美国国债的特权从何而来

（学之智经济原创）

美国国债是全球许多国家的重要的储备资产，使得美国政府债务对全球经济产生显著影响，美国国债也就具备某种特权。在过去几十年里，每当美国经济出现震荡，总有一些经济学家指出美国的经济地位和美债特权将显著削弱，甚至会被中国取代。然而，每一次他们都失算了。实际上，在全球化的今天，美国发生经济震荡或者萧条，几乎都会引起全球经济衰退，出现资产荒。此时，不但没有削弱美债特权，反而会有更多资金争抢安全资产，首选是黄金，其次就轮到美债，进而使得美债的地位进一步被强化。

金融危机与美国国债的特权

早在上个世纪中后期，一些经济学家对美国国债的不断攀升表示担忧和恐慌，并预言美债危机终究会爆发。当2008年金融危机从美国开始爆发时，美联储采取了一系列措施以稳定金融市场和经济，包括大量印钞、增发国债救市。在这个过程中，不少经济学家曾断言美元价值将被稀释，还将引爆美国政府债务危机，甚至推动全球货币体系重构。他们的逻辑很清晰，在金融危机已经爆发的情况下，大量印钞将使得美元贬值，增发国债将进一步推升外债规模，很难不出现类似南美主权债务危机的糟糕状况。然而，他们的断言失算了，美国的金融危机并没有摧毁美元体系，也没有引爆美国国债地雷。相反，美元和美国国债的地位在金融危机爆发之后得到了进一步巩固。

为什么会出现与这些经济学家的断言相悖的结果？设身处地分析当时的情况，就能够找到其中的答案。

当次贷危机引发金融危机之后，全球金融市场都受到了严重影响。因而危机冲击不仅局限于美国，而是迅速蔓延到其他国家和地区。由于全球市场恐慌情绪的加剧，各国政府和企业都试图加强资产储备，以应对潜在的金融风险。黄金作为最优质的避险资产，受到了广泛的关注和追捧，引发了抢购潮。然而，由于黄金的产量有限，难以满足强大的市场需求，金价持续飙升。这使得全球的政府和企业投资者都难以购买到足够的黄金来满足其避险需求。特别是各国的官方储备机构，他们急需增强外汇储备来应对金融危机的冲击，在黄金供应远远低于需求的情况下，他们不得不寻找其他避险资产。

摆在面前可供选择的主要有美元资产、欧元资产、日元资产、英镑资产，会选哪个呢？欧洲经济举步维艰，长期苦于应付增长乏力和债务负担，并且当时欧债危机即将爆发，资产安全性存重大疑问。在经历过房地产泡沫破裂之后，日本经济萎靡不振，国债市场缺乏活力，国债持有人主要是国内机构和投资者，很难成为其他国家有效的储备资产。可能有人会提到中国资产。虽然中国经济体量持续扩大，但是中央政府杠杆率较低，对国外发行的国债规模极为有限，并且国际收支保持顺差，跨境资本流动也有严格管控，难以成为其他国家有效的储备资产。最终，不约而同地回到了美国国债。

现在回过头去看这件事情，似乎美国国债拥有某种特权。美债特权使得陷入金融危机的美国没有重蹈南美主权债务危机覆辙，反而让整个事件走向了另一个方向，产生了很有趣的现象。一方面，美国政府在金融危机期间显著扩大了国债发行规模，以筹集资金来应对各种紧急需求，如救助金融机构、增加财政支出等。这种扩大的发行规模使得美国国债市场变得更加活跃，同时也为全球投资者提供了更多的投资机会。另一方面，当金融危机爆发时，许多国家都面临资金流动性和偿付能力的压力。于是，来自全球的避险资金涌入美国国债市场，争先抢购美国国债，以增强自己的外汇储备。这样的行为又进一步增强了美国国债市场的流动性和深度，进一步推动了市场的活跃度。

次贷危机和金融危机在美国爆发，不但美元没有贬值，反而从2007年末到2009年一季度，也就是金融危机爆发最严重时期，美元指数出现显著升值。其原因就在于全球官方储备机构争抢美元资产，促使美元逆势升值。有研究显示，这段时间美国对其他国家转移了高达 2.2 万亿美元的储备资产，在帮助这些国家应对危机的同时，进一步增强了美国国债的地位。

