利率体系的新特征

存款利率调降可能是比MLF降息更有效的推动LPR下调的方式。但MLF降息也仍有必要，中国仍处于货币政策宽松周期，降息依然是提振国内需求、支持实体经济的必要手段。

特约作者 程强/文

中国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系。存贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸收存款的方式筹措资金以满足贷款需求，存贷款业务对应产生各类存款利率和贷款利率。金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等发行债券、股票吸收资金并通过债券偿还、股票分红和回购等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。

存贷款利率市场化改革进程

央行曾经实施细致的存贷款利率管理，对不同类型、不同期限的存贷款都设定基准利率，不定期调整存贷款基准利率，并基于基准利率设定利率上下浮动范围。2003年，党的十六届三中全会明确“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”，自此开启了存贷款利率市场化改革，主要经历了三个阶段。

阶段一：贷款利率管下限，存款利率管上限。2004年10月，央行公告决定放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限，标志着存贷款基准利率进入到“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段。

阶段二：自律管理接替行政管制。2013年7月，央行决定“取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”，标志着“贷款利率管下限”的约束被取消；2015年10月，央行最后一次更新存贷款基准利率。自此，除个人住房按揭贷款和部分农村金融机构仍有约束外，主要金融机构存贷款利率的行政管制全面取消。央行取消对存贷款利率上下限的行政约束并不意味着各银行可以随意定价本行存贷款利率，央行在2013年指导建立了市场利率自律定价机制，机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。

阶段三：LPR改革与存款利率市场化调整机制。贷款利率方面，2019年8月央行对LPR进行改革，主要措施包括：增加5年期以上品种，1年期和5年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按揭贷款等中长期贷款，5年期以上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准；公布频率由每日一次改为每月一次；扩大报价行范围；要求新发放贷款中主要参考LPR定价；报价计算方式由加权平均改为算术平均，调整最低步长设置为0.05个百分点。自此，LPR成为银行自主报价的贷款“基准”利率。

存款利率方面，2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，2022年第一季度货币政策执行报告表示“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”，存款利率参照系由基准利率切换为市场化的债券市场利率和贷款市场利率。

存贷款利率现状

存款基准利率虽然不再更新，但其仍保持基准利率的属性。2021年第9期《金融研究》刊载了人民银行前行长易纲题为《中国的利率体系与利率市场化改革》的文章，其中指出，“央行公布的存款基准利率作为指导性利率”，而从六大国有行一年定存利率实践来看，2015年10月基准利率停止更新时基本在1.75%的水平，随后直到2022年基本没有出现调整，与基准利率共同保持了相当长时间的稳定。2022年，由于疫情扰动等因素，居民预防性储蓄意愿高涨，消费承压，商业银行开始下调存款利率，自2022年下半年至2023年年末，商业银行进行了多轮存款利率下调，六大国有行在2023年末将一年定存利率下调至1.45%-1.48%，首度降至一年期存款基准利率以下。

《中国的利率体系与利率市场化改革》表示，“当前我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可以下浮”。存款利率目前分别存在一个基准和一个参照系，基准仍是存款基准利率，当前虽然存款利率并没有大幅偏离基准，但基准持续存在可能对未来存款利率的调整形成一定制约，这一问题的解决方法或是央行调整存款基准利率，或是减弱基准利率的“基准”意义。由于央行已近十年没有调整过存款基准利率，且又建立了存款利率市场化调整机制，确定了存款利率新的参照系，我们认为后一种解决方法的可能性更大些，基准利率可能在实践中不再具有意义；新确立的参照系可能是未来存款利率变化的依据，存款利率参照这些利率的方式或并不是建立起公式构建相关关系，更可能是参照边际上的变化，即国债到期收益率的上升或下降与LPR的上升或下降有望带动存款利率上下调，边际驱动的基础在于维持相对稳定的贷款/债券收益率-存款利率的差值，即银行净息差维持合理与相对稳定。

贷款利率现状：LPR改革以来持续下调。2019年LPR改革是利率市场化改革重要的一步，LPR作为银行贷款定价基准的地位得到确认，报价也更加全面反映不同类别银行不同期限贷款的实际需要。在贷款基础利率集中报价和发布机制建立初期，1年期LPR有过上调的历史，2015年后基本保持不变持续至2019年8月LPR改革，LPR改革后1年期LPR和5年期以上LPR变化明显加快，二者均持续下调，LPR改革至今1年期LPR下调9次，累计下调80bp，最新一次下调发生在2023年8月，当前水平为3.45%；5年期以上LPR下调8次，累计下调90bp，最新一次下调发生在2024年2月，当前水平为3.95%，二者利差为50bp。

与之对应地，央行货币政策执行报告中公布的金融机构人民币贷款加权平均利率也自2019年开始走低，作为贷款“基准”利率的LPR下调带动实际贷款利率下降，有效降低社会综合融资成本。

