起底蔡嵩松投资卓胜微：无视周期规律越跌越买，实控人套现时大手笔加仓

昔日诺安基金旗下明星基金经理蔡嵩松等非国家工作人员受贿罪、对非国家工作人员行贿罪一案，震惊了市场。目前案件庭审已结束，正在等待判决结果。

蔡嵩松2018年接手诺安成长混合后，重仓押注半导体芯片行业，随着无数基民申购，该产品净值由2018年底3.8亿规模增长至2020年底约330亿规模，成为蔡嵩松在职诺安基金的代表作。

在中国科学院计算技术研究所硕博连读芯片设计的蔡嵩松，应该比任何同行基金经理都了解半导体周期的威力。但蔡嵩松投资部分半导体公司的过程中，完全无视行业周期规律，越跌越买甚至买到举牌线，曾经的20倍“牛股”卓胜微（300782.SZ）就是其中之一。

诺安成长混合的2023年年报显示，卓胜微仍为第三大重仓股，蔡嵩松的继任者刘慧影去年四季度减持卓胜微，占基金资产净值比例6.5%，持股数量环比锐减逾32%。

疯狂押注卓胜微

卓胜微主营业务从事射频芯片的设计开发，客户主要为安卓手机厂商。2019年6月，卓胜微以每股发行价36.29元在创业板上市，因上市后连拉14个涨停板成为市场焦点，当时蔡嵩松管理诺安成长混合还不到一年。

卓胜微上市时正逢本轮半导体周期上行阶段，也是A股半导体产业投资势头正盛时期。由周期景气度带来的业绩增长与市场炒作热度下，A股半导体板块进入主升浪104.77行情，中华半导体芯片指数2019年、2020年分别上涨104.77%、50.91%。

在这轮半导体行情中，蔡嵩松不断加仓半导体产业链各环节细分龙头的股票，净值与规模水涨船高。

具体来看，2019年三季度，蔡嵩松首次建仓卓胜微，将该股买入为诺安成长混合的第四大重仓股，截至2019年三季度末，卓胜微占基金净值比6.66%；当年四季度，蔡嵩松加仓90万股，占基金净值比提升至8.44%。其间卓胜微股价一路上涨，当年第三、四季度分别上涨244.24%、9.45%，第三季度涨幅为上市至今最高单季度涨幅。

截至2019年末，诺安成长混合的前十大重仓股分别为兆易创新、韦尔股份、圣邦股份、北京君正、卓胜微、中国软件、中国长城、闻泰科技、东山精密和北方华创，有7家是半导体产业链公司。

这一轮半导体板块炒作一直持续到2021年下半年，蔡嵩松首次建仓卓胜微后，不停加仓，在2020年年末，卓胜微是诺安成长混合的第六大重仓股，持股数量为574.74万股，占净值比9.53%；到2021年年末，诺安成长持有卓胜微767.19万股，占净值比为9.15%。

需要指出的是，2020年下半年，卓胜微的原股东天津浔渡创业投资合伙企业(有限合伙)（下称“天津浔渡”）持有股份刚迎来解禁就进行了减持，天津浔渡在2020年7月22日-2020年12月29日合计减持卓胜微179.97万股，减持均价518.23元，合计套现约9.33亿元。2020年下半年，蔡嵩松净增持卓胜微约188.94万股。

行业景气度上行时，蔡嵩松的加仓本无可厚非，而让投资者不解的是他在2022年对卓胜微的买卖。2022年第一季度，中华半导体芯片指数进入单边下行，单季度重挫23.18%，系市场对周期景气度下滑的预期。

在当时，智能手机、平板电脑等消费电子需求已经明显下滑，半导体行业周期进入下行阶段，但蔡嵩松却是越跌越买，其加仓卓胜微的幅度升至历史最高水位。

2022年一季度，蔡嵩松小幅卖出卓胜微后，在第二、第三季度合计大举加仓约1700万股，成为诺安成长混合的第一大重仓股。其中在2022年9月中旬，诺安成长混合“举牌”卓胜微，当时的持股数量占总股本比例达到5.0065%，总计持有2672.21万股。截至2022年末，诺安成长混合为卓胜微的第二大流通股股东，持有公司6.36%流通股。

