金沙江朱啸虎：别下牌桌，别下牌桌，别下牌桌

千万不要追求α，千万不要自视太高。

对话丨董力瀚

编辑丨曹玮钰

文章来源丨投中网（ID：covricuc）

朱啸虎总在做那个最先说破的人。

在投资主题匮乏、信心疲软的当下，这位“投资圈活人”依然敢于旗帜鲜明的断言中国大模型没戏。这波近乎献身之姿的激进输出，再次为朱啸虎招致了巨大的非议，以及欣赏。

在这一过程中，他也把自己活成了非共识本身。

在本次对话中，朱啸虎又抛出了几个本该讳莫如深的行业秘密。比如，一级市场主流认定为“弃子”的消费赛道重新回到了朱啸虎的射程，理由很朴素，“特别便宜，没有不投的理由”。在退出环节，朱也推翻了自己当年的财富密码，直言不要再指望靠大厂并购拿到一个好回报，“不要骗自己和投资人”。

朱啸虎还透露了一个新操作，要求分红已经成了绝大多数早期VC的共识，在退出不明朗的当下，他给LP的预期是五年分红拿回本金。

投资主题的反刍，商业模式的迭代，是朱啸虎遵循实用主义在投资策略上的调整，但更彻底的是他对经典风投理念的“反叛”。作为中国风投历史上为数不多拿过2个10亿美金回报的老炮，他现在却说，千万不要去追求α，千万不要自视太高。

按理说，越成功的人，路径依赖越重，朱啸虎显然逃逸了这一惯性。上面这些话，你分不清他对别人讲，还是对自己讲，但他推翻自己的速度比任何人都快，身段灵活，毫不恋战，而且总能抽离于事外。

这是朱啸虎对待周期的态度，秘密藏在他的价值观。在朱啸虎当下的价值框架中，赚多少钱不重要，自我实现更重要，智力上的挑战给人带来的愉悦远远超过钱。所以说，朱啸虎想要的成事，不完全等同世俗意义的标准，他对规模没执念，对名气没包袱，时不时表现出的“离经叛道”或许是某种工具或是规律的试探，最终都指向了他想要的投资“作品”。

朱啸虎从没说过他热爱投资这个职业，但他身体力行了。

在由投中信息、投中网主办的“第18届中国投资年会·年度峰会”前夕，投中网与金沙江创投主管合伙人朱啸虎进行了一场精彩对话。

千万不要追求α，千万不要自视太高

投中网：过去两年充满变数，人们的经验不停失效，一度令人无所适从。现在进入2024年了，你有什么相对笃定的判断吗？

朱啸虎：确实，过去两年的宏观环境、投资创业的方向都在发生变化，AI+时代真的日新月异，GPT出来以后，每个月都有大新闻，但核心还是能不能从“变化”当中看到“不变”。我的优点是记忆跨度稍微长一点，第一次互联网泡沫时，我在创业，第二次移动互联网时，我在做VC，感知比较深刻，我一直在想，哪些经验教训是可以学习的？

现在还有很多“不变”可以被验证。比如在任何时代初期，优化工具都有市场，虽然都是短期机会。移动互联网刚出来时，安卓优化大师，上亿用户，有个四五年优化的周期，但移动互联网的演进速度没有AI快，AI时代的优化机会，肯定是短期的。

