熊园、刘新宇：是“滞胀”吗？—美国一季度GDP大降的表与里

国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间4月25日20:30，美国公布2024年一季度GDP数据。

核心结论：美国一季度 GDP 大幅放缓符合季节性规律，消费、投资等实际经济动能依然稳健，尚不属于明显的“滞”。受PCE通胀大幅反弹影响，美联储降息预期大幅降温，目前市场预期年内只降一次、最快在 9 月。往后看，二季度美国经济有望保持韧性，通胀依然是降息的核心影响因素，若通胀继续超预期不排除年内不降息。

1、美国一季度GDP环比折年率1.6%，大幅低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以来最低；一季度PCE和核心PCE通胀环比折年率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，是过去四个季度最高。

2、分项看，私人消费和私人投资的表现依然良好，二者合计仅较上个季度略微下滑，并高于历史平均水平；净出口和政府支出大幅下降，是主要拖累项。历史上看，一季度美国GDP环比折年率往往季节性低增，背后反映了节日、天气等因素。因此我们认为，当前美国经济“胀”是真，但尚未出现明显“滞”的迹象。

3、GDP数据公布后，美股跌、美债收益率和黄金上涨，降息预期大幅降温。市场预期7月降息概率从50%左右降至35%左右，9月从100%降至70%左右，全年降息幅度预期从大概率50bp转变为大概率25bp。

4、目前纽约联储Nowcast模型和周度经济指数WEI均指向二季度美国GDP表现可能好于一季度，但彭博调查显示市场一致预期二季度美国GDP会明显放缓，其中存在着预期差。美联储可能需要至少观察到3个月通胀数据符合预期或低于预期才有信心降息，这意味着首次降息最早也要到9月；一旦通胀数据继续高于预期，可能要到11月或12月才会降息，甚至不排除年内不降息。

5、短期重点关注：4/26美国3月PCE通胀，5/1美国4月ISM制造业PMI & ADP就业，5/2美联储议息会议，5/3美国4月非农就业 & ISM服务业PMI。

报告正文：

1、美国一季度GDP大幅放缓，主因季节性因素，通胀环比大幅反弹。

整体表现：美国一季度实际GDP环比折年率1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以来最低，连续两个季度下滑；实际GDP同比3.0%，低于前值3.1%，是2022Q2以来第二高。一季度PCE通胀、核心PCE通胀环比折年率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。

分项表现：私人消费对美国Q1实际GDP的环比拉动率由Q4的2.2%降至1.7%，其中耐用品和非耐用品消费环比基本没有增长，服务消费环比延续抬升。私人投资对美国实际GDP的环比拉动率由Q4的0.2%升至0.6%，其中住宅、知识产权、设备投资环比增长且增速有所提升，建筑投资环比持平，存货环比延续下降但降幅收窄。政府支出的环比拉动率由0.8%降至0.2%，是2022Q3以来最低，主因新财年预算始终未通过、目前政府仅靠临时拨款法案维持运作，限制了政府支出扩张。净出口的拉动率由0.3%降至-0.9%，其中出口拉动率由0.6%降至0.1%，进口拉动率由-0.3%降至-1.0%。由此可见，美国一季度GDP之所以大幅放缓，主要是受贸易赤字扩大和政府支出减少的拖累。若剔除净出口和政府支出、仅计算私人消费和投资，则一季度实际GDP环比折年率为2.24%，仅略低于2023Q4的2.35%，且高于2000-2019年的均值2.0%，反映出核心经济动能依然稳健。

季节性规律：历史数据显示，一季度美国GDP环比折年率往往是全年的低点，主要是由于私人消费和存货往往在一季度出现季节性回落，背后反映了节日、天气等因素。再考虑到本次美国消费和投资数据依然表现良好，我们认为当前美国经济“胀”是真，但尚未出现明显“滞”的迹象。

2、GDP数据公布后，美股跌、美债收益率和黄金上涨，降息预期大幅降温。

大类资产表现：GDP公布后，美股先跌后涨，美元指数先涨后跌，美债收益率上行，黄金上涨。截至4/26收盘，标普500指数下跌0.5%，不过在收盘后由于多家公司一季报超预期，美股指数期货出现大幅拉升；10Y美债收益率上行6.1bp至4.71%；美元指数下跌0.2%至105.6；现货黄金上涨0.7%至2331.7美元/盎司。

降息预期变化：GDP公布后，市场预期7月降息概率从50%左右降至35%左右，9月从100%降至70%左右，全年降息幅度预期从大概率50bp转变为大概率25bp。

3、继续提示：二季度美国经济有望保持韧性，不应对美联储降息太乐观。

美国二季度经济展望：截至4月19日，纽约联储Nowcast模型对美国二季度实际GDP环比折年率的预估值为2.7%，这是建立在对一季度预估值2.2%的基础上，即该模型认为二季度美国GDP环比增速会出现反弹，这也符合历史季节性规律。与此同时，周度经济指数WEI在4月前三周的均值为1.73%，高于一季度的均值1.66%，且近期呈回升趋势，也指向二季度美国经济表现可能好于一季度。彭博最新调查显示，市场一致预期二季度美国GDP环比折年率为1.5%，同样是建立在一季度预期值2.2%的基础上，即市场机构认为二季度美国经济将会明显放缓，这意味着其中存在预期差，尤其是在一季度GDP基数较低的情况下。

美联储降息展望：前期报告中我们多次提示，美国经济有韧性+二次通胀的背景下，不应对美联储降息过于乐观。鉴于美国通胀已连续4个月高于预期，美联储可能需要至少观察到3个月通胀数据符合预期或低于预期才有信心降息，这意味着首次降息最早也要到9月。一旦后续通胀数据继续高于预期，美联储可能要到11月或12月才会降息，甚至不排除年内不降息。

短期重点关注：4/26美国3月PCE通胀，5/1美国4月ISM制造业PMI & ADP就业，5/2美联储议息会议，5/3美国4月非农就业 & ISM服务业PMI。

风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。