数据来源：美国财政部、学之智经济

美债特权的来源

美国国债为什么拥有如此特权？要理解这个问题，首先就得了解储备资产需要具备的特征。在各国央行的官方储备资产管理原则中，通常需要综合考虑安全性、流动性、增值性。其中，安全性往往放在第一位，首先要坚持国家财富的安全性至高无上。其次是流动性，储备资产在紧急情况下能够快速交易和变现，以满足对外支付的需求。排在第三位的增值性，只有在确保安全性和流动性的前提下，才会追求更高的投资收益率。

因此，适合作为官方储备的金融资产要有三个重要特征：能够更大程度地保护投资者的本金，能够快速转换为其他资产或货币，具备一定的回报率。通常情况下，只有发达经济体和经济基本面较为坚挺的少数新兴经济体的政府债券才能满足这些特征，其中最重要的莫过于美国国债。

美国国债具有的这个特权，有历史的原因，更有现实的原因。从历史原因来看，二战后布雷顿森林体系得以建立，使得美元与黄金直接挂钩，确立了美元作为全球储备货币的地位。即使布雷顿森林体系已经倒闭，美元作为全球流通货币的角色并没有改变，各国央行和政府仍然更倾向于将美元资产作为储备资产。从现实原因来看，无论从经济实力、经济制度还是从金融市场、国债市场来看，目前都没有能够与美国相竞争的对手。

首先，美国作为全球最大的经济体，经济体量占全球的比重在近1/4，这为美国提供了强大的经济基础和资源优势，支撑其在国际事务中发挥重要作用。同时，美国在科技创新、高端制造业等领域也具有非常强的实力和影响力，特别是在航空航天、半导体、军工等领域，有很强的话语权。此外，美国也是全球最大的贸易国之一，其进出口贸易额占全球的比重非常高。美国国内的生产和消费需求都非常大，需要从其他国家进口大量的商品和服务，存在较大的国际收支逆差。这就需要美国向其他国家支付大量的美元，这为美国对外输出美元提供了条件，促进了美元的国际化。

数据来源：世界银行、学之智经济

其次，美国的金融市场非常发达，拥有全球最大的股票市场、债券市场和外汇市场。这些市场提供了丰富的以美元计价的金融投资产品，吸引了大量的国际投资者和资金流入，为美元的国际化提供了条件。其中，美国的债券市场规模在全球居首，其规模已经超过50万亿美元，占全球的比重约40%。美国债券市场又以国债为主，美国国债存量规模占美国债券市场的比重接近45%，占全球债务市场的规模也在18%左右。美国国债市场不仅体量大，投资活跃度也很高。因此，从安全性、流动性来看，美国国债被广泛认为是最安全的投资工具之一，容易成为其他国家的储备资产。

再次，美国的市场化制度较为健全，政策透明度高，跨境资金流动较为自由，这为投资者的信心提供了保障。美国的市场经济体系相对成熟，法律法规完善，监管机构职责明确，这使得投资者可以更加放心地进行投资决策。美国政府在制定经济政策时，通常会公开透明地公布政策目标和措施，这使得投资者可以更加准确地评估投资风险和收益，形成更加明确的投资方向和预期。作为开放型经济体，美国的跨境资金流动较为自由，这为投资者提供了更加便捷的投资渠道和机会。美国政府系统的不同机构之间相互制衡，加上开放透明的民主程序，政治家不会因一时头脑发热而把外国债务一笔勾销。

美国国债作为重要的金融工具和全球主要储备资产，对全球金融稳定和经济运行的作用不言而喻。如果美国缩小国债规模，可能会导致全球债务市场的供需关系发生变化，显著影响全球金融市场的价格和流动性，甚至引起全球性资产负债表衰退。在现有国际金融体系下，美国政府不可能偿还其他国家持有的美国国债，只能持续加大国债发行量，为全球提供越来越多的美元储备资产。

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