你可以从过去的历史学习。就像马克·吐温讲的，历史总是在重复自己的韵律，虽然表现形式不一样。

投中网：所以你觉得长期经验没那么快失效？

朱啸虎：对。投资人要有长期的眼光和观点，才能避免重复交学费。你不能在移动互联网交过，AI时代再交一次。

投中网：去年年底开始，你接受了不少访谈，表现得也游刃有余，和其他人的沉默形成了对比。你会刻意有段时间不说话，到了需要的节点再站出来讲一讲吗？

朱啸虎：没有，咱没这计划，都是写文章的同学来找我，年底了也想写个报道，我没有任何安排。

投中网：虽然有点不太礼貌，但投中写文章说你嘴硬，你怎么想？

朱啸虎：我觉得挺好，很真实，我不是故意要保持什么东西，但目前就这个状态，我和LP也是一直这么讲。

投中网：当时我们做了个总结，说你的大概逻辑是：

问：投得出去吗？答：我挺舒服。

问：募到钱了吗？答：我还有钱。

问：募得到人民币吗？答：我不想募大钱。

问：退得出去吗？答：我有利润分红。

问：什么时候能退？答：降息再说。

这套逻辑能解释你和金沙江现在的状态吗？

朱啸虎：你们总结得特别好，我都没想这么明白。

现在投项目没人抢，市场就是这个状态，真的回到20年前，我刚开始做VC时就这样，都要3到6个月考察，企业每个月都能做到预期和计划，投资人才会真的打钱。

退出也一样。今天大家都是靠盈利、靠分红了。今年二级只看高分红，一级同样看分红。我的假设是“5年靠分红拿回本金”，现在退出根本看不清楚，只能靠这个假设。

投中网：你很早就开始喊现金流、喊盈利对吗？直到今天还在讲。当时的判断和现在一样，背后的逻辑有变化吗？

朱啸虎：对，疫情刚开始时我就说过（现金流的问题），但背后逻辑差很远。那时大家只担心疫情持续多久，问题还简单。现在翻篇了，更多的是宏观变化不确定，资本市场的退出也非常不清晰，这个周期，可能至少要以年、甚至5年为单位。

今天必须以极度保守的心态去运营企业，我们很清晰看到“剩者为王”。今早和我吃饭的企业家，融资金额是所有对手的1/10，但活得很好，非常健康，对手呢，基本都被甲方从供应商名单里去掉了。

投中网：外界对你喊话的接受度是不是也在变？一开始未必听得进去。

朱啸虎：对。听我们建议的企业家，都活得很好，不相信我们的都活得很痛苦，真的。而且说实话，以前没有成功过的企业家，都比较愿意听，以前成功过的，反而听不进建议。

投中网：路径依赖比较重的？

朱啸虎：对，过去10年、20年成功过的，特别依赖成功路径，这类企业家反而今天很痛苦。

投中网：去年“草台班子”的说法很火，它似乎变成了一个通用的框，套在谁身上都能祛魅，包括投资。但仔细想想，草台班子到底在谈什么问题？我理解是科学和理性的失效，在投资里，科学、理性作为工作方法可能也在失效，对此你怎么看？

朱啸虎：草台班子的说法挺好。所有人都别自视太高，我们过去20年所有的成功，都是时代红利，都是中国的巨大β，都是坐在中国的电梯上取得的，创业者、投资人一样。

我在内部一直讲，千万不要去追求α，千万不要认为自己比别人聪明，比别人努力，一旦你开始追求α，就是亏钱的开始。

投中网：听起来像决定论，世界已经被决定好了，你被摆在什么位置，就会得到什么结果。

朱啸虎：不，你还是可以去选择追求什么β。

举个例子，母婴赛道，为什么我不看了？这是负β。但中国这么大市场，还有很多正β，比如初老人群，现在每年2000万新增退休人口，这些人有钱，有时间，还愿意消费，和我们父母那代完全不一样，我们父母那代，有钱也不消费。

还有宠物，现在每家至少一个宠物。零售业态的连锁化，也是巨大的β，连锁化比率远远低于美国，远远低于日本，远远低于香港。

中国这么大市场，你还是可以去寻找下一个β，但千万不要认为自己比别人聪明，比别人更努力，这不靠谱。

投中网：那我们还能相信什么？信自己比别人踏实？

朱啸虎：也可以。但必须认清楚自己就是平均水平，就赚β的钱，赚β的钱容错率是比赚α的高太多了。初老人群这么大一个红利，每年2000万新增退休人口，再输也输不到哪里去的。

