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金沙江朱啸虎:别下牌桌,别下牌桌,别下牌桌

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千万不要追求α,千万不要自视太高。

对话丨董力瀚

编辑丨曹玮钰

文章来源丨投中网(ID:covricuc

朱啸虎总在做那个最先说破的人。

在投资主题匮乏、信心疲软的当下,这位“投资圈活人”依然敢于旗帜鲜明的断言中国大模型没戏。这波近乎献身之姿的激进输出,再次为朱啸虎招致了巨大的非议,以及欣赏。

在这一过程中,他也把自己活成了非共识本身。

在本次对话中,朱啸虎又抛出了几个本该讳莫如深的行业秘密。比如,一级市场主流认定为“弃子”的消费赛道重新回到了朱啸虎的射程,理由很朴素,“特别便宜,没有不投的理由”。在退出环节,朱也推翻了自己当年的财富密码,直言不要再指望靠大厂并购拿到一个好回报,“不要骗自己和投资人”。

朱啸虎还透露了一个新操作,要求分红已经成了绝大多数早期VC的共识,在退出不明朗的当下,他给LP的预期是五年分红拿回本金。

投资主题的反刍,商业模式的迭代,是朱啸虎遵循实用主义在投资策略上的调整,但更彻底的是他对经典风投理念的“反叛”。作为中国风投历史上为数不多拿过2个10亿美金回报的老炮,他现在却说,千万不要去追求α,千万不要自视太高。

按理说,越成功的人,路径依赖越重,朱啸虎显然逃逸了这一惯性。上面这些话,你分不清他对别人讲,还是对自己讲,但他推翻自己的速度比任何人都快,身段灵活,毫不恋战,而且总能抽离于事外。

这是朱啸虎对待周期的态度,秘密藏在他的价值观。在朱啸虎当下的价值框架中,赚多少钱不重要,自我实现更重要,智力上的挑战给人带来的愉悦远远超过钱。所以说,朱啸虎想要的成事,不完全等同世俗意义的标准,他对规模没执念,对名气没包袱,时不时表现出的“离经叛道”或许是某种工具或是规律的试探,最终都指向了他想要的投资“作品”。

朱啸虎从没说过他热爱投资这个职业,但他身体力行了。

在由投中信息、投中网主办的“第18届中国投资年会·年度峰会”前夕,投中网与金沙江创投主管合伙人朱啸虎进行了一场精彩对话。


千万不要追求α,千万不要自视太高

投中网:过去两年充满变数,人们的经验不停失效,一度令人无所适从。现在进入2024年了,你有什么相对笃定的判断吗?

朱啸虎:确实,过去两年的宏观环境、投资创业的方向都在发生变化,AI+时代真的日新月异,GPT出来以后,每个月都有大新闻,但核心还是能不能从“变化”当中看到“不变”。我的优点是记忆跨度稍微长一点,第一次互联网泡沫时,我在创业,第二次移动互联网时,我在做VC,感知比较深刻,我一直在想,哪些经验教训是可以学习的?

现在还有很多“不变”可以被验证。比如在任何时代初期,优化工具都有市场,虽然都是短期机会。移动互联网刚出来时,安卓优化大师,上亿用户,有个四五年优化的周期,但移动互联网的演进速度没有AI快,AI时代的优化机会,肯定是短期的。

你可以从过去的历史学习。就像马克·吐温讲的,历史总是在重复自己的韵律,虽然表现形式不一样。

投中网:所以你觉得长期经验没那么快失效?

朱啸虎:对。投资人要有长期的眼光和观点,才能避免重复交学费。你不能在移动互联网交过,AI时代再交一次。

投中网:去年年底开始,你接受了不少访谈,表现得也游刃有余,和其他人的沉默形成了对比。你会刻意有段时间不说话,到了需要的节点再站出来讲一讲吗?

