汪涛：一季度GDP增长超预期，上调2024年实际GDP增长预测

汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

一季度GDP同比增长超预期，应如何解读？我们上调2024年出口和实际GDP增速预测，但下调名义GDP增速和人民币汇率预测

一季度GDP同比增长超预期

一季度GDP同比增长5.3%、明显强于市场预期，季调后环比折年增长6.6%，均较去年四季度改善。然而，一季度名义GDP 仅同比增长4.2%。实际GDP同比增速超预期主要由于出口复苏和服务业增加值增长强于预期。一季度工业生产、制造业投资和基建投资增长较为稳健，但房地产活动持续低迷。此外，统计局下调了2023年上半年的季度GDP环比增速，以及去年一季度的固定资产投资和房地产活动的绝对量基数历史数据。对于3月而言，高基数拖累了大部分经济活动的同比增速；不过从2019年至今的年平均复合增长率来看，社零增长大致持稳，固定资产投资增长有所改善，而出口仍继续复苏。

预测更新：上调实际GDP增速预测、下调名义GDP增速和人民币汇率预测

鉴于出口需求走强和一季度经济增长超预期，我们将2024年出口（以美元计价）预测从之前增长1.2%上调至3.5%，并预计净出口拉动实际GDP增长0.5个百分点。与此同时，我们将实际消费增速从5.5%下调至5.1%，主要考虑房地产下行的负面影响持续，以及消费者信心仍然低迷。我们预计二季度GDP环比增长将放缓，但考虑到一季度GDP增长超预期、出口有望走强，我们将2024年实际GDP增速预测从4.6%上调至4.9%。同时，我们下调了2024年CPI和PPI通胀预测，并对应将名义GDP增长预测从5.1%下调至4.9%。此外，我们将2024年底美元兑人民币汇率从7调整至7.1-7.2，考虑到美国利率高企和美元走强，我们认为短期内人民币兑美元汇率面临进一步走弱的风险。

政策支持加码可能仅会在经济数据进一步走弱才会出台

两会以来的政策支持较为温和，近期房地产政策也进一步放松。但是，我们认为房地产市场仍未触底，政策支持需要进一步加码以稳定房地产活动。不过，进一步的政策宽松可能仅会在经济数据进一步走弱、和/或爆发重要信用违约风险事件后才会出台。鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为短期内政府进一步加码政策支持的意愿较低。因此，我们现在认为2024年内央行可能不会再降低MLF利率，而LPR仍有下调空间。此外，我们认为今年年内整体财政扩张和基建投资增速存在下行风险。

一季度GDP同比增长超预期

一季度GDP同比增长5.3%，明显强于预期，环比增长势头从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。服务业实际增加值同比增长5.0%、强于预期，不过服务业增加值平减指数从四季度同比增长0.6%下滑至同比下降0.1%。一季度整体GDP平减指数为-1.1%，表明经济仍持续处于通缩环境。GDP同比增速强于预期，部分是由于统计局下修了2023年同期的固定资产投资和部分房地产活动的历史数据，这可能部分解释了相关指标同比增长超预期。其中，统计局下修2023年一季度固定资产投资绝对量基数11%，下修房地产投资及销售面积绝对量基数6%左右。

高基数拖累大部分经济活动3月同比增长放缓。工业生产和社会消费品零售（社零）同比增速放缓，出口重回同比下跌。固定资产投资同比增长超预期，部分由于2023年同期历史数据下修，其中基建和制造业投资增长较为稳健，抵消了房地产投资继续大幅下跌的拖累。经季节性调整后，我们估计3月工业生产及社零环比增速较1-2月走弱，3月房地产新开工和销售面积较1-2月下降。一季度经季调后的房地产销售面积似乎较去年四季度小幅改善，但现在判断其已经触底企稳还为时过早。一季度出口额同比增长1.5%，实际出口量增长更为强劲，推动了GDP增长，并支撑了国内制造业活动的稳健表现。

