轻资产“新”图谱：万达华润们火力不减，但钱不好赚

轻资 产 继 续 流 行

赢商研究中心首席分析师 | 苏珊

主编 | 付庆荣

头图来源 | 官方

过往一年，曾被众星热捧的轻资产，被公募REITs抢了风头。

但平稳发展，并不意味着不再流行。据赢商研究中心统计，2021-2023年，国内每年新增的轻资产商业项目近140个。不过是，随着行业复苏、玩家力量、策略导向等因素之变，这些上新的轻资产项目亦出现不同以往的一些新特征。

在赢商研究中心看来，商业地产全面走向存量时代，存量资产的更新、维护、运营有几大核心趋势：

• 头部企业、标杆资产通过公募REITs退出；

• 大宗交易依然活跃，包括但不限于单项目交易、多项目资产包交易、公司股权交易；

• 业主方出于主观原因或客观原因继续持有大宗资产，轻资产仍然盛行；

• 小型非标商业服务活跃；

• 拆旧重建，城市更新在头部城市推进。

由此可知，在今后很长一段时间内，轻资产依旧会继续流行。运营价值与区位价值的重新匹配，是头部运营企业扩大管理半径、输出管理经验和品牌资源的最佳方式之一。

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2023轻资产图谱

增量稳定，回归高线，连锁型项目为主

以2015年为开端，商业地产轻资产行至当下，8年有余。每年新增的项目数，从两位数升至三位数，且近三年稳定在140个左右。数量规模企稳的同时，它们在区域分布、产品形态及玩家组合上，有了一些趋势上的新变化。

01

区域分布：回归高线城市，谨慎下沉

经历8年发展，当下，国内轻资产商业项目在城市线级分布上，呈现出几大特点：

◎一线城市数量占比稳中有升，且在2023年达到一个新高点；

◎二线、强二线城市项目增量的绝对值和占比，不断提高；

◎四五线城市项目增量在2020年之后，开始下降，且在2023年达到新低点。

在赢商研究中心看来，上述特征的变化，恰好反映了经历数年的摸索，商业地产行业的轻资产生意日渐成熟：

一方面，轻资产肇始之初，一线城市的业主对模式的接受性更高，然后业务往下沉城市扩散，普及了运营的管理溢价，这为中国存量物业的变化做了很大的底层改变。

另一方面，轻资产在疫情后高度集中在二线、强二线城市，反映了当前经济环境下，消费基本盘在高线城市更为稳固，回归高线、谨慎下沉可能会成为各大轻资产运营商的共识。

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产品形态：少有社区mall、巨型综合体，连锁型项目占多

据赢商研究中心观察，当前的轻资产项目集中于5-20万方，少有小型社区mall、巨型综合体。

社区商业多为房企开发型物业的配套商业体，且以刚需消费为主，对运营管理的要求相对大型mall要低；而城市综合体讲求各类型资产协同发展，对管理者要求高，非一般轻资产输出者所能轻易搞定。

同时，于开发商而言，一线城市综合体项目实质为核心资产，自持经营才是理性之选。

此外，从产品线来看，2015年至今，有产品线的轻资产项目占比一直很高。一是，目前轻资产项目占比较高的是头部企业，多以连锁型成熟的产品线外拓；二是，连锁型产品线有规模复制效应，可集中专业力量，整合优势资源，实现集约发展和快速扩张。

但需要说明的是，零售商业产品的特性决定商业地产的产品线标准化只能是最大化复制，而不是绝对复制。标准化更多的还是在管理流程和内部制度的把控上，产品线本身并没有完全标准化。

因此，头部企业仍需不断将成熟的产品线进行个性化调整，以适配市场上较为非标的轻资产项目。

03

玩家组合：民企是中坚力量，五大企业领衔

从玩家组合分类来看，民营企业参与的轻资产项目占比虽然略有波动，但一直没有明显下降。

这说明针对非常零散的轻资产市场，项目本身的复杂性、非标程度、商务条款的博弈，民营企业更为灵活、有效、进取。

虽然当下民营开发企业普遍遭遇流动性危机，但它们在运营经营性不动产业务上的优势和贡献，值得被看见。不论何时，都是市场中的中坚力量。

具体到单个企业，据赢商大数据统计，只计算纯外拓项目，2023年新增轻资产项目数量最多的企业TOP5为万达、爱琴海、新城、龙湖、华润，均为行业头部企业。

从本质上来说，轻资产的核心商业逻辑是“人、货、场“的高效匹配，购物中心作为”场“，提供的是消费场景，如何吸引更多更好的”货“——优质的商业内容，才能虹吸更多的”人”——有效的忠诚的消费者。