朱啸虎:没有,咱没这计划,都是写文章的同学来找我,年底了也想写个报道,我没有任何安排。

投中网:虽然有点不太礼貌,但投中写文章说你嘴硬,你怎么想?

朱啸虎:我觉得挺好,很真实,我不是故意要保持什么东西,但目前就这个状态,我和LP也是一直这么讲。

投中网:当时我们做了个总结,说你的大概逻辑是:

问:投得出去吗?答:我挺舒服。

问:募到钱了吗?答:我还有钱。

问:募得到人民币吗?答:我不想募大钱。

问:退得出去吗?答:我有利润分红。

问:什么时候能退?答:降息再说。

这套逻辑能解释你和金沙江现在的状态吗?

朱啸虎:你们总结得特别好,我都没想这么明白。

现在投项目没人抢,市场就是这个状态,真的回到20年前,我刚开始做VC时就这样,都要3到6个月考察,企业每个月都能做到预期和计划,投资人才会真的打钱。

退出也一样。今天大家都是靠盈利、靠分红了。今年二级只看高分红,一级同样看分红。我的假设是“5年靠分红拿回本金”,现在退出根本看不清楚,只能靠这个假设。

投中网:你很早就开始喊现金流、喊盈利对吗?直到今天还在讲。当时的判断和现在一样,背后的逻辑有变化吗?

朱啸虎:对,疫情刚开始时我就说过(现金流的问题),但背后逻辑差很远。那时大家只担心疫情持续多久,问题还简单。现在翻篇了,更多的是宏观变化不确定,资本市场的退出也非常不清晰,这个周期,可能至少要以年、甚至5年为单位。

今天必须以极度保守的心态去运营企业,我们很清晰看到“剩者为王”。今早和我吃饭的企业家,融资金额是所有对手的1/10,但活得很好,非常健康,对手呢,基本都被甲方从供应商名单里去掉了。

投中网:外界对你喊话的接受度是不是也在变?一开始未必听得进去。

朱啸虎:对。听我们建议的企业家,都活得很好,不相信我们的都活得很痛苦,真的。而且说实话,以前没有成功过的企业家,都比较愿意听,以前成功过的,反而听不进建议。

投中网:路径依赖比较重的?

朱啸虎:对,过去10年、20年成功过的,特别依赖成功路径,这类企业家反而今天很痛苦。

投中网:去年“草台班子”的说法很火,它似乎变成了一个通用的框,套在谁身上都能祛魅,包括投资。但仔细想想,草台班子到底在谈什么问题?我理解是科学和理性的失效,在投资里,科学、理性作为工作方法可能也在失效,对此你怎么看?

朱啸虎:草台班子的说法挺好。所有人都别自视太高,我们过去20年所有的成功,都是时代红利,都是中国的巨大β,都是坐在中国的电梯上取得的,创业者、投资人一样。

我在内部一直讲,千万不要去追求α,千万不要认为自己比别人聪明,比别人努力,一旦你开始追求α,就是亏钱的开始。

投中网:听起来像决定论,世界已经被决定好了,你被摆在什么位置,就会得到什么结果。

朱啸虎:不,你还是可以去选择追求什么β。

举个例子,母婴赛道,为什么我不看了?这是负β。但中国这么大市场,还有很多正β,比如初老人群,现在每年2000万新增退休人口,这些人有钱,有时间,还愿意消费,和我们父母那代完全不一样,我们父母那代,有钱也不消费。

还有宠物,现在每家至少一个宠物。零售业态的连锁化,也是巨大的β,连锁化比率远远低于美国,远远低于日本,远远低于香港。

中国这么大市场,你还是可以去寻找下一个β,但千万不要认为自己比别人聪明,比别人更努力,这不靠谱。

投中网:那我们还能相信什么?信自己比别人踏实?

