财信研究评3月PMI数据：节后开复工、内外需回暖带动PMI重回扩张区间

文 财信研究院宏观团队 伍超明 李沫

核心观点

受春节后企业加快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素支撑，3月份制造业PMI提高1.7个百分点至50.8%，时隔5个月重返扩张区间，国内经济回升向好态势得到巩固和增强。预计受天气转暖和政策前置发力支撑，4月份PMI在50.1%左右，二季度有望运行在扩张区间。

一、供需指标重返扩张区间，需求指标短暂高于生产。受节后企业加快复工复产、出口需求回暖、地方冲刺“开门红”以及国内更新改造需求释放等因素支撑，制造业供需两端指数均重返扩张区间。其中，代表需求的新订单指数边际回升更多，且绝对值超过生产指数，节后基建、出口、技改需求集中释放支撑需求指标短暂超过供给指数，但国内供强需弱格局难改。从需求结构看，上中下游景气度均回升，高技术制造业回升最多，但高耗能行业仍处于收缩区间， 地产等需求不足的制约仍强 。

二、小型企业PMI重回扩张区间，大中小型企业分化有所收敛。3月份大型、中型、小型企业PMI分别录得51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点，小型企业升至扩张区间，不同规模企业分化特征有所收敛。本月 小型企业 PMI回升更多依赖于出口回暖，但持续性仍取决于国内大循环畅通与否，政策仍需加大对小型企业的定向支持。

三、预计3月PPI增长-2.7%左右，未来有望延续收窄态势。3月原材料购进价格指数和出厂价格指数一升一降，前者回升主要受国际大宗商品涨价影响，后者回落则反映出终端需求仍不足，企业议价能力偏弱。预计3月PPI约增长-2.7%左右，随着国内需求温和修复，未来有望延续收窄态势。

四、生产性服务业带动服务业景气度回升，天气转暖和节后集中开工带动建筑业扩张加快。3月服务业PMI扩张步伐加快，生产性服务业PMI回升较多是主要原因。建筑业PMI指数提高2.7个百分点至56.2%，主因天气转暖和节后集中开工推动建筑施工加快。预计财政领衔前置加力将带动上半年基建需求继续释放，建筑业景气度将继续运行在50%临界值上方，但房地产市场低迷钳制作用仍大。

事件：2024年3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月提高1.7个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.0%，高于上月1.6个百分点；综合PMI产出指数为52.7%，较上月提高1.8个百分点。

正文

一、制造业PMI重回扩张区间，大中小型企业分化明显收敛

受春节后企业加快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素支撑，3月份制造业PMI提高1.7个百分点至50.8%，时隔5个月重返扩张区间（见图1），国内经济回升向好态势得到巩固和增强。

小型企业PMI重回扩张区间。3月份大、中、小型企业PM分别录得51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点（见图2），小型企业环比升幅最高且升至扩张区间，不同规模企业分化特征有所收敛。从PMI细项看，小型企业新出口订单指数边际回升幅度高达11.9个百分点，对其生产和新订单指数的带动作用较大（见图3），出口需求回暖或是小型企业PMI重回扩张区间的主因。往后看，美国补库存周期开启将继续对出口需求形成支撑，但全球需求放缓、产业链供应链“去中国化”对国内出口形成强制约，出口回升的高度有限，小型企业PMI回升的持续性仍取决于国内大循环畅通与否，未来仍需继续加大定向支持力度。

预计4月份PMI在50.1%左右，二季度有望运行在扩张区间。一是受益于天气转暖和政策前置发力，二季度制造业和基建等开施工有望进一步加速，对PMI形成支撑；二是受CPI、PPI等价格指数低迷、市场有效需求不足以及部分行业产能过剩影响，本轮工业企业去库向补库转变或仍需时日，企业补库存短期对制造业的支撑作用仍偏弱；三是民企、房地产市场等薄弱环节能否企稳仍存在较大不确定性，对PMI指数回升的持续性形成制约；四是面对地缘政治风险加大、加息累积滞后效应等因素，预计国内出口将呈现弱修复，对制造业景气度的支撑作用不宜高估。

二、供需指标重返扩张区间，需求指标短暂高于生产

从供给指标看，季节性因素和基建出口需求回暖共同支撑制造业生产加快。3月生产指数为52.2%，较上月提高2.4个百分点，生产指数重回扩张区间（见图4），主要原因有三：一是春节后企业加快复工复产，PMI生产指数出现季节性回升。如剔除疫情年份，2012-2023年春节后第1个月PMI生产指数均值较前值高1.7个百分点（见图5）；二是万亿国债加快使用以及各地冲刺“开门红”对基建项目施工形成支撑，对工业生产形成积极带动；三是出口需求回暖对工业生产的带动作用也较强；四是受房地产市场低迷、市场预期改善有限等因素制约，国内需求不足对工业生产的制约仍强，如本月生产指数仍低于2012-2019年春节后第一个月均值0.7个百分点。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对未来工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复面临较大不确定性，工业生产回升高度有限。