基于此，在品牌租户中越有认知度的企业，越是靠着产品力不断扩大管理半径的企业，才能继续在轻资产这门生意中输出管理经验和品牌资源。

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三大标杆轻资产项目

透过典型看到行业亮点

在中观视角，2023年商业地产轻资产图谱稳中有新意，而这些新意在一个个标杆项目中，会有更为具象的呈现与表达。

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北京五棵松万达广场：大mall新生

万达商管不可替代的竞争优势

2023年9月28日，五棵松万达在万众瞩目中开门纳客。

这是一个命运多舛，几经易手的商场。前身为华熙长安MALL，当时定位“京西奢侈品消费中心”，物业开发者为华熙国际投资集团。2009年更换运营团队后，更名“华熙乐茂购物中心”，引入了耀莱成龙影城和大量餐饮，一度成为北京热门购物中心。

●图片来源：北京建院公众号

行至2012年，华熙乐茂购物中心由卓展集团接手，更名“五棵松卓展购物中心”。卓展接手的三年时间里，项目仅实现了试营业，一直处于招商、施工和调整状态。

2015年，五棵松卓展东家变为蓝色港湾母公司。但据外界消息透露，后来蓝色港湾也退出了经营，运营团队更换为“文化硅谷”。2020年5月，有记者走访时看到，彼时项目仅有极少数餐饮、服装商户在营，出租率10%左右。

三轮投资方、多轮操盘团队、15年历史，五棵松卓展始终未能激活。直到2022年4月，万达接手，合作方式为轻资产，项目更名“北京五棵松万达广场”。商业体量超30万平方米，是目前北京最大的存量商业改造项目。

本次更新改造在建筑外轮廓局部升级、建筑面积保持不变的前提下，通过增加业态类型、调整平面布局与动线、升级视觉效果、提升空间场景的体验性，实现商业效益综合提升。

空间改造：竖向分区，横向分段，新旧结合

项目空间改造难点有二：规模过大，高楼层和远端等冷区难以吸客；其次各层动线过长且重复，缺乏亮点，易令人疲惫。传统百货的中岛式布局使得两侧店铺距离过远，没有形成步行街格局和节点公共空间。

基于此，项目的设计方北京市建筑设计研究院详细披露了改造的过程：竖向分区，横向分段，以及利旧与更新相结合。

//竖向分区策略

将建筑功能布局、业态组合和室内场景设计相结合，将建筑空间垂直划分成了三个区域：高区天空花园（F6）、中区未来之城（F1-F5）、低区地心引力（B1），这是解构项目超大体量的第一个动作。

◎ 高区“天空花园”（F6），填补大部分原有楼板洞口，仅保留扶梯通过的大小，六楼得以形成独立于楼下各层的“大平层”。8.6米层高和多个拱形采光天窗，打造成适合特色高端餐饮和艺术的空间。

●图片来源：北京建院公众号

◎中区未来之城（F1-F5）：根据店铺合理进深，调整动线和洞口，各层平面布局适合步行，公区各界面更加流畅美观。调整洞口时尽可能不动或少动原始结构，适当扩大洞口，提升空间的通透性和可视性。

●图片来源：北京建院公众号

◎低区“地心引力”（B1）：西侧改为开敞空间并引入仓储会员超市作为主力店，定向吸引家庭客流；东侧开设珠宝数码，生活精品等明确性主题店铺，形成目标导向区块。“地下城”的工业风则予以保留，并通过中轴线的内装设计予以体现。

●图片来源：北京建院公众号

空间竖向分区后，项目着力打造一处大型跨层核心空间——在圆形天穹下方的原椭圆中庭处，通过引入一部长达64米、高6层的飞天梯来实现对三个垂直大区的纵向串联。

●飞天梯引导客流，图片来源：北京建院公众号

在保留原有结构柱的基础上，改造局部梁板以扩大原始洞口，进而结合飞天梯方向调整各层洞口趋势，使整个中庭形成以飞天梯为中心的超大场域，集交通、展示、活动于一体，重塑项目的核心空间。