朱啸虎:也可以。但必须认清楚自己就是平均水平,就赚β的钱,赚β的钱容错率是比赚α的高太多了。初老人群这么大一个红利,每年2000万新增退休人口,再输也输不到哪里去的。

投中网:你一边强调β,一边又感慨错过字节,字节可不是β。

朱啸虎:字节那会,确实没想明白一个应该想明白的关键点,从PC互联网到移动互联网,是从搜索到推荐。现在我在思考,从移动到AI时代,到底是从推荐到什么?这是一个巨大的问题,没人知道AI时代的关键行为是什么,是prompt吗?我不太相信。

我为什么不看好GPT?因为人的本性是越来越懒的,从搜索到推荐,是人变懒了,可从推荐到prompt,人要变得更努力、更聪明,这难度很大。

投中网:再回溯一个理性的问题。我们总能在市场和组织中看到很多漏洞,大家也在相互指责,都觉得对方有问题。然后互相揭发,说对方做投资时没有把理性当作工具。这一点,在二级市场最明显,股民最不理性,但一级市场现在被诟病的也是这个问题,投资被情绪推动。

比如大模型,即便项目那么贵,大家还是着急要把钱投进去,不投不行,这显然不是一个理性结果,而是身份决定了很多行为。你呢,存在这种情况吗?你是否也在真实看法和身份的情绪之间做对抗?

朱啸虎:人永远要在贪婪和恐惧之间有个平衡,这对投资人是永恒主题。但确实每个人都有FOMO的情绪。

一个是投资压力,过去两年,所有美元基金的投资节奏都很慢,三年投资期过了,钱没投完,怎么向LP交代?收了这么高的管理费,但没投出去,怎么解释?另一方面,过去几年,确实没什么特别火的主题,AI至少让所有人眼前一亮,有个新主题出来,可能就要珍惜?


要求分红,是绝大多数早期VC的共识

投中网:不久前美国大模型公司Inflection和Stability都发生了“创始人跑路”。这事一出,是否证明这批人也露出败相了?

朱啸虎:越来越清晰了,美国大模型后面也没啥戏了。除了前面那4家傍了大厂大腿,相对安全,但是不是能坚持下去也不知道。

大模型本身没有好的商业模式,GPT现在月活也就2.5亿左右,基本上平掉了,不涨了。C端产品今天还看不出来, 要等到iPhone装了大模型过一两年再看,我只能说GPT肯定不是终局,GPT不符合用户需求,它需要用户很聪明,知道怎么prompt,这对消费者要求太高,未来AI时代的C端产品,肯定不会是这个形态,要极度傻瓜,极度简单。

投中网:B端呢?

朱啸虎:B端更是价格战。你今天问创业者,肯定是哪个大模型便宜,就用哪个,只有那些特别难的场景下才会调用最贵的API。这个商业模式——说实话——大模型公司如果是自来水厂的话,估值不会特别高。

投中网:作为案例,你怎么看待这两家创始人的“跑路”?

朱啸虎:非常典型。Inflection团队还可以,但没有专有数据,也没有专有场景,比起前面4个大模型,没有足够差异化,市场干嘛需要你?所以微软就把团队挖走了,当然也有避免反垄断的考虑,再给投资人一个本金加利息的补偿。

而且我觉得很有意思,微软这么财大气粗,去收购一个公司也就给这点钱。

Stability更简单了,扩散模型是Stability发明的,但是开源的,一直没有想到好的商业模式。我们国内做这些文生视频都是基于扩散模型开发的,Midjourney也是,但Midjourney的商业化程度比Stability要好很多,至少今天还可以,100多人,两三亿美金的收入。Stability作为鼻祖反而没有好的商业模式。你光有技术没用,不知道技术怎么用,结果做出一个很好的开源,为别人做嫁衣裳。

投中网:所以Stability的案例,对中国企业有更大的实践意义。

朱啸虎:对,中国AI公司的融资已经到这了,如果还没有商业化落地,后面的路很难走下去——钱不是无限的,后续融资的条件可能会非常苛刻。

投中网:前些年大家大谈非共识,按我理解,所谓非共识是在一个大共识基础上的小分歧,比如某个时点大家都在看同一类产品,有些人能领先一段时间投进去,结果就能赚到一笔更好的回报。