从需求指标看，内外需回暖带动上中下游需求均回升。3月新订单指数为53.0%，高于上月4.0个百分点，结束了连续5个月收缩的态势，重返扩张区间（见图6）。从驱动因素看，节后国内订单释放和外需回暖是主要支撑因素，其中新出口订单提高5.0个百分点至51.3%，对国内总需求由拖累转为支撑。预计随着美国补库存周期开启以及价格拖累作用减弱，未来出口弱修复有望对制造业需求形成支撑，但整体或仍偏弱。本月PMI进口指数较上月上升4.0个百分点，说明国内需求延续回升向好态势。分行业看，上中下游行业景气度均有所回升。其中高技术和装备制造业PMI分别录得53.9%和51.6%，较上月提高3.1和2.1个百分点，回升幅度最高，主要受益于技改和出口需求的释放；消费品制造业PMI由上月的50.0%回升至51.8%，反映出居民消费需求有所回暖；高耗能行业PMI提高1.2个百分点至49.1%，基建需求释放是回升主因，但地产低迷继续对其形成拖累。

从供需指标看，需求短暂强于供给，未来将继续呈供强需弱格局。3月份供需指标均环比回升，其中新订单指数环比回升幅度更高，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的0.8%变为本月的-0.8%，供需缺口由正转负，显示出节后短期需求的快速释放（见图7）。整体看，国内需求不足问题仍然凸显，预计未来国内仍将呈现出供强需弱格局，但受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来国内供需衔接作用将有所增强，供需正缺口将位于低位区间。

三、预计3月PPI约增长-2.7%，工业企业短期补库存

从价格指标看，预计3月PPI同比降幅在-2.7%左右。3月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得50.5%和47.4%，较上月提高0.4和回落0.7个百分点。两大价格指数一升一降，原材料价格指数回升主要受国际大宗商品价格上涨带动，而出厂价格指数回落，反映出终端需求不足，企业议价能力偏弱。原材料购进价格指数扩张有所加快，预示3月工业生产者价格指数PPI环比上涨有所增强（见图8），预计3月PPI降幅在-2.7%左右。随着国内需求温和修复，年内降幅有望逐步收窄，但全年大概率负增长。

从库存指标看，工业企业呈短期补库特征。3月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.1%和48.9%，分别较上月提高0.7和1.0个百分点（见图9）。本月两大库存指标均回升，短期企业出现补库存迹象：一是受大宗商品价格回升、国内政策前置发力预期升温影响，企业囤够原材料的意愿增强，上游企业原材料库存边际回升；二是受国内经济回升向好，企业增加库存以供未来销售的意愿增强，但产成品库存回升较多，与本月需求强于供给的特征有所背离，表明需求不足也导致企业库存被动积压。展望未来几个月，政策加力显效和国内需求恢复将对企业库存形成一定的消耗，工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，补库存周期的正式开启仍仍需等待。

四、生产性服务业带动服务业景气度回升，天气转暖和节后集中开工带动建筑业扩张加快

3月非制造业商务活动指数录得53.0%，较上月提高1.6个百分点（见图10）。分行业看：

生产性服务业带动服务业景气度回升。3月服务业PMI指数录得52.4%，较上月提高1.4个百分点（见图8），服务业扩张步伐有所加快。从行业看，生产性服务业PMI指数回升较多，是本月服务业扩张加快的主要支撑，反映出出口、基建需求回升对服务业的积极带动。服务业新订单指数录得47.2%，较上月回升0.5个百分点，但仍处于收缩区间，服务业需求仍待提振。同时业务活动预期指数录得58.2%，处于高景气区间，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计政策前置发力、经济回升向好将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。

天气转暖和节后集中开工带动建筑业扩张加快。3月建筑业PMI指数较上月提高2.7个百分点至56.2%（见图8），天气转暖和节后集中开工推动建筑施工加快是回升主因。分结构看，3月份土木工程建筑业商务活动指数为59.8%，高于整体较多，是建筑业PMI指数的主要支撑。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为48.2%，较上月提高0.9个百分点，建筑业需求延续收缩。业务活动预期指数提高3.5个百分点至59.2%，受益于财政前置发力预期升温，市场信心明显增强。往后看，预计基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产政策效果仍待观察，其持续低迷的拖累作用不容忽视。

本文源自券商研报精选