投中网：你一边强调β，一边又感慨错过字节，字节可不是β。

朱啸虎：字节那会，确实没想明白一个应该想明白的关键点，从PC互联网到移动互联网，是从搜索到推荐。现在我在思考，从移动到AI时代，到底是从推荐到什么？这是一个巨大的问题，没人知道AI时代的关键行为是什么，是prompt吗？我不太相信。

我为什么不看好GPT？因为人的本性是越来越懒的，从搜索到推荐，是人变懒了，可从推荐到prompt，人要变得更努力、更聪明，这难度很大。

投中网：再回溯一个理性的问题。我们总能在市场和组织中看到很多漏洞，大家也在相互指责，都觉得对方有问题。然后互相揭发，说对方做投资时没有把理性当作工具。这一点，在二级市场最明显，股民最不理性，但一级市场现在被诟病的也是这个问题，投资被情绪推动。

比如大模型，即便项目那么贵，大家还是着急要把钱投进去，不投不行，这显然不是一个理性结果，而是身份决定了很多行为。你呢，存在这种情况吗？你是否也在真实看法和身份的情绪之间做对抗？

朱啸虎：人永远要在贪婪和恐惧之间有个平衡，这对投资人是永恒主题。但确实每个人都有FOMO的情绪。

一个是投资压力，过去两年，所有美元基金的投资节奏都很慢，三年投资期过了，钱没投完，怎么向LP交代？收了这么高的管理费，但没投出去，怎么解释？另一方面，过去几年，确实没什么特别火的主题，AI至少让所有人眼前一亮，有个新主题出来，可能就要珍惜？

要求分红，是绝大多数早期VC的共识

投中网：不久前美国大模型公司Inflection和Stability都发生了“创始人跑路”。这事一出，是否证明这批人也露出败相了？

朱啸虎：越来越清晰了，美国大模型后面也没啥戏了。除了前面那4家傍了大厂大腿，相对安全，但是不是能坚持下去也不知道。

大模型本身没有好的商业模式，GPT现在月活也就2.5亿左右，基本上平掉了，不涨了。C端产品今天还看不出来， 要等到iPhone装了大模型过一两年再看，我只能说GPT肯定不是终局，GPT不符合用户需求，它需要用户很聪明，知道怎么prompt，这对消费者要求太高，未来AI时代的C端产品，肯定不会是这个形态，要极度傻瓜，极度简单。

投中网：B端呢？

朱啸虎：B端更是价格战。你今天问创业者，肯定是哪个大模型便宜，就用哪个，只有那些特别难的场景下才会调用最贵的API。这个商业模式——说实话——大模型公司如果是自来水厂的话，估值不会特别高。

投中网：作为案例，你怎么看待这两家创始人的“跑路”？

朱啸虎：非常典型。Inflection团队还可以，但没有专有数据，也没有专有场景，比起前面4个大模型，没有足够差异化，市场干嘛需要你？所以微软就把团队挖走了，当然也有避免反垄断的考虑，再给投资人一个本金加利息的补偿。

而且我觉得很有意思，微软这么财大气粗，去收购一个公司也就给这点钱。

Stability更简单了，扩散模型是Stability发明的，但是开源的，一直没有想到好的商业模式。我们国内做这些文生视频都是基于扩散模型开发的，Midjourney也是，但Midjourney的商业化程度比Stability要好很多，至少今天还可以，100多人，两三亿美金的收入。Stability作为鼻祖反而没有好的商业模式。你光有技术没用，不知道技术怎么用，结果做出一个很好的开源，为别人做嫁衣裳。

投中网：所以Stability的案例，对中国企业有更大的实践意义。

朱啸虎：对，中国AI公司的融资已经到这了，如果还没有商业化落地，后面的路很难走下去——钱不是无限的，后续融资的条件可能会非常苛刻。

投中网：前些年大家大谈非共识，按我理解，所谓非共识是在一个大共识基础上的小分歧，比如某个时点大家都在看同一类产品，有些人能领先一段时间投进去，结果就能赚到一笔更好的回报。

