招商宏观：3月数据扰动过后，出口链仍积极

文 | 招商宏观张静静团队

3月出口增速明显回落或有三点原因：出口份额的高基数；价格回踩；全球共振进入主动补库存但需求斜率尚不陡峭、且补库存存在一定行业分化。由于Q2价格因素将明显高于Q1、出口份额基数也回归正常，预计3月数据扰动后，出口增速亦将再度回升。3月国内CPI增速下滑，主因春节后消费需求季节性回落， 预计4月CPI环比回升。受高基数影响3月社融和信贷同比少增，但企业信贷全面超出过去五年平均水平，信贷资源在向企业部门集中。高频数据显示，生产端上游继续复苏，中游表现分化，服务端仍为当前经济亮点。海外方面，美国CPI增速再超预期，降息预期进一步降温，维持今年大选前或难降息的判断，大选前美股仍可看多。

3月国内CPI季节性回落，出口增速低于市场预期，预计4月CPI和出口数据大概率都将改善。1）3月国内CPI回落主因季节性，4月CPI环比回升概率较大。受春节后消费需求季节性回落的影响，3月份CPI同比和环比均 下行，其中猪肉、鲜果和鲜菜均呈现明显负贡献。从目前4月份的高频数据看，猪价整体仍处低位，但由于二次育肥和压栏惜售策略，猪肉价格近期环比上行，在国际油价震荡上行的响下，柴油和汽油价格也出现环比上行，预计4月份CPI环比回升概率较大。3月份 PPI同比降幅进一步扩大，由于4月以来国内定价的多种上游工业品价格走势依然不强，预计PPI同比负增的局面在短期还会维持 。2）3月中国出口增速明显回落，形成短期扰动，往后看出口链仍积极。按美元计价，3月出口同比大幅降至-7.5%（前值+5.6%），原因或有三点：一是出口份额高基数，去年3月中国出口份额高达14.6%，为历史之最；二是价格回踩，若用汇率调整后的PPI衡量出口价格，今年Q1出口价格同比降幅显著大于去年Q4，但去年Q4出口增速均值为-1.2%，今年Q1为1.5%，可见出口形势已经好转。三是，尽管去年底开始全球共振进入主动补库存阶段，但需求斜率尚不陡峭，且这次补库存存在一定行业分化，因此对国内出口的拉动效应也有别于以往。往后看，由于Q2价格因素将明显高于Q1、出口份额基数也回归正常，因此，出口增速亦将再度回升。3）高频数据显示，汽车产销和服务仍为经济亮点。上游开工斜率继续向往年同期水平靠拢，螺纹库存加速回落至23年同期水平，热卷表观消费量下行，但高于22-23年同期；中游开工率表现分化；下游清明假期效应带动汽车、线下家电、电影票房表现尚可，但弹性仍有待观察。服务端仍为经济亮点，城内人流量表现继续好于往年，国内航班较强 。

受高基数影响，社融和信贷同比少增；但结构上有亮点，信贷资源在向企业部门集中。1）社融和信贷总量同比少增，但企业信贷超出历史同期。3月社融新增4.87万亿，受高基数影响，社融增速下滑至8.7%（前值9%），但下滑幅度小于市场预期。人民币贷款新增3.09万亿，增速9.6%（前值10.1%）。分贷款主体来看，居民新增贷款9400亿，同比少增3000余亿；企业新增贷款2.34万亿，同比少增3600亿。但若拉长视角来看，企业新增贷款并不弱。过去五年同期，企业与居民部门新增贷款分别为1万亿与2万亿，今年企业新增贷款超出历史平均0.34万亿。结构上，企业新增短期贷款和新增中长期贷款均超出过去五年平均水平，信贷资源在向企业部门集中。2）虽然社融同比走弱，但有些积极信号仍然值得关注。一是，3月M1增速录得1.1%（前值1.2%）继续磨底，M1下行空间有限，单位活期存款有所改善，说明底部逐渐夯实建立，新的经济动能正在积聚，这对PPI、工业企业利润等将产生正面影响。二是，由于3月实体部门信用增速同比增速9.0%（前值9.2%）仍在下行，债市整体处于顺风期，需关注4月特别国债发行节奏，及其所产生的影响。

美国3月CPI再超预期，降息预期进一步回调，维持今年大选前或难降息的判断。欧央行6月降息信号增强。1）美国3月CPI再超预期，体现出较普遍的价格压力。美国3月CPI同比增速超预期上行至3.5%（预期3.4%，前值3.2%）；核心CPI同比增3.8%（预期3.7%，前值3.8%）。分项上看：受油价上行的影响，能源项同比上行至2.1%（前值-1.9%）；食品同比持平压力不大；二手汽车和卡车CPI同比降至-1.9%（前值-1.4%）；服装项同比反弹；核心服务同比5.4%（前值5.2%），主因房租项通胀仍有粘性以及机动车保险价格升温，此外，医疗护理服务由于劳动力供给持续缺口，通胀压力也较大。2）维持今年大选前或难降息的判断，大选前美股仍可看多。今年年内美国通胀存在一定上行压力（能源、时薪粘性以及房价对房租的传导等）。进而，美国大选前美联储大概率不会将降息的靴子落地，但基于财政压力考量，美联储会继续通过降息预期压制美债收益率的上行斜率。对于美股来说，若大选前不降息，虽然美股会因预期差出现短期波动，但不降息亦表明美国经济韧性有利于美股继续对全球形成虹吸效应，进而大选前美股仍可看多。3）欧央行召开议息会议维持利率不变；6月降息信号增强。4月11日欧央行会议维持三大利率不变，但6月份降息的信号增强。本周，欧央行行长拉加德表示“将在6月确定所希望的情景是否已实现”“我们不依赖美联储，不对其他央行可能采取的行动进行猜测，欧元区通胀性质与美国不同”，欧央行管委霍尔茨曼表示6月可能会降息，但取决于数据；卡扎克斯表示如果没有意外发生，将在六月份进行降息。

本文源自券商研报精选