大咖云集，共话未来！关于资产证券化，这场论坛“干货”满满

历经近二十年的发展，资产证券化已然成为实体经济盘活存量资产、拓宽融资渠道的重要工具。据不完全统计，截至2023年末，中国银行间市场、交易所累计发行资产证券化达17.52万亿元，存量余额约4.35万亿元，中国已成长为亚洲最大、世界第二大资产证券化市场。

随着中国资产证券化市场的发展，缺乏标准化体系、法律法规支持不足、产品创新欠缺以及风险集中等问题开始显现。如何寻求解决之道？中国资产证券化市场的未来又将走向何方？

日前，在金融界举办的《预见2024》系列沙龙——“新形势下企业资产证券化市场的未来”活动上，来自中信证券、中信建投、招商证券、平安证券、中信银行、中航信托等数十家机构的专业人士及学者，围绕着资产证券化相关议题进行了深入的交流和探讨。

突破固化模式：深入理解资产证券化功能

什么是资产证券化？实际上，资产证券化即是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（ABS）的过程。

利用好资产证券化工具不仅能优化金融资源配置、降低融资成本，还能分散降低风险、推动金融市场创新和发展。不过，随着我国资产证券化市场规模的进一步增长，如何优化资产证券化市场成为急需解决的问题。

资产证券化的本质是要实现资产信用，要脱离主体信用。然而，在实际操作中，资产证券化的优势功能未能充分体现。在沙龙活动上，联和金融数字经济研究所学术所长、首席经济学家许余洁直言，在实践中，中国市场的资产证券化并未充分利用数字化技术和两房模式等优势，从而限制了市场效率和规模的进一步提升。

中国证券投资基金业协会第一届资产证券化专委会委员、麻省理工学院Global SCALE Network中国中心主任郭杰群则认为，当下中国的资产证券化没能充分发挥优势的原因，主要是我们在实践中对资产证券化的一些基本功能未能充分理解。

与此同时，中国资本证券化市场的“模式”问题也多次被提及。“发展资产证券化要打造一个有别于传统银行的模式。”中信建投机构化融资部执行总经理蒋果指出，目前整个资产证券化产品跟银行有同质化的竞争，同时又把产品卖给银行。在银行大力投放自己表内的经营性物业贷的情况下，ABS产品的经济优势在哪里值得思考。

权责对等：中介机构勤勉尽责难界定

在资产证券化过程中，中介机构扮演着重要的角色，连接了原始权益人、投资者和资本市场，在资产池组建、交易结构安排、证券发行以及发行后的管理等多个环节中发挥关键作用。

在谈及中介机构话题时，南京大学法学院教授缪因知称，在涉及债券虚假陈述的法律纠纷中，司法系统表现出对投资者的倾向性保护，这意味着中介机构若未能充分履行勤勉尽责义务，可能会面临高额的连带赔偿责任。他指出，对于违约导致的赔偿责任界定，有时候法院判罚会将合同责任转变成侵权责任。

“在实际案例中，一旦债券出现违约，法院在审理时往往会依据最终结果回溯中介机构的工作质量，即如果债券最终发生了虚假陈述，即使中介机构声称已按规定流程操作，也可能被认为存在疏漏。由于缺乏明确的标准和细则，如何界定‘勤勉尽责’在实践中变得尤为困难。”缪因知补充道。

值得一提的是，在对中介机构责任认定中，如果处罚过重则会对中介机构造成过大的经济压力和声誉损失，甚至可能影响到其正常业务运营。这不利于中介机构的长期发展，也可能影响到资产证券化市场的活跃度和创新力。另一方面，如果处罚过轻，可能无法起到足够的警示和威慑作用。

在现实操作中，处罚过重经常是萦绕在中介机构头上的一道紧箍咒。上海社科院市值管理中心研究员宋光辉认为，按照现有的法律法规，很多时候可能会要求中介机构承担所有的赔偿责任，而这基本上直接否定了直接金融的模式，导致直接金融相对于间接金融完全没有了比较优势。缪因知也表示，若一味加重中介机构的责任，不分情节地要它们按照业务“流量”来承担天文数字般的赔偿金，会产生明显的过度震慑效应，伤害市场机能和所有的市场主体。

