。如今伦敦项目销售不如预期，麻烦也随之而来。

摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔对华尔街见闻表示，为避免项目贷款违约，最好的解决方案就是卖掉伦敦项目，用项目上的剩余权益帮助富力减债。

要解开这个“连环扣”，也要得到境外美元债券持有人的同意（即“同意征求”），修订此前条款，移除与出售伦敦项目相关的限制性契约和承诺。与此同时，张松桥为收购建立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富力美元债，置换为前述SPV发行的永续债。

同意征求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改条款提出异议，认为富力是要“二次违约”。

摩根大通团队在与投资者接触时，很多投资者一开始也有抵触情绪。投资者对伦敦项目当时状态并不清楚，他们的第一反应是，这是要把当年给他们的增信资产剥离。

经过摩根大通团队与百余位投资者的沟通，投资者也意识到项目贷款的问题。如果项目贷款违约，贷款方接手，伦敦项目在被接管或拍卖后，最后能够留给债券持有人的剩余价值非常有限；有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。

郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利用项目的剩余权益帮助富力减债，这对富力而言也是个不错的结果。

于是，通过这笔交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款，以及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他们可以选择将持有的富力集团层面的美元债，置换到项目上，更直接地分享项目价值释放的成果；继续持有富力集团美元债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。

“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩根大通在帮助房企渡过一个又一个难关时，也在帮助投资者实现更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益无害，投资者也不希望核心项目被接管及清盘”。

出路

在摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡过一关。

作为最早出险的头部房企，富力在出险后的一系列操作，都给予行业启发，是后续很多房企学习的样本。积极出售资产，将自己的优质资产作为增信措施，换取投资者信任等等；在展期方案上的具体操作上，也成为了一些出险房企的借鉴。

然而两年前的市场环境，与当下已大不相同。

开发业务收支不平衡带来的挑战，融资从过去总对总、信用制转向项目制等问题，困扰着房企，让万科等“优等生”也要好好地解决行业周期转换时的阶段性难题。

房企需要更多的时间，以及更加具体的、针对性的解决方案，尽可能发挥出手头资产最大价值，恢复流动性，才能为其走出困境奠定基础。

房企完成整体债务重组的难度也在增加。过去两年多里，房企美元债的持有人也变得更加分散及多元化，不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求；从最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走法院的程序，期间至少要一年以上的时间，耗时耗力；除了融创、奥园和中梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。

这也使得，在思考减轻房企的债务负担，从规模、期限和成本着手解决房企债务问题的同时，也要考虑如何将房企手头持有的核心项目的价值最大化，保全项目的价值。

像融创就与中国华融、东方资产等机构合作，盘活上海董家渡、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创；此次富力也是从项目上出发，将公司层面的债务，转换为项目层面的股权、类股权或者永续债，进而帮助房企整体债务重组时消债。

郗方朔认为，随着越来越多房企推进全面重组，如何帮助美元债投资者保全债券价值，协助房企、投资者自救，以避免造成更多的价值流失，富力这次交易带来了全新思路。

当然，每一家房企都有自己的独特性，在资产、资本运作和运营能力方面都各有所长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要有针对性的解决方案，才能发挥出自身资产的最大价值。

此次富力对57亿美元境外债进行债务管理，也只是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业走回健康发展的正规，也需要在多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。

时至今日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如融创、富力等玩家，仍在努力应对化债之路上的重重挑战，让自己活下去。机构对于地产行业的预期，也随着市场风险逐渐出清，转向积极。

房地产这个十万亿级的行业并不悲观，新玩家争相涌入，旧玩家也在改变自己的思路，努力留在牌桌上。属于初代地产大佬的传奇，也逐渐进入故纸堆，一个全新的时代已经到来。