但今天这个市场,非共识的概念是否已经死了?看起来大家的策略差不多,投的东西也差不多。

朱啸虎:没有,我觉得这是你们那个角度的观察。非共识之所以是非共识,就是因为没人说。这条路特别冷,但实际有很多人在往里走,比如消费。

消费在今天是典型的非共识,有不少基金在投,我也在投,真的,特便宜,只是大家不愿意讲而已。一条赛道如果大家都觉得是黄金,为什么要跟别人讲?我们一直在投,真的便宜,个位数PE。

投中网:你介意谈谈当下的消费投资逻辑吗?

朱啸虎:三年前,消费都是20倍甚至50倍PS,而且是未来12个月的PS,现在我只讲PE,个位数PE,而且是过去12个月的PE。不要给我讲故事,我只听PE。而且我作为早期VC都要求分红,我跟我的LP讲,5年靠分红能拿回本金,风险极其低。毕竟中国13亿人口,巨大的消费市场,每天都要消费的。

这个赛道和三年前比,天翻地覆。三年前大家讲新消费,所有的消费品都可以重做一遍,一起扎堆投,估值那么贵,当时我不愿意投。今天这么便宜没人投,我为什么不投?

投中网:这是投资策略的变化,还是金融产品的变化?以前风险投资是投进去,占小股,拿几年退出,跟LP分钱。你提到的分红,逻辑开始像滴灌通了,但那是完全不同的金融产品。

朱啸虎:我认为是资金来源、退出渠道的变化,造成了投资策略的变化,非常正常。

投中网:这会是长期趋势吗?我们探讨了很多年,风险投资作为舶来品,在中国市场到底能不能长期持续下去,现在到底是短期策略调整,还是长期产品变化的开端?

朱啸虎:长钱的偏好,不是短期能改变的,趋势至少以3到5年为单位。这不像股市散户的钱,三根阳线就可以改变信仰。

投中网:长期来看,风险投资的产品形态会变吗?

朱啸虎:如果是国资为主导的人民币基金,会的,它的行为偏好肯定极度厌恶风险。

投中网:美元基金呢?

朱啸虎:美元的钱以后很难指望。以前我们后面一堆人(继续投),一年融个三四轮,现在回头看,是没人接了,那些以前很聪明的大美元PE也不来中国了,一些成长基金直接去投二级了。

投一级不知道什么时候退,上了市还不一定能卖,干嘛投一级?二级现在这么便宜,而且随时可以退。

VC后面没人投了,所以我们的行为和以前肯定会很不一样。我也一直和创业者讲,你现在的每一笔融资都要当成最后一笔钱。

投中网:总结一下,3到5年内再观察,长期来看,风险投资可能变成完全不一样的东西。

朱啸虎:已经变了,今天要求分红基本上是绝大部分早期VC的共识了。我们的投资人只会问,什么时候见到现金回流?你今天看不到IPO,只有靠分红,至少保证稳定的现金流。

投中网:前阵子有篇文章说,朱啸虎的财富密码失效了,就是“最早投进去,最早退出来”那一套方法。你怎么看这个说法?

朱啸虎:那是3、5年前的投资逻辑,今天肯定不work。不仅中国,美国一样。微软收购Inflection,就给了投资人本金加利息,这么一家财大气粗的3万亿美金的公司,去收购一个创业企业,自己还放了不少钱在里面,也不过就是这个逻辑。

今天不能再指望靠大厂并购拿到一个好回报了,这很现实。

如果今天认为这个财富密码还存在,还在着想几十亿美金卖给阿里,我觉得你在骗自己和投资人。这个财富密码确实失效了,确实没有了,确实不可能了。我为什么更看重分红?分红更稳健,更安全、更靠谱。