难以“自证清白”则是困扰着中介机构的另一大难题。“随着监管趋严，对于管理人尽调的要求变高，‘自证清白’成为现场检查的关键”，国新证券结构融资部经理助理张颖聪表示，在实际展业中要证明自己完全的勤勉尽责在理论上是非常困难的。同时他表示，中介机构责任该如何界定有待进一步商榷。

ABS责任界定上权利与责任的失衡也是与会嘉宾们普遍反映的问题之一。平安证券投资银行事业部资产证券化产品执行总经理王校师坦言，券商的尽职履责对价问题上存在不对等，权利和责任实际上是一个硬币的两面。

恒泰长财证券资本市场部总经理邓德波持有类似观点。“对于ABS项目，在风险出现后的处理上，应更加慎重的划清责任。目前作为管理人的券商，很多时候仅起到通道的作用，他们本身也仅赚取通道费。”他认为，在这个情况下要券商完全承担责任，过于严苛。这种责任认定所导致的风险收益不对等，或将影响到券商展业的积极性，从而对整个行业发展产生负面影响。

另外，邓德波指出，从投资人角度来讲，参与ABS项目的投资人其实是比较专业的投资者，这类投资者应当承担起应有的责任。

展望未来：政策支持与多方努力共促发展

随着资产证券化市场的深化发展，未来将如何走？

行业发展并非易事。支持资产证券化发展需要政府、金融机构、投资者等多方共同协作努力。近年，我国支持政策就已不断加码，中国资产证券化市场有望站上新的台阶。

就在今年三月，沪深交易所就相继发布了资产支持证券业务规则及配套指引。同期，中国证券投资基金业协会消息称，为规范资产证券化业务基础资产具体要求，做好基础资产负面清单管理工作，对《资产证券化业务基础资产负面清单指引》进行修订。

在市场变动与规章制度逐步完善下，中介机构该如何生存和发展？投资者又该如何理性参与ABS市场投资？

中信信托资产证券化联席负责人宋宁笛称，对于管理人而言，修炼内功、控制主体风险才是发展之道。“随着监管要求越来越高，修炼好信披、管理，风险监测等内功，让公司业务存活下去之后，这个市场才会愈发稳定。”他表示。

南京大学法学院教授缪因知从投资者的角度分析称，正视债券违约中的市场化原因，既能实现风险的合理分布，也能倒逼以实力雄厚的合格投资者为主的债券买方更为审慎，成为更有效的债券发行的约束力量。投资者既可以用“手”进击，发挥监督力，也可以用“脚”止步，以不投资来表现自己的疑虑，促使发行人实施更有质量的披露和增信，让更有竞争力的企业胜出。

为推动中国资本资产证券化行业的发展，与会嘉宾们也是各抒己见、建言献策。中信证券债务融资业务线执行总经理王焱称，推动市场发展需要从两个方面努力：一是加强资产证券化产品的立法建设，提高信息披露的透明度和统一性；二是市场参与方需挖掘更多优质资产，将更多优质资产纳入证券化市场。

与此同时，上海社科院市值管理中心研究员宋光辉表示，司法对于投资银行等金融的责任裁定对于资产证券化市场的发展有着密切的关系。司法构造规则，影响主体的行为，进而影响博弈胜负与相关的市场结构。

展望资产证券化市场发展前景时，万和证券副总裁黄长清提出了“资产证券化2.0阶段”的观点。他认为，行业进入转折期2.0阶段。基本特征主要有：从静态型到交易型，强化资产支持，发行动机、投资人结构更加多元化，一二级联动。另外，如果关注于资产本身的信用，未来证券化可能也会体现一定的股性。所以下一步的方向可能是资管和投行的联动，要守住初心做一些创新利用多产品来服务客户。

针对下一轮市场的发展，招商证券固定收益融资部执行董事李晓冰称，未来3-5年之后可能会进入到下一轮的周期，这几年在做的事情，是孕育下一轮发展的一个动力。

面对资产证券化市场的深化发展，多方协作努力成为推动其前行的关键力量。政府的政策扶持、金融机构的创新实践与专业服务、投资者的理性参与、司法环境的进一步完善等共同构成了资产证券化市场发展的强大引擎。在规章制度不断完善与市场环境日益成熟的背景下，机构需不断提升自身能力，修炼内功，控制风险，以适应市场的变化和需求。

本文源自金融界