3月及一季度房地产活动仍然深陷同比下跌。3月房地产销售同比下降18%，1-2月同比下降21%，而新开工面积同比下降25%（跌幅小于此前的30%，受益于低基数）。经季节性调整后，我们估计3月房地产销售和新开工面积均略低于1-2月。3月房地产投资持续低迷，同比下降10%，此前同比下降9%。部分受高基数影响，3月房地产开发商到位资金仍同比大幅下降29%；房地产项目“白名单”机制进一步落实应有助于缓解部分开发商保交楼的资金压力，并支撑未来几个月房地产竣工活动。一季度，整体房地产活动仍同比大幅下跌，房地产销售面积同比下降19.4%（四季度同比下降11.5%），新开工面积同比下降27.8%（四季度同比下降9.4%），房地产投资同比下降9.5%（四季度同比下降11.4%）。一季度经季调后房地产销售面积平均水平较去年四季度略有改善，而新开工面积基本持平，不过现在判断这两项指标已经触底企稳还为时过早。值得注意的是，统计局下修了2023 年一季度房地产销售和投资的绝对量基数历史数据6%左右，这可能部分解释了官方统计数据和疲弱的行业数据之间的差异。

高基数拖累3月和一季度社零同比增速有所放缓。3月社零同比增速从1-2月的5.5%放缓至3.1%，主要受高基数和CPI走弱的影响。我们估算3月经季调后实际社零水平与1-2月均值基本持平，而统计局官方估算显示名义社零环比回升。3月名义社零五年复合年增长率为4.5%，持平于1-2月。分产品来看，高基数拖累3月商品零售同比增速从此前的4.6%放缓至2.7%，其中汽车销售走弱拖累整体增速约0.4个百分点。房地产活动相关产品中，建材及家电的销售同比增速大致平稳，家具同比增速则略有放缓。尽管基数较高，但出行相关产品（比如化妆品、服装、运动）同比增速仍然较为稳健。另一方面，高基数拖累餐饮销售和服务销售同比增速放缓。一季度整体社零同比增速从去年四季度的8.3%放缓至4.7%，而经季调后的实际社零水平较四季度略有改善。

高基数拖累居民收入和消费同比增长放缓。最新的居民调查显示，一季度名义居民可支配收入（同比增长6.2%，去年四季度6.4%）和名义居民消费支出（同比增长8.3%，前值9.1%）同比增速放缓，均受高基数拖累。实际居民收入和消费同比增速也有所回落。我们通过计算2019年以来的5年平均增长率以剔除基数效应影响：实际收入年平均复合增长率持稳于4.8%，而实际消费支出年平均复合增长率小幅改善至4.1%，但仍远低于疫情前的增速。官方统计的消费者信心指数在去年三季度左右触底，过去两个季度从历史低位持续改善，但幅度有限、仍较低迷。居民储蓄率在2024年一季度仍较2019年疫情前同期水平高出2个百分点，但低于去年四季度的3.6个百分点，表明消费者情绪依然谨慎、进一步积累超额储蓄（今年一季度累计达5.9万亿）。我们依然认为2024年年内消费者信心仍较为疲弱，超额储蓄释放可能较为有限（详见瑞银最新消费者信心调查）。

3 月和一季度整体固定资产投资同比增速小幅上升，强于预期（年初至今同比增长 4.5%，市场一致预期为同比增长 4%）。3 月基建同比增速小幅放缓至 8.6%，但自 2019 年以来的复合年均增长率有所改善，一季度同比增速也略好于四季度。虽然一季度地方政府专项债发行量远低于去年同期，但去年四季度发行的1万亿特别国债资金已经全部下达到地方项目。与此同时，地方政府融资平台融资可能持续受限，1-2月地方政府土地出让金并无增长。3月制造业投资同比增长10.3%，一季度同比增长9.9%，强于去年四季度的7.2%。然而，如果通过计算2019年以来的年平均复合增长率以剔除基数效应的影响，一季度其复合增长率相较于去年四季度有所放缓。基建和制造业固定资产投资保持稳健增长，部分抵消了房地产行业下行的拖累。3月整体固定资产投资同比增速上行至4.7%，一季度同比增长4.5%（去年四季度同比增长2.7%）。需要注意的是，统计局在3月再度下修2023年同期的固定资产投资绝对量基数13%，且此前已经下修了去年1-2月基数的9%（一季度整体下修11%），这部分解释了固定资产增速强于预期。