但今天这个市场，非共识的概念是否已经死了？看起来大家的策略差不多，投的东西也差不多。

朱啸虎：没有，我觉得这是你们那个角度的观察。非共识之所以是非共识，就是因为没人说。这条路特别冷，但实际有很多人在往里走，比如消费。

消费在今天是典型的非共识，有不少基金在投，我也在投，真的，特便宜，只是大家不愿意讲而已。一条赛道如果大家都觉得是黄金，为什么要跟别人讲？我们一直在投，真的便宜，个位数PE。

投中网：你介意谈谈当下的消费投资逻辑吗？

朱啸虎：三年前，消费都是20倍甚至50倍PS，而且是未来12个月的PS，现在我只讲PE，个位数PE，而且是过去12个月的PE。不要给我讲故事，我只听PE。而且我作为早期VC都要求分红，我跟我的LP讲，5年靠分红能拿回本金，风险极其低。毕竟中国13亿人口，巨大的消费市场，每天都要消费的。

这个赛道和三年前比，天翻地覆。三年前大家讲新消费，所有的消费品都可以重做一遍，一起扎堆投，估值那么贵，当时我不愿意投。今天这么便宜没人投，我为什么不投？

投中网：这是投资策略的变化，还是金融产品的变化？以前风险投资是投进去，占小股，拿几年退出，跟LP分钱。你提到的分红，逻辑开始像滴灌通了，但那是完全不同的金融产品。

朱啸虎：我认为是资金来源、退出渠道的变化，造成了投资策略的变化，非常正常。

投中网：这会是长期趋势吗？我们探讨了很多年，风险投资作为舶来品，在中国市场到底能不能长期持续下去，现在到底是短期策略调整，还是长期产品变化的开端？

朱啸虎：长钱的偏好，不是短期能改变的，趋势至少以3到5年为单位。这不像股市散户的钱，三根阳线就可以改变信仰。

投中网：长期来看，风险投资的产品形态会变吗？

朱啸虎：如果是国资为主导的人民币基金，会的，它的行为偏好肯定极度厌恶风险。

投中网：美元基金呢？

朱啸虎：美元的钱以后很难指望。以前我们后面一堆人（继续投），一年融个三四轮，现在回头看，是没人接了，那些以前很聪明的大美元PE也不来中国了，一些成长基金直接去投二级了。

投一级不知道什么时候退，上了市还不一定能卖，干嘛投一级？二级现在这么便宜，而且随时可以退。

VC后面没人投了，所以我们的行为和以前肯定会很不一样。我也一直和创业者讲，你现在的每一笔融资都要当成最后一笔钱。

投中网：总结一下，3到5年内再观察，长期来看，风险投资可能变成完全不一样的东西。

朱啸虎：已经变了，今天要求分红基本上是绝大部分早期VC的共识了。我们的投资人只会问，什么时候见到现金回流？你今天看不到IPO，只有靠分红，至少保证稳定的现金流。

投中网：前阵子有篇文章说，朱啸虎的财富密码失效了，就是“最早投进去，最早退出来”那一套方法。你怎么看这个说法？

朱啸虎：那是3、5年前的投资逻辑，今天肯定不work。不仅中国，美国一样。微软收购Inflection，就给了投资人本金加利息，这么一家财大气粗的3万亿美金的公司，去收购一个创业企业，自己还放了不少钱在里面，也不过就是这个逻辑。

今天不能再指望靠大厂并购拿到一个好回报了，这很现实。

如果今天认为这个财富密码还存在，还在着想几十亿美金卖给阿里，我觉得你在骗自己和投资人。这个财富密码确实失效了，确实没有了，确实不可能了。我为什么更看重分红？分红更稳健，更安全、更靠谱。

