多重信号影响降息预期

本周，信号纷繁杂乱，影响市场对降息路径的预期。有按时间节点公布的宏观数据，最为重要的就是非农数据；有鲍威尔的重量级发言；有政府停摆前最后通过的联邦预算；有完全超出市场预期的布林肯发言；有持续恶化（垫底）的欧洲经济。整体而言，降息预期大幅度回调，由一个月前，预期降息3次（30.7%）到4次（31.9%），调整到上周末的降息2次（30.3%）到3次（33.2%），到周一最新的降息2次（32.8%），减息3次（31.4%）。

✦非农数据

3月非农数据初看整体偏热，工资单数量增加了30.3 万张，再度超出预期（这里我们再度强调一个翻译上的误区，字面上对非农就业的翻译是“就业人数”变化，在正常经济运行环境下，就业人数和工资单数量没有太大区别，人均工资单数量非常接近1；但是在当前的经济环境下，可能存在极大gap）。如果单纯从工资单数量的角度，这个数据处于过去12个月的高位。

但是进一步的分析，却产生更多的疑虑。30.3万工资单中，8.13万来源于医疗和社会救助，这是一个典型的一人持有多张工资单的行业，无论是医生还是护士，都可能服务多家机构，社工更可能服务多个机构。在经济下滑的情况下，一个人更可能多服务不同的机构获取多份工资单；更重要的是，医护行业是一个证照严格的行业，很难想象，突然工资单数量暴涨意味着就业人数大幅度上升。在贡献前三的行业里，均有这种特征，排名第五的retail trade，也是一个一人多张工资单的典型行业。

而对美国经济而言，真正的火车头过去，现在，将来都是高科技行业；同时，由于相对丰厚的报酬，这个行业一人多份工资单的情况相对罕见。而我们看到，经济火车头行业从就业的角度，处于0增长。而能源共用事业是负增长。

和整体偏热的判断相反，这个非农工资单数据，更多的是不可持续性和个人经济压力上升的担忧。美联储有更多更详细的数据，作为利率政策的输入，我们想说，这个非农数据的报告，可能和绝大多数浮于表面的分析相反，不会减弱美联储降息决心。

✦鲍威尔发言

在利率节节攀登的背景下，美联储主席鲍威尔周三讲话，一方面重申紧盯通胀“在我们更加确信通胀率正在可持续地向2%下降之前，降低我们的政策利率是不合适的”。但同时，释放鸽派信号，市场更加关注的是鲍威尔更大的观点是，“最近的数据并没有实质性地改变向好的趋势……在今年的某个时候……开始降息是合适的”。

从一个大尺度的角度看，本周三，10年期国债利率已经上升到最高4.425%，超过了去年12利率会议前夕的水平。在去年12利率会议后，我们认为，降低利率势在必行，这背后绝对不仅仅是通胀的温和，而12月利率会期前4.3%的利率水平，是某个阻力点，在突破这个阻力点后，华盛顿需要某些动作，或间接调整市场预期，或直接干预市场。本周三我们看到鲍威尔的非例行性发言。

✦选举年财政政策加码

我们一直追踪财政部的国债增发，到目前为止，耶伦在美国债发行上非常克制，发行速度远远低于2023年下半年水平，也低于市场预期的平均每日增发200亿水平。这背后也和共和党控制的国会在预算审批与白宫不合作有关。最近，拜登总统签署了参议院连夜批准的大规模支出方案，这个方案短期内避免联邦政府摆，中期而言，长达数月之久、进入2024财年六个月之久的支出之争。最新签署的法案使得白宫可以在未来6个月，在社保医保、国债利息支付等常规性支出外，或者6个月期间额外约1.66万亿美元的额度。这份长达1012页零时预算，为白宫在大选前，实施财政政策提供了空间。

从市场的角度而言，耶伦领导的财政部在多大程度上还能维持目前的克制的国债发行，或者在高利率的环境下，希望市场能够吸收大幅度增发的国债，这是一个绝大的问号。

如果需要美联储入场兜底国债发行，触发硬约束可能的市场冲击，是不是美联储或者华盛顿愿意看到的。

✦欧洲方向，特别是德国

美国相对从容的利率调整空间，源于欧洲的垫底。进入2024年，美国中小银行在利率倒挂、商业地产举步维艰的环境中，苦苦挣扎，NYCB需要政府（间接）协助注资，是比SVB事件更具有普遍性意义的事件。

但是美国的情况比欧洲还是好很多。以目前银行资产中最为严峻的商业地产为例，欧洲商业地产坏账率，高于美国超过50%，而德国，昔日欧洲经济火车头，其商业地产坏账率，从远远低于欧洲平均水平，到2023年迅速上升，超过欧洲平均。

美国依然是西方世界最为安全的港湾。