万科如何“活下去”？

2018年的母题继续到今日。

万科上午举办了业绩交流会，全程细细听完。结论是：很坦诚、很艰难、能过关。总裁祝九胜改了一句诗：两岸援声啼不住，轻舟将过“三重山”。但管理层业绩会上释放的核心意思是“自助”，所以，我继续改为：两岸援声提不住，翻山还要靠自助。

我上次的文章坚信万科能度过这难关，挨了许多骂，这里结合着业绩会，不吹不黑，上干货，看看这“第三次危机”他能否过关。

01

就网上两个争论的重点，谈下我的理解。

不分红。这是万科31年来首次不分红。我认为是可以理解的，去年其实就不应该分红了。如果已经预判到行业调整是超乎寻常的，那么就应该千方百计储备现金才对，尤其是房地产这样的重资本行业。能活下去，再图发展，才是对所有人负责任的大道。

没考好。万科2018年提出“活下去”，到今天反而可能“活不下去”了。不消说，一定有管理层的因素——这一点在致股东信里有讲。但主要因素，我认为不是能力的问题，而是行业的问题，调整超乎所有人想象，太难了。

不少人不认同这一点，他们会举出国企央企的大部分例子、乃至民企里的个别例子，以说明我是错的。但在我看来，是一种不了解市场真实运行的说法。有时候我们可以相信人的能力，但在某些极端环境下，能力改变不了什么。就像我上次举的例子，疫情期间如果负油价一直持续，油企巨头也得全倒。

同一张考卷，原本意义上的优等生考不好，真不是市场竞争的问题，很可能是规则重设的问题。未来如果楼市继续1-2月这样，所有房企必然都一样，只是时间先后。

万科2023年的业绩，还在赚钱，有净利润，当然下滑大；现金流连续15年为正，比2022年好。

2024年，将是万科最为困难、也最为关键的一年。

02

万科的挑战。

万科的挑战主要是短期挑战，一句话：就是怎么还债，如何避免违约，关键期就在未来一两年。其它的，长期挑战，我认为现在不重要。你在冬天倒下了，春天再来也跟你没关系。

祝九胜将万科的挑战描述为“三个剪刀差”：

1）是行业大幅下行阶段开发业务收支不平衡带来的挑战。即是说：万科开发销售业务降速显著，而同时又是支出高峰。2023年，万科营收4657.39亿，降7.56%；归普净利121.63亿，大降46.39%（2022年归普净利226.2亿，升0.4%）。而同时，去年交付了28.9万套房子，按年只降0.15%（2022年交付34万套）——这意味着巨大的支出。

去年第四季度，万科更是录得亏损-14.59亿。

销售与净利下滑速度太快太猛，导致万科处在现金净消耗状态。积极销售、增加收入，是不二法门。

2）是融资模式改变带来的资金挑战。这信息第一次披露。之前万科的融资模式是“总对总”，全行业只有两家——90%的融资是总部完成的，直接一笔大额融资，下发到项目。但后来改为“项目制”，按照工程进度融资，那这笔钱就要受到预售资金监管限制。现场听起来，这一改变对万科的冲击应该是非常直接和巨大，也能解释前段时间市场关于“万科手有资金但都在项目拿不出来”的传闻。适应这一点，需要和金融机构重新缔约。

3）是万科经营性业务还不能满足金融机构的融资要求。万科历经10多年积累，目前手握近4000亿价值的经营性物业，但整体上它们所创造的收益率还不能覆盖利息——“EBITDA率和NOI收益率仍处于爬坡状态”。这意味着除了部分高质量的持有型资产外，大部分还不能顺畅的进行抵押融资，管理层需要更快的提升经营业务的收益率。

就是上述三重压力共同导致了万科去年四季度以来的流动性挑战。并且，如果没有坚定的行动，这三个难题，都不好解。比如第一个，需要改善销售，提高利润率，这要依赖市场转暖。但是在今年开头两个月，市场变得更艰难。是以，预料今年一季度万科季报会继续录得亏损。而第三个，我们知道，万科这些年花大力气转型经营性业务，并且做到数一数二，假以时日远期回报一定越来越可观。但，眼下这个“远水”有点解不了“近渴”的味道。