LPR利率并非必然绑定MLF利率。根据人民银行2019年8月17日公告，LPR各报价行的报价方式由参考贷款基准利率改为按照公开市场操作利率加点形成，公告明确指出“公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率，中期借贷便利期限以1年期为主”，因此各报价行需要在当期MLF利率基础上加点，加点幅度“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”。

按这一说法，LPR利率与MLF利率密切相关，但又不代表LPR利率必定完全跟随MLF利率而动。例如，若当期MLF利率未发生变化，而受预期波动、存贷款供求变化等因素影响，报价行近期资金成本下降了10bp，则报价行可能在报价时将加点下调10bp，最终导致在MLF不变的情况下LPR单独下调，这种下调是LPR定价机制中的结构性变化所导致的。

金融市场利率体系

金融市场利率是一个较为宽泛的概念，可以进一步划分为资金市场利率、债券市场利率、衍生品利率等，为简明显示与存贷款利率的区分，我们将金融市场交易形成的市场性利率和对市场性利率有重要影响的央行公开市场操作政策性利率合并在金融市场利率体系中观察。

央行公开市场操作是金融市场资金自上而下流动的起点，公开市场利率是金融市场交易定价的政策锚。目前央行开展的具有政策利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和中期借贷便利（MLF）两种，逆回购利率和MLF利率由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和MLF加降息，与商业银行主动报价调降形成的LPR加降息相比，逆回购和MLF加降息是更加纯粹的货币政策行为。

逆回购利率是资金交易的政策锚。在相当长的时间里逆回购是作为临时性、阶段性货币政策工具使用，主要用以应对春节等关键时点银行资金需求增加导致资金市场波动的情况。2020年6月，央行提高逆回购操作频率，2020年11月17日开始央行在每个交易日开展逆回购操作，自此逆回购利率成为短期资金利率的政策锚。以往央行开展过多个期限品种的逆回购操作，包括7天、14天、21天、28天和63天品种，2019年7月开始央行未再开展21天、28天和63天逆回购操作，仅保留7天和14天两个品种，现在常规情况下央行每个工作日开展7天逆回购操作，当遇到春节、长假、跨月、跨季等特殊时点往往阶段性开展14天逆回购操作以平抑资金面扰动。

MLF利率是金融资产定价的政策锚。2014年9月央行创设MLF，央行在2014年第三季度货币政策执行报告上表示MLF为“提供中期基础货币的货币政策工具”，在央行官网MLF概述中表示MLF利率“发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响”。

创设之初MLF期限有3个月、6个月和1年期三种，2017年6月起不再进行3个月期限和6个月期限MLF操作，后全部进行1年期MLF操作，2019年4月起MLF频率固定为每月操作。1年期的MLF与1年期贷款和债券等金融资产期限基本匹配，便于和贷款利率和金融资产收益率建立联系，是金融资产定价的政策锚。

资金拆借、回购交易等是金融市场内部机构间的流动性通道，这些交易形成的短期利率称为资金利率或货币市场利率。市场主要关注银行间市场质押式回购利率（R）和银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR）。央行在2016年第三季度货币政策执行报告中提到“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，指向央行将DR视为基准性的资金利率，DR开始成为市场更重视的资金利率。但即便DR被视为基准，R依然有着不可或缺的意义，在银行间市场质押式回购交易中，大行主要充当资金融出方的角色，中小行和非银机构往往需要从大行融入资金，通过R与DR的横向对比可以观察银行间市场不同类型的机构之间资金紧张度分层现象。

质押式回购利率多数时期围绕逆回购利率上下波动。自2020年11月央行形成每个交易日开展逆回购操作的规律以来，多数时期DR007围绕同期限的7天逆回购利率上下波动，仅2022年上半年DR007一度持续向下偏离7天逆回购利率，资金面阶段性较为宽松。从R与DR的利差水平来看，R与DR整体走势基本同向，银行间市场资金由大行向中小行和非银机构流动的路径整体上较为畅通，但资金分层现象多次阶段性强化指向资金流动路径也时常遭遇扰动。

上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）是另一种比较重要的资金利率。SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。目前，SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

同业存单利率是拉长期限的“资金利率”。资金拆借、质押式回购是金融机构解决短期限资金需求和依靠空闲资金获取短期限利息收入的交易方式，而将这类交易的期限拉长，就形成了同业类金融资产。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，具备可转让的特征，发行后可在二级市场进行交易，由此形成同业存单发行利率和到期收益率，即资金利率的期限拉长版。2017年，央行发布12号文，规定同业存单期限为一年以下，自此同业存单主要期限品种包括1个月、3个月、6个月、9个月和1年，确定了同业存单作为中短期限流动性调整工具的地位。从利率水平来看，无论是发行利率还是到期收益率，基本都围绕1年期MLF利率变化。