3月工业生产同比增速放缓，但一季度略有改善。官方数据显示，经季调后工业生产3月环比小幅下降0.1%，此前连续10个月环比增长。尽管基数大幅上升，但3月汽车行业增加值仍实现了9.4%的同比增长。科技周期上行和相关出口订单支撑通信设备行业增加值同比增长保持稳健（3月同比增长10.6%，1-2月同比增长14.6%）。与此同时，原材料生产仍然疲软，水泥产量同比大幅下降22%（高基数效应），粗钢产量同比下降8%。行业数据表明春节假期后建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，可能拖累了3月建材需求。尽管如此，一季度工业生产平均增速从去年四季度的6%小幅改善至6.2%。

高基数拖累3月出口重回同比下跌，而其一季度同比增速有所加快。3月出口从1-2月的同比增长7.1%回落至同比下降7.5%，基数较高是重要拖累，但一季度出口较去年四季度增长仍有所改善。以2019年为基准，3月出口年均复合增长率保持稳健，表明出口复苏持续。3月IT产品出口同比增速加快至7.4%，得益于手机和电脑出口表现强劲，这与其他数据所反映的科技周期进一步改善相符。另一方面，消费品出口从1-2月同比增长20.3%大幅回落至同比下降17.2%，部分受高基数拖累。虽然海关数据显示一季度名义贸易顺差较去年同期大致持稳，但我们估计的实际贸易顺差（净出口）提振了一季度实际GDP增速。

3月CPI增速放缓至0.1%（2月同比上升0.7%）。CPI同比增速放缓主要由于春节错位影响消退。由于季节性需求疲弱以及天气回暖，食品价格环比下降3.2%，同比下降2.7%。非食品价格环比下跌0.5%，同比增速放缓至0.7%。由于假期相关需求提振消退，3月旅游和出行价格继2月环比增长13%后环比下跌14.2%。同时，国际大宗价格上涨推升了国内汽油和黄金价格。剔除食品和能源价格的核心CPI从2月同比上涨1.2%放缓至同比上涨0.6%，与四季度大致相当。与此同时，3月整体PPI同比降幅扩大0.1个百分点至2.8%，环比下跌0.1%。PPI低位徘徊反映出供给恢复以及春节后需求复苏较为缓慢。

上调2024年出口和实际GDP增长预测

考虑到外需强于预期，我们将2024年出口增速预测上调至3.5%（此前为1.2%，以美元计价）。我们之前已预期得益于科技上行周期，2024年出口将小幅改善，尽管美国和发达市场经济增长可能放缓。事实上，由于美国和发达市场的经济增长比预期更为强劲，而且迄今为止出口表现强于预期，出口反弹可能超出此前预期。近期数据显示美国经济增长比较稳健，瑞银美国经济团队将2024年美国经济增长预测从此前的1.1%上调至2.3%，并对应上调了进口预测。叠加全球需求有所改善，这可能推动中国出口走强。我们预计出口增速将回升至3.5%（以美元计价），实际出口增速或更高，净出口对实际GDP增长的贡献将达到0.5个百分点，较2023年提高0.6个百分点。

上调2024年实际GDP增速预测至4.9%（此前为4.6%），并下调名义GDP增速预测至4.9%（此前为5.1%）。此次上调主要考虑到出口增长或明显强于预期。另一方面，我们下调实际国内消费增速预测至5.1%（此前为5.5%，GDP口径的最终消费），主要考虑到房地产下行的持续拖累，且消费者情绪仍然低迷。虽然官方数据显示一季度居民名义可支配收入同比增长6.2%，但我们最新的劳动力市场调查显示，劳动力市场复苏仍然较为疲软。（30个省份中）20个省份的最低工资平均提高了约3-4%。过去一段时间房地产活动和房价进一步下降，不过我们维持对房地产销售和新开工或在未来几个月触底的基准预测。一季度经济环比增速大幅强于预期，部分由于出口改善和春节假期期间抑制的消费需求释放。在这之后，我们预期二季度环比增长势头会大幅放缓，不过鉴于去年同期基数较低，其同比增速可能会持平于5.3%。在下半年，我们估计GDP环比折年增速可以持稳于4-5%。