除此以外，飞天梯还起到了客流引导的作用——当客群从南北两侧主要入口进入核心空间后，飞天梯将客流直接从首层拉升至六层，再任其自由流动、逐步散落至各层，逆向带动中高区的商业活力。

●图片来源：北京海淀公众号

//横向分段策略

通过在端头设置大型甚至是超大型主力店，主动消化项目面积，缩短动线长度。

如靠近南端入口的Meland儿童娱乐主力店占用了南部三层空间，形成万平大店，巨大的内部空间为其打造独具特色的通高游乐空间创造了条件。其余特色主力店还包括同为儿童游乐类的BE1ST一工元、婚庆类的格乐利雅、耀莱成龙影城等。大型主力店自带流量反哺了整个项目，而项目多样性的商业生态，也为冲着大店而来的客群提供了丰富便捷的各类生活服务。

//利旧与更新结合

项目外立面“微调”，保留整体石材立面，仅在各主要出入口位置、装饰窗和首层外廊洞口处进行局部更新，以极小成本达到较好效果。原建筑特色的屋面天窗均予保留，但在内部通过加设钢结构的方式搭建装饰性构架，呼应更新后的内装方案。

● 图片来源：北京海淀公众号

业态组合:300+品牌登场，建跨层社交场

据悉，五棵松万达广场开业时入驻强主题娱乐、体验大店13家，北京首店15家，旗舰店12家，城市定制店119家，必吃榜及米其林餐厅22家，文化艺术跨界9家，以三大空间叠加布局，营造全新的跨层社交消费场景。

● 图片来源：官方

另据赢商大数据统计，2023年9月开业后，五棵松万达广场客流提升极大。

而赢商研究中心通过行业调研、社交媒体搜索等方式均发现，消费者对五棵松万达广场的印象十分良好。通过这种标杆项目的打造，万达商管足以证明，其在轻资产市场具备不可替代的竞争优势。

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兰州万象城与南昌红谷滩万象天地：

华润轻资产外拓覆盖三大核心产品线

目前，华润万象生活是唯一一个在重奢、中高端、非标项目领域均规模化布局的企业，且这种规模化布局在“轻重并举”发展模式之下，还在加速，不断提高竞争壁垒。

2023年，华润万象生活签约14个轻资产外拓项目，均为一二线城市大型运输导向型发展（「TOD」）项目，截至去年底外拓项目达到55个。

兰州万象城与南昌红谷滩万象天地的成功开业，意味着华润万象生活商业轻资产外拓实现三大核心产品线全覆盖，竞争优势日渐凸显。顺利操盘更复杂高难度更非标的商业外拓项目，带来明显的示范效应。

兰州万象城：首座外拓的重奢万象城，西北城市封面

2023年4月26日，兰州万象城正式开业，这是华润万象生活首座外拓重奢项目。其业主方是甘肃天鸿金运置业有限公司，属于当地的领先开发企业。

作为兰州“鸿运•金茂”城市综合体（包括285米和169米超高层办公塔楼两栋，8层大型综合商业与配套设施，地下五层、局部四层）的商业部分，兰州万象城落位兰州东方红商圈，与西关商圈同属市级商圈。

纵观兰州的商业格局，以传统百货为主，购物中心数量不多。2019年开业的兰州中心，近21万㎡体量，是东百集团持有的项目，也是赢商大数据统计目前兰州客流量排第一的购物中心。可见当地市民对一站式、多业态、硬件较好的购物中心的热情。

据了解，兰州万象城的定位、商业设计、运营理念等各个层面都在沿袭南宁万象城的思路基础上再做提升、创新。

外观设计采用国际化幕墙灯光等打造外立面，室内设计精致明亮。开业时集聚的近300家品牌，多家为西北首店、城市首店、城市定制店，超七成餐饮品牌为兰州首店。

品牌之外，兰州万象城更注重精致消费、文化艺术的全面体验升级。引入了《不朽的天才》达利艺术作品展西北首展、“超越130年”国家地理经典影像大展甘肃首展，并将兰州本土文化与时尚融合，与甘肃省博物馆联名打造「破维重生」铜奔马主题文化概念空间，增强了项目的在地属性。