国债到期收益率不仅是债券市场利率定价基准，也是连接利率传导体系的核心一环。企业、金融机构等通过发行债券募集日常经营、投资扩张或偿还债务所需的资金，政府也通过发行债券募集政府投资项目等工作所需资金，债券的发行行为和流通交易形成债券发行利率与到期收益率。债券发行利率由发债主体在发债时点信用风险、经营发展预期等因素决定，而债券到期收益率则是在债券存续期内市场不断在交易中更新上述因素的结果。国债是基本的无风险资产，国债到期收益率是债券市场的定价锚。

国内最受关注的国债到期收益率主要是1年期国债到期收益率和10年期国债到期收益率，2024年以来，由于基本面较平、货币政策宽松、权益市场波动导致市场风险偏好下降以及高收益资产较少导致机构对长期限国债配置需求高等原因，30年期国债到期收益率大幅下降，成为10年期国债到期收益率之外另一项市场重点关注的长期利率。

从利率传导路径来看，国债到期收益率是利率传导形成闭环的节点，由于机构投资者购买国债资产通常通过杠杆策略增厚收益，国债到期收益率向上受到短期资金利率、中短期同业存单利率影响；又由于银行内部的FTP定价机制，国债到期收益率被拿来与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照10年期国债到期收益率与1年期LPR利率，国债到期收益率又会对存款利率产生影响，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。

利率传导的新特征

目前央行狭义上的降息是指MLF和逆回购降息，这是完全由央行决定的纯粹货币政策行为。而在更广义层面上看，由于经典理论认为实际利率下降有助于刺激总产出增加，市场更关注的降息是作为贷款利率基准的LPR降息。2019年8月LPR改革后，MLF发生过7次降息，MLF降息所在的月份1年期LPR均出现了调降，这也是认为MLF降息必将带动LPR降息的观点的论据之一。

然而，这一观点反过来却不能有效解释为何LPR改革以来多次发生LPR降息但MLF未降息的情况，2019年8-9月1年期LPR降息，2021年12月1年期LPR降息、2022年5月5年期LPR降息和2024年2月5年期LPR降息均无法从MLF中得到解释。LPR屡次独立于MLF降息是否意味着从MLF向LPR传导的利率机制发生了变化，对这一点市场是存在疑问的。

加点是理解LPR独立调降的关键，负债端成本是银行考虑加点幅度的核心要素。从LPR改革的要求来看，LPR并非绑定MLF的利率机制，LPR报价除考虑MLF利率外还需考虑报价行的加点幅度。

LPR报价行可以根据自身资金成本的变化而灵活调整加点幅度进行报价，而银行的资金成本不仅限于MLF，MLF只是银行负债端的其中一项，吸收存款依然是银行负债端最主要的组成部分，存款利率的变化对银行资金成本的影响或更大于MLF或同业存单等利率的变化。如果LPR不再紧跟MLF利率变化，那么如何前瞻判断LPR变化？

我们认为，存款利率调降可能是比MLF降息更有效的推动LPR下调的方式。从银行负债端成本的角度考虑，可以通过比较MLF降息与存款“降息”给银行带来的利息支出降幅来衡量两种降息的效果。在假设未来一年MLF增量20%续作的基础上，MLF降息10bps能够为银行未来一年节省利息支出86亿元；存款匀速增长的假设下，仅定期存款利率下降10bps就可为这27家上市银行每年节省利息支出170亿元。仅27家上市银行定期存款利率加权平均下调10个bp就比MLF降息10bps带来的资金成本压降效果大得多，可见存款利率调降是比MLF降息更有效的推动LPR报价下调的方式。在短期内已有存款利率调降或预期将有存款利率调降的情况下，银行可能有动力在MLF利率不变的基础上降低加点，推动LPR实现降息。

净息差压力上升导致银行更期待对压降负债端成本效果更大的存款利率“降息”。存款利率市场化调整机制建立以来，商业银行开展了多轮存款利率调降，新发生定期存款利率较此前明显下降。目前披露的最近的新发生定期存款加权平均利率为2023年6月的2.22%，较存款利率市场化调整机制建立时点的2022年4月下降了22个bp。

2022年以来存款利率市场化进一步推进，其中一个重要的原因在于商业银行净息差不断下降，息差压力导致商业银行需要更大的存款利率下调空间以更加有效地降低负债端成本。商业银行净息差在2020-2021年已经有所收窄，但加速下降开始于2022年，LPR的多次下调推动新发生贷款和存量贷款重定价下调利率，银行资产端收益率不断下降，2023年的存量房贷利率调整又给商业银行带来了额外的资产端收益率下降压力；而在存款利率市场化调整机制建立并连续多次推动存款利率下调之前，存款利率这一最主要的负债端成本保持相对刚性。

存款利率下调可能给银行更大的动力下调LPR报价，但并不意味着MLF降息不能带动LPR调降。中国仍处于货币政策宽松周期，降息依然是提振国内需求、支持实体经济的必要手段，央行通过降低MLF利率引导商业银行降低LPR报价依然是必要性很高的选项，尤其是若MLF降息步长能够得到提升，则将带来更明显的负债端成本压降效果，依然能够支撑银行下调LPR报价。

（作者为德邦证券研究所所长、首席经济学家）