陶冬：就业数据超预期，市场对减息出现了怀疑

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

美国三月份非农就业数据，如同惊蛰的春雷，炸醒了华尔街。不仅五月减息几乎没有可能了，六月份的可能性也在下降，甚至今年减不减息都成为悬念。美股刚刚走出五年来最靓丽的第一季度，四月第一个星期差一点爆出全资产种类最差的单周表现，市场对减息路径感到了迷茫。超强劲的就业数据，让两年期国债收益率一天涨了11点，美债全线被抛售，并带弱了多数发达国家的债市。

中东局势不稳、沙特调高原油价格，让能源价格纷纷大涨，布伦特原油冲上每桶90美元。大宗商品和贵金属价格大幅上升，黄金创下历史新记录。美元汇率指数走贬；日本央行行长暗示今年内可能首次加息，日元兑美元仍处弱势。比特币冲击70000点未果后，获利盘大量涌现。

美国劳工部数据显示，三月份新增就业303K份，超过了彭博社调查中所有经济学家的预期，比中位数高出一半有余。就业增长涉及许多行业，其中健康医疗、酒店服务和建筑业一马当先。联储主席鲍威尔说，“治理通胀还没有完结”，他是对的。劳工市场不冷却，工资上涨就难以控制，服务业通胀便难以控制。

这是近一年来最火爆的就业，不仅显示通胀的最后一里曲折复杂，也表明美国距离经济衰退还很远，这对于市场的减息预期是一个冲击，不过细节更有趣。CME Fed Watch显示市场认为六月减息的机会从数据公布前的66%，下降到51%。利率期货价格隐含市场认为今年减息三次，不过第三次的机会从之前的70%下降到了66%。换言之，减息预期的中位数变化并不大，但是市场分歧加大了，更多的交易员考虑今年少减息，甚至不减息。

在过去两星期，有12位FOMC成员先后发表了至少20场公开演讲，他们对未来利率走势的判断也变得分歧。明尼苏达联储主席卡什卡里（Neel Kashkari）开始谈论如果通胀不下来根本不应该降息；在决策过程中影响力颇大的联储理事沃勒（Christopher Waller）认为不急于减息；克利夫兰联储主席马斯特（Loretta Mester）则不排除六月减息。

联储主席鲍威尔则一方面声称对通胀受控没有完全信心，另一方面则强调要根据数据决定下一步利率动作。美国经济走到周期的尾部，劳工市场和工资增长仍旧如此强劲是史无前例的，很可能出现了与过去周期不同的轨迹，使得经验和模型无法作出较好的预测，决策者只能凭借最新数据摸着石头过河。这样的结果自然是，市场之间以及决策者内部的意见趋向分散、分歧。

笔者同意六月减息的机会略有下降，不过年中启动减息、今年减息三次仍是最可能发生的。以目前美国经济的增长、通胀和消费形势看，根本不需要减息。减息的第一个原因是舒缓每年超过一万亿美元国债利息支出。第二个原因是为金融领域最弱的一环减压，除了商业地产处在水深火热中外，区域性银行的情况也不妙，债券组合中的巨额亏损只是通过会计手段遮掩着。

这两个定时炸弹，美国决策者非常清楚，只是不方便在选举年拿出来公开讨论。联储需要数据或事件来堂而皇之地启动减息周期，但是最近的经济数据不很知趣。什么时候开始减息？Data dependent（取决于数据），时机难以判断，但方向的确定性很高。

欧洲大陆的降息时间点则更清楚一点。三月份欧洲央行政策会议的会议纪要显示，政策制定者看到了“足够令人信服的证据”，欧元区历史上最严重的通货膨胀已经得到显著缓解。尽管还要等待更多的数据和证据，“降息的理据正在强化，启动减息的时间越来越清晰”。毫无疑问，这是欧洲央行在利率问题上最明确的一次表白。

欧洲与美国的不同在于劳工市场，尽管那里也在涨工资，欧洲不存就业市场的供需失衡，也就没有形成工资-通胀-预期的连环攀升。欧洲走出供应链通胀、能源通胀后，在控制服务通胀上难度比美国小很多。另外，欧债危机后欧洲坚持了均衡财政大方向（疫情期间有例外），使得欧洲没有美国那么大的财赤包袱，此时欧洲的货币政策比较容易切换。

目前期货市场价格显示，交易员预期今年欧洲减息三次，六月启动减息周期的可能性为85%。欧洲经济已经触底，对美出口复苏和旅游业繁荣为欧洲经济托底，短期来看欧洲经济出现弱复苏的可能性较高。但是，欧洲内需依然低迷，德国经济困难重重。在过去十年，欧元区经济增长加起来才有4%左右，这是欧洲经济困境的注脚，也是未来经济前景的伏笔。

欧洲看来已经度过了能源危机最坏的时间，不过如经济学人杂志所言，两个新的挑战正在浮出。第一个是中国电动车和新能源设备以廉价高质的姿态，冲击欧洲市场，冲击欧洲重要产业。欧洲高端制造业，面临全球竞争力下降的局面。第二个是美国正在从公平竞争走向产业扶持，尤其如果特朗普再次当选，欧洲对美贸易可能正面考验。

这二十年欧洲的内需乏善可陈，增长依靠于产品出口和旅游。逆全球化势头（包括欧洲自己对中国产品的限制），欧洲的贸易空间受到挤压。同时，区域内统一市场进度缓慢，结构性改革雷声大雨点小，人口结构愈加老化。政治上传统的中间势力被边缘化，极端右派在越来越多的国家掌权，对于政策稳定和发展经济不是好事。

本周三大看点：1）FOMC三月会议纪要，不过重要性被已出的就业数据冲淡；美国核心CPI，预计从3.8%微降到3.7%。2）欧洲央行行长拉加德4月11日记者会，可能为六月减息给出比较明确的暗示。3）中国三月份通胀同比预计0.5%，农历新年效果消失。