投中网:可在大厂投进来后,有些大模型的早期投资人已经退了。

朱啸虎:那是极其少一部分钱,大钱要几十亿美金,已经不可能了,今天没有一家大厂会按这个价格来收购。

投中网:你说,为什么还有人在这个节点谈“朱啸虎模式”?当年你用了一个不同于他人的策略,被大家认为是高级、巧妙的,但巧妙的东西现在失效了,人们会感叹。

朱啸虎:这不是我的逻辑,是市场的逻辑。

5年前,整个市场都在讲高增长,资本泡沫时期,大家都在拼命烧钱换取增长和规模。这就是资本周期的故事,资本冷的时候讲利润,泡沫时期讲高增长。美国很典型,今天也不讲高增长了,都在讲能不能盈利,最近几个IPO估值也比之前打了很大折扣。美国非常清晰,差不多5年一个周期,中国的周期可能更长,至少5年,肯定都要讲盈利。

投中网:我们谈谈 ToB,假设有LP请你把今天投ToB的“朱啸虎密码”分享出来,你会怎么讲?

朱啸虎:B端我们没有要求分红,我们要求不烧钱,每年保持2到3倍的增长,这是我比较喜欢的投资故事。中国B端的需求肯定在,社会肯定要往数字化转型,但B端的春天可能还要5年,所以千万不能烧钱。

我们看到的案例非常清晰,一个行业只有两家的时候,就能活得很好,你可以让你的客户排队等,基本都不用烧钱。B端就是剩者为王,再坚持5年,谁能看到5年后的春天,谁就是赢家通吃。

投中网:FancyTech你最近聊过好多次,当时投和现在讲的逻辑,应该完全不一样吧?

朱啸虎:FancyTech一开始是做内容聚合的,初始化数据很好,但我们投资的前提是必须转成AIGC才有可能做大。

所以投的时候逼着FancyTech转AIGC,比同行早转了一年,今天在市场遥遥领先。而这是我们早期探讨路径的时候就定下来的。

投中网:所以SaaS如果不搭上AIGC这班车,就彻底黄了?

朱啸虎:搭不上AIGC,你为客户创造的价值就不够厚。今天中国SaaS为什么比美国的销售周期长那么多?传统SaaS真的很难卖。美国为什么过去十几年投SaaS是最好的回报?销售速度快啊,每年两三倍,很快就做到1亿美金年收入了。


赚多少钱不重要,自我实现更重要

投中网:最近听王德峰讲马克思的资本论,基础论点是资本是社会权力工具,那么只要付钱,就会行使权力,行使权力,就产生剥削。所以很多事在经济学上合理,从生产关系的角度看却未必。比如从经济学的角度,有人可以付20块钱雇你去买一杯咖啡,也可以付2万块钱雇你去买一杯咖啡,只要成交就是合理的。但从生产关系的角度,20块一杯咖啡和2万块一杯咖啡都是剥削,甚至2万块买杯咖啡,对你产生的剥削更严重。

我一直在想,你的松弛感,是否就来自于作为GP,主动避开了更重的剥削(基金相对小)?

朱啸虎:我认为是的。2万块钱买一杯咖啡,跟20块钱买一杯咖啡,压力是完全不一样的。今天要保持松弛感,最主要的还是控制规模、降低预期,我花20块钱买一杯咖啡,我没有任何压力。

今天你想看到一个千亿美金的公司几乎不可能,但看到一个10亿、20亿美金的公司还是很容易的。所以就是控制规模,控制价格,我要去买一杯咖啡,就只拿买一杯咖啡的钱,只给一杯咖啡的价格。

投中网:你从业快20年,从来没有被FOMO控制过吗?