在互动艺术装置方面，兰州万象城也为消费者带来了乐处空间「梦境」雕塑互动艺术装置全国首展，并引入了获得2022伦敦设计奖的艺术雕塑作品《波普丛林》。

兰州万象城的开业，直接将兰州提升至有重奢商场的城市，带来当地的消费层次的跃升。而重奢项目的成熟期比普通购物中心更长，后续兰州万象城值得行业长期关注。

在一线城市和强二线城市之外，高端市场的容纳量有限，以轻资产方式与当地企业合作，可以获得更好的区位，同时避免重大资本投入，双方共享运营收益，这在未来的高端项目打造上可能是趋势。

南昌红谷滩万象天地：第101座商业体，首座轻资产万象天地

2023年12月30日，华润万象生活首座轻资产万象天地——南昌红谷滩万象天地正式开业，这是华润万象生活第101座商场。南昌亦因此成为华中地区首个集齐万象城、万象汇、万象天地的城市。

项目前身是2018年开业的红星美凯龙红谷滩商场，场内品牌以家居家具类为主；2023年2月18日，红星美凯龙南昌红谷滩商场宣布正式停止营业。后来，华润万象生活携手江西天使集团，开始了为期10个月的全国第五座、华中第一座万象天地的打造。

作为存量改造的轻资产项目，要达到万象天地的开业条件，华润万象生活重新设计了项目外立面，进行室内的动线与切铺优化，以及最重要的外广场开放式改造，保留了北区地上公园部分，将南区原先的地面挖开，打造成了半开放式的地下商业街，让“公园+街区+购物中心”的商业空间与传统大盒子形成明显的感受差异。

担任建筑、室内整体设计工作的AICO在其公众号上详细披露了迭代升级的过程，在将原有的商业建筑做为主体之外，设计将城市主轴下的地下商业顶部打开，形成下沉式开放街区，突破城市空间属性，引入商业活动和人流。

● 图片来源：AICO设计公众号

项目引入近230家品牌同时，还与南昌城市在地文化深度融合，引入全球经典IP猫和老鼠，打造全国首站猫和老鼠潮流艺术嘉年华，七大站点演绎经典《猫和老鼠》形象，同时将独具江西特色的景德镇瓷器、滕王阁、毛笔、油纸伞等元素融入展览，历史与未来重叠，传统与新潮交织。

据赢商大数据统计，开业后，南昌红谷滩万象天地客流水平排到南昌市购物中心第5位。

兰州万象城与南昌红谷滩万象天地的成功开业，代表着华润万象生活在轻资产业务上迈进新台阶。

通过2023年行业重点关注的三个轻资产项目，可看到当下商业地产行业轻资产发展已经进入了挑战高难度、复杂化、非标大型项目的阶段。

03

望向2024

轻资产去往何处？

赢商研究中心通过对项目方、业主方、运营企业等的调研，总结了往后轻资产发展的几大趋势：

• 在营项目上，业主方目前大多能意识到自身在商业运营能力上的不足，找专业运营商的意愿增强，也愿意让渡项目收益给运营商；而运营商经过几年的项目寻找，市场上可见的竞争加剧，选择项目的标准也在调整，即使收益不那么高，运营难度较高的项目也愿意接受。

• 在营项目的难点在于，其产品设计以及物业条件均差，通常需要改造，可能因此产生大规模的资本性支出。然而，业主方可能没有存量资金，运营商亦不愿意提前预支项目租金借钱给业主方改造，项目推进常常卡在此处。未来轻资产合作可能需要更多适配的金融工具支持。

• 头部企业的产品线是有标准的，即使能够通过调整适配不同的轻资产项目，但不可能无限兼容，头部企业未来的轻资产增量天花板可以预见，更多向大体量、高端、复杂项目上拓展，更注重拓展质量。

• 地方央国企基于对本地项目的熟悉、信用良好，未来获得的轻资产增量可能较多。地方政府可能会更多地意识到，在城市更新的过程中，专业商业运营商的提前介入，对打造商业地标，整个商圈的焕新极其重要。

• 小型非标商业更多由小型公司承接，一项目一策，打造特色商业。轻资产运营商大有大的优势，小有小的美丽。

无论如何，大家都应该有共识，轻资产的发展，对中国存量商业的改造、提升极其重要。2023年，这个行业话题被公募REITs、各种新闻的热度覆盖，显得有点静悄悄，实际上却是静水流深，不断地更新着我们对商业的认知。

流行的风口，在现实红海中翻滚洗牌，正在变成一股稳定向前的力量。

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