卓胜微股价在2021年上半年创下股价最高的790.3元（不复权）后，进入回调阶段。2021年下半年至2022年底，卓胜微持续阴跌，累计下跌78.73%，其间最大回撤超过85%，几乎回吐了上市以后的全部涨幅，其中2021年第三季度和2022年第一季度，该股跌幅均约35%。

因何违背周期规律，痴迷卓胜微

2022年蔡嵩松对卓胜微坚决加仓的过程中，卓胜微实控人完成了部分套现。2022年12月16日，卓胜微发布了关于实控人及一致行动人等减持股份完成的公告，其中许志翰、FENGCHENHUI（冯晨晖）、汇智投资3名股东在2022年9月5日至12月15日累计减持949.99万股，占总股本比例1.78%，套现约9.7亿元。蔡嵩松在2022年三季度增持了卓胜微约740万股，在当季度末，诺安成长混合对卓胜微的持仓是蔡嵩松管理期间最高值。

如果蔡嵩松增持了前十大重仓股的大部分股票，“举牌”卓胜微或许还可以理解。但整个2022年，蔡嵩松对中芯国际、三安光电、沪硅产业、韦尔股份、兆易创新等重仓股均是净卖出，增持幅度最大的卓胜微，其基本面有何过人之处吗？

实际上，2022年上半年，卓胜微的业绩增长颓势就已显现，营业收入与归母净利润同比下滑5.27%、25.86%，当年前三季度的归母净利润同比减少35.5%，第四季度的营收与净利润同比下滑30.48%、86.13%，盈利能力出现断崖式下滑，全年营收净利润分别同比减少20.63%、49.92%。这意味着，在可见的周期下行和业绩下滑中，蔡嵩松2022年孤注一掷“举牌”卓胜微。

全仓半导体的投资方式，使得诺安成长混合的盈亏规模随着半导体周期波动而波动。2021年本轮半导体周期见顶，半导体板块估值涨至历史最高点，诺安混合的净值同步见顶，2022年在全板块深度回调中，诺安成长混合亏损129.3亿元，年收益率-40.04%。

“每轮半导体周期的上行与下行阶段，终端需求变化都非常明显，以智能手机、平板电脑、笔电为代表的消费电子产品需求占半导体市场份额的主导地位，只有极少数全球巨头能够相对平稳度过周期下行阶段，芯片设计商在周期下行时候往往处于被动阶段，即被动去库存、降价，静待终端需求复苏。”某国内半导体大厂相关人士对记者说。

2023年以来，受半导体行业景气度回暖影响，卓胜微的业绩亦有复苏迹象，根据业绩快报，公司全年营收为43.78亿元，归母净利润为11.65亿元，同比增速分别为19.06%、8.92%。4月17日晚，卓胜微公布了一季度业绩预告，预计归母净利润为1.92亿元~1.98亿元，同比增长64.82%~69.97%。对于业绩变动原因，卓胜微表示，主要原因系去年同期终端客户处于去库存的主旋律中，一季度公司依托自建产线不断加大射频滤波器模组产品的市场开拓力度，滤波器突破带来的模组产品规模效应持续提升，使得业绩较去年同期上升。

公开资料显示，2023年9月29日，蔡嵩松离任诺安基金，此后再没有更新履职信息。2023年前三季度，是蔡嵩松掌管诺安成长混合的最后三个完整季度，一季度净卖出卓胜微500万股，二季度卖出约200万股，三季度继续卖出约660万股。在刘慧影接手诺安成长后，这名基金经理2023年第四季度卖出约400万股。截至2023年末，卓胜微为诺安成长混合的第三大重仓股，持股数量905.04万股，占基金净值比为6.5%。