鉴于年初至今通胀低位徘徊，我们下调2024年全年通胀预测。一季度CPI同比零增长，PPI同比下跌2.7%，均弱于预期，反映了需求复苏较为温和，而商品和服务供应较强。我们依然预计非食品消费品价格将小幅上涨，并预期猪肉价格在年内逐渐触底修复。尽管如此，我们将2024年全年CPI预测从此前的0.5-0.8%下调至0.4%。与此同时，由于产能利用率相对较低，PPI下的制造业和消费品行业价格在未来几个月可能在低位徘徊。继2023年底以来大幅下跌后，原材料价格或将逐步企稳。因此，我们预计 PPI 或在年内大部分时间维持同比下跌，直到 2025 年初才会同比转正。我们将对全年PPI的预测从此前同比下降0.5-1%下调至同比下降1-1.5%。

我们将2024年底美元兑人民币汇率的预测调整至7.1-7.2。虽然我们上调了出口和实际经济增长预测，但我们将2024年底美元兑人民币汇率从之前的7调整为7.1-7.2。由于美国经济增长稳健、且通胀压力仍未消退，市场和瑞银对美联储降息和美债收益率的预期已发生明显转变。美元已明显走强，并可能持续高于此前预期。与此同时，今年以来中国十年期国债收益率进一步下探；随着增长动能企稳和通胀有所改善，我们预计其在年底可能为2.4%。考虑到美元走强、国内外负利差持续，我们预计2024年底人民币汇率将弱于此前预期，年底或达到7.1-7.2。未来几个月，如果美元保持强势或进一步走强、房地产市场进一步走弱，我们认为人民币或进一步贬值，但我们仍预计央行可能会动用各种工具以防止人民币兑美元汇率过快或大幅走弱。

政策展望

两会后的政策支持较为温和。我们估计今年广义财政扩张可能占GDP的1%左右，且2023年底发行的特别国债资金持续支撑基建投资。与我们预期一致，决策层表示不会大幅放松货币政策。事实上，年初以来央行并未下调MLF利率，2月和3月信贷增长放缓且均弱于市场预期。3月新增中长期居民贷款低于去年同期水平，呼应了低迷的房地产销售，而中长期企业贷款则低于去年同期高位。3月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均回落至8.7-8.8%，反映了国内信贷需求较弱，以及政府不希望信贷大幅流向房地产和地方融资平台。继去年12月和今年1月短暂扩张后，3月我们估算的信贷脉冲进一步走弱至-1.6%（占GDP比重，2月为-0.8%）。

近期政府出台了一些房地产放松政策。据报道，自1月底以来，政府扩大了房地产项目从银行获得信贷的“白名单”机制覆盖范围，一些城市进一步放宽了居民购房条件。此外，多个政府部门的表态显示决策者已认识到房地产进一步下行的潜在负面影响。但是，目前判定经季节性调整后的房地产销售和新开工面积已经触底还为时过早；高频数据显示4月前两周，20多个大城市的房地产销售同比下降了46%。我们仍预计经季节性调整后的房地产销售和新开工面积或在二季度末触底，但如果缺乏政策加码支持，该预测将面临较大下行风险。

政策支持加码可能仅会在经济数据走弱后才会出台。鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为政府在短期内可能不愿意进一步加码宽松政策，而是继续落实已经出台的政策措施和执行两会确定的政策方案。鉴于市场对美联储降息和美元走势的预期已有转变，我们现在认为央行年内可能不会再降低MLF利率，不过随着银行进一步下调存款利率，LPR还有空间再下调10-15个基点。虽然我们认为政策支持需要加码来稳定房地产活动，但这可能仅会在经济数据走弱、和/或爆发重要信用违约风险事件后才会出台。我们维持对央行或在年内再增加3000-5000亿元PSL投放的预测，以加大对保障房和城中村改造的支持力度；但鉴于上半年GDP同比增长可能保持稳健，该政策的力度可能不及我们的预期。另一方面，地方融资平台融资可能持续受限，尤其是12个高风险省份的新投资项目，因此我们认为年内基建投资和整体财政扩张都面临一些下行风险。