投中网：可在大厂投进来后，有些大模型的早期投资人已经退了。

朱啸虎：那是极其少一部分钱，大钱要几十亿美金，已经不可能了，今天没有一家大厂会按这个价格来收购。

投中网：你说，为什么还有人在这个节点谈“朱啸虎模式”？当年你用了一个不同于他人的策略，被大家认为是高级、巧妙的，但巧妙的东西现在失效了，人们会感叹。

朱啸虎：这不是我的逻辑，是市场的逻辑。

5年前，整个市场都在讲高增长，资本泡沫时期，大家都在拼命烧钱换取增长和规模。这就是资本周期的故事，资本冷的时候讲利润，泡沫时期讲高增长。美国很典型，今天也不讲高增长了，都在讲能不能盈利，最近几个IPO估值也比之前打了很大折扣。美国非常清晰，差不多5年一个周期，中国的周期可能更长，至少5年，肯定都要讲盈利。

投中网：我们谈谈 ToB，假设有LP请你把今天投ToB的“朱啸虎密码”分享出来，你会怎么讲？

朱啸虎：B端我们没有要求分红，我们要求不烧钱，每年保持2到3倍的增长，这是我比较喜欢的投资故事。中国B端的需求肯定在，社会肯定要往数字化转型，但B端的春天可能还要5年，所以千万不能烧钱。

我们看到的案例非常清晰，一个行业只有两家的时候，就能活得很好，你可以让你的客户排队等，基本都不用烧钱。B端就是剩者为王，再坚持5年，谁能看到5年后的春天，谁就是赢家通吃。

投中网：FancyTech你最近聊过好多次，当时投和现在讲的逻辑，应该完全不一样吧？

朱啸虎：FancyTech一开始是做内容聚合的，初始化数据很好，但我们投资的前提是必须转成AIGC才有可能做大。

所以投的时候逼着FancyTech转AIGC，比同行早转了一年，今天在市场遥遥领先。而这是我们早期探讨路径的时候就定下来的。

投中网：所以SaaS如果不搭上AIGC这班车，就彻底黄了？

朱啸虎：搭不上AIGC，你为客户创造的价值就不够厚。今天中国SaaS为什么比美国的销售周期长那么多？传统SaaS真的很难卖。美国为什么过去十几年投SaaS是最好的回报？销售速度快啊，每年两三倍，很快就做到1亿美金年收入了。

赚多少钱不重要，自我实现更重要

投中网：最近听王德峰讲马克思的资本论，基础论点是资本是社会权力工具，那么只要付钱，就会行使权力，行使权力，就产生剥削。所以很多事在经济学上合理，从生产关系的角度看却未必。比如从经济学的角度，有人可以付20块钱雇你去买一杯咖啡，也可以付2万块钱雇你去买一杯咖啡，只要成交就是合理的。但从生产关系的角度，20块一杯咖啡和2万块一杯咖啡都是剥削，甚至2万块买杯咖啡，对你产生的剥削更严重。

我一直在想，你的松弛感，是否就来自于作为GP，主动避开了更重的剥削（基金相对小）？

朱啸虎：我认为是的。2万块钱买一杯咖啡，跟20块钱买一杯咖啡，压力是完全不一样的。今天要保持松弛感，最主要的还是控制规模、降低预期，我花20块钱买一杯咖啡，我没有任何压力。

今天你想看到一个千亿美金的公司几乎不可能，但看到一个10亿、20亿美金的公司还是很容易的。所以就是控制规模，控制价格，我要去买一杯咖啡，就只拿买一杯咖啡的钱，只给一杯咖啡的价格。

投中网：你从业快20年，从来没有被FOMO控制过吗？

朱啸虎：我胆子比较小，对高估值、高价格有天生的恐惧，我宁愿去买一杯咖啡，按照咖啡价格进去，赌它未来有可能成为印钞机。但你说那是未来的印钞机，让我按一个印钞机价格投进去，我不信。