朱啸虎:我胆子比较小,对高估值、高价格有天生的恐惧,我宁愿去买一杯咖啡,按照咖啡价格进去,赌它未来有可能成为印钞机。但你说那是未来的印钞机,让我按一个印钞机价格投进去,我不信。

投中网:你自谦的说法是胆小,但我理解是对人生的看法不一样。换个说法讲,这是工具的问题,有人会觉得拿一个数字当目标更纯粹,比如规模,回报,财富。你好像不一样,你似乎有别的目标,挣钱是随着来的。

朱啸虎:人和人的性格不一样。我小时候搞数学竞赛,做出一道很难的数学题,会特别有成就感,智力挑战对人的愉悦,远远超过钱。

投中网:你有作品的压力吗?作为一名投资人,每隔一两年,就要拿出一个代表作,证明自己还能行。

朱啸虎:有,肯定有。你要保持还在桌牌上,至少要stay relevant ,要在市场上有声音。这个压力比赚钱大多了,赚多少钱不重要,自我实现更重要。

对我来说——真的——钱超过一个数字以后是没有意义的,但能不能在每个时代都有代表作,能不能在每个时代都看清趋势在哪,能不能从很早期就看准一个创业者,能不能提前看到AI时代的未来,这对我来说更有意义,更有价值。

投中网:我以为你跟别人抬杠、吵架是逗着玩,结果你是认真的?在辩论未来?

朱啸虎:没错。再说一遍,智力挑战给人带来的愉悦远远超过钱。而且现在我完全不觉得“大而美”,反而觉得“小而美”更安全,策略和5年前真是完全不一样了。

投中网:你在乎作品,但你好像又不是特别介意别人对你的看法。你会关注一些很热的东西,比如Web3.0游戏出了一款NFT鞋,你也会买一双,大家都投大模型,你也热烈参与讨论,但那些人总会说“朱啸虎跟我们不是一路,他是个局外人”。别人这么说,你会失落吗?

朱啸虎:没有。币圈有太多人是投机的,对于那些人,我是局外人,毫无相关。币圈踏踏实实做事的人和我关系还挺好的,经常在朋友圈互动。大模型也一样,现在做大模型应用的团队天天来找我,说就找我,只找我,要跟我探讨,这才是我想要的。

投中网:马克思说资本的天生使命就是增值,进一步说,资本的核心目标就是要最大化剩余价值,那么,前提就是你要最大化生产力和生产资料。以这个逻辑看投资,前几年大家就觉得规模大的基金强一些,规模一上去,好像就是比小基金“容易”。你会有这种感受吗?

朱啸虎:说实话,5年前我真的是很不忿。为什么?融资太多了,后面我们跟不起,跟不动,价值都被稀释了。那时很不忿的,确实觉得大得好,大的可以持续下注,持续把价值保持住。

但今天不会了,我没有这个顾虑,反而觉得大了很危险,到底能不能创造回报不知道。现在我只看到咖啡的机会,没看到印钞机的机会,小反而安全,胆小反而更合适,至少我天天晚上睡得着觉,晚上11点就困得不行。

投中网:当时为什么没再做一支成长基金?

朱啸虎:不敢。说实话,后面饿了么、小红书,我都觉得太贵了下不去手。其实还有子弹,但不敢打,天生胆小,没办法。

投中网:我印象特别深,上次访谈你就反复说不要加杠杆,关键时候可以救命。这个看法是你从业多年一以贯之的,还是这几年突然觉得要克制?

朱啸虎:以前只是胆子小,现在是更加清晰意识到不能加杠杆。

投中网:你所谓的杠杆特指钱吗?还是说人生?

朱啸虎:所有东西,都一样。

投中网:过去一年你做的最有可能影响金沙江未来10年的决定是什么??

朱啸虎:就是控制规模,提高安全边际,这是未来5到10年最重要的策略。

投中网:不怕出现一个预料之外、理性推导之外的巨大利好吗?

朱啸虎:不急。一级市场的变化不像二级那么快,等到右侧交易完全来得及,只要你还在牌桌上,要改变起来很容易。现在我们就先苟着,先留在牌桌上,stay relevant。


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