投中网：你自谦的说法是胆小，但我理解是对人生的看法不一样。换个说法讲，这是工具的问题，有人会觉得拿一个数字当目标更纯粹，比如规模，回报，财富。你好像不一样，你似乎有别的目标，挣钱是随着来的。

朱啸虎：人和人的性格不一样。我小时候搞数学竞赛，做出一道很难的数学题，会特别有成就感，智力挑战对人的愉悦，远远超过钱。

投中网：你有作品的压力吗？作为一名投资人，每隔一两年，就要拿出一个代表作，证明自己还能行。

朱啸虎：有，肯定有。你要保持还在桌牌上，至少要stay relevant ，要在市场上有声音。这个压力比赚钱大多了，赚多少钱不重要，自我实现更重要。

对我来说——真的——钱超过一个数字以后是没有意义的，但能不能在每个时代都有代表作，能不能在每个时代都看清趋势在哪，能不能从很早期就看准一个创业者，能不能提前看到AI时代的未来，这对我来说更有意义，更有价值。

投中网：我以为你跟别人抬杠、吵架是逗着玩，结果你是认真的？在辩论未来？

朱啸虎：没错。再说一遍，智力挑战给人带来的愉悦远远超过钱。而且现在我完全不觉得“大而美”，反而觉得“小而美”更安全，策略和5年前真是完全不一样了。

投中网：你在乎作品，但你好像又不是特别介意别人对你的看法。你会关注一些很热的东西，比如Web3.0游戏出了一款NFT鞋，你也会买一双，大家都投大模型，你也热烈参与讨论，但那些人总会说“朱啸虎跟我们不是一路，他是个局外人”。别人这么说，你会失落吗？

朱啸虎：没有。币圈有太多人是投机的，对于那些人，我是局外人，毫无相关。币圈踏踏实实做事的人和我关系还挺好的，经常在朋友圈互动。大模型也一样，现在做大模型应用的团队天天来找我，说就找我，只找我，要跟我探讨，这才是我想要的。

投中网：马克思说资本的天生使命就是增值，进一步说，资本的核心目标就是要最大化剩余价值，那么，前提就是你要最大化生产力和生产资料。以这个逻辑看投资，前几年大家就觉得规模大的基金强一些，规模一上去，好像就是比小基金“容易”。你会有这种感受吗？

朱啸虎：说实话，5年前我真的是很不忿。为什么？融资太多了，后面我们跟不起，跟不动，价值都被稀释了。那时很不忿的，确实觉得大得好，大的可以持续下注，持续把价值保持住。

但今天不会了，我没有这个顾虑，反而觉得大了很危险，到底能不能创造回报不知道。现在我只看到咖啡的机会，没看到印钞机的机会，小反而安全，胆小反而更合适，至少我天天晚上睡得着觉，晚上11点就困得不行。

投中网：当时为什么没再做一支成长基金？

朱啸虎：不敢。说实话，后面饿了么、小红书，我都觉得太贵了下不去手。其实还有子弹，但不敢打，天生胆小，没办法。

投中网：我印象特别深，上次访谈你就反复说不要加杠杆，关键时候可以救命。这个看法是你从业多年一以贯之的，还是这几年突然觉得要克制？

朱啸虎：以前只是胆子小，现在是更加清晰意识到不能加杠杆。

投中网：你所谓的杠杆特指钱吗？还是说人生？

朱啸虎：所有东西，都一样。

投中网：过去一年你做的最有可能影响金沙江未来10年的决定是什么？？

朱啸虎：就是控制规模，提高安全边际，这是未来5到10年最重要的策略。

投中网：不怕出现一个预料之外、理性推导之外的巨大利好吗？

朱啸虎：不急。一级市场的变化不像二级那么快，等到右侧交易完全来得及，只要你还在牌桌上，要改变起来很容易。现在我们就先苟着，先留在牌桌上，stay relevant。

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