03

万科的改善。

来看万科的行动，这是市场最为关注的部分。

管理层定下两个大目标：未来2年削减有息债务1000亿以上，今年大宗资产交易回款300亿以上。

2023年，万科有息负债共3200.5亿元，占比21.3%；1年内到期债务624.2亿，占比19.5%。在手货币资金998.1亿，现金短债比1.6。2022年数据则是：有息负债共3141.1亿，占比17.9%；1年内到期债务645.2亿，占比20.5%。在手货币资金1372.1亿，现金短债比2.1。

即是说，1年下来，万科有息负债上升了59.4亿，现金短债比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息债减少了21亿。

削债，就是用两年的时间，把有息债削到2000亿左右的规模，这个挑战非常难。

行动就是围绕着开头，既要“外援”，更要“自助”。

第一，是改善销售，提升利润率。

这是万科获得现金流最重要的来源，所以也是第一位的事。房子卖不掉，什么都白搭。金融机构愿意帮助你，也只会是因为这个。

这方面，有两个坏消息，三个好消息。

坏消息一是：房企财报展现的都是“过去的市场”，两年前拿的地在当下利润率很难好，2023年万科结算毛利率下降到15.23%，预计2024年也不会好。坏消息二是，当下市场很煎熬，前两个月的成交依然很惨淡。

而好消息一是，万科2022年以来，新投项目质量普遍很高，毛利率都能维持在20%左右。2023年33个开盘的新项目，实现毛利率19.8%。

好消息二是，交付高峰过去了，这会让万科的支出压力在2024年全面下降，郁亮的1万块钱工资有希望能涨。

好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有购房限制已经杀到了一线城市，深圳解除了90·70，北京放宽了离婚限制。不用催，最快今年内，全解掉，这是我坚定的看法。

综合看，万科在2024年的销售动作，我认为将会非常积极，以此满足月均至少200亿以上的现金流。我个人建议，万科应该像当初撤出惠州一样，果断撤出一些烂地区。

第二，大宗资产变现。

坚定降负债，意味着万科在2024年将进行比较多的大宗资产出售、股权交易。今年2月出手上海七宝万科广场，是一个明证。万科将上海七宝万科广场的50%权益，以23.84亿元转手给领展基金。实现利润10亿+，股东IRR15.7%。

媒体老炮儿可以打起精神，万科今年一定能够提供非常多的新闻头条。大宗回款300亿的目标，2.5倍于2023年，交易频率不会低。

万科经过了10几年的经营积累，现在手里有很多可供摆上橱窗的大宗资产，即售业务、经营性业务里面，都有。比如说深超总的SIC，我认为是非常优质的总部物业，一层3000平米，价格是周边住宅的不到一半，直面享受深圳40年发展精华。如果是即将敲钟的上市公司，买来一层做总部，会有加分。

我之前建议，万科应该直接杀到鄂尔多斯去搞营销，这几年只有煤炭老板赚钱赚到手抽筋，他们有些人想在一线城市购置大宗资产。

第三，金融机构给了1-3年缓冲期。

因为是“总对总”变成“项目对项目”，万科是特殊案例，金融机构给到了1-3年的缓冲期。这是重要的好消息，祝九胜在会上分享到，可以视为“外援”之一。这给万科赢得了更多的时间，去做更多的动作。

万科正在全力融入“白名单”机制，会上披露，截至3月末，万科已在22个城市上报“白名单”项目42个，涉及新增融资169.5亿。随着加入的项目越来越多，这部分未来可以起到非常重大的债务平替作用。

第四，经营性物业的融资。

经营性物业是万科非常重要的“后手”。凡事都有两面，这部分的确占压资金大、回报周期长。但要庆幸万科提前开始进行了转型探索并一直坚定坚持，让他在困难时期手中握有大量的可以进行交易、上市的物业。

以我观察，万科在数千亿价值的经营性物业方面将准备做两件事。

一件事是，努力提升经营性物业的回报率（NOI）。你的回报率越好，你的主动权就越大，不愁融不到钱。祝九胜说了一句话：1000亿即售物业的下降可以用50亿经营性物业来平衡。我理解是指，如果你的一个经营性资产拥有50亿的长线稳定收入，那么金融机构愿意接受20倍的估值为之提供融资。上面说了，万科现在经营性物业整体还达不到，但是他盘子大，找出个10-20个优质的，不难，比如龙岗万科广场、上海南翔印象城等等。祝还透露：未来这部分物业的融资“会以百亿级芝麻开花节节高，给万科提供新的资金来源”。这令人振奋。

另一件事，自然是呼声极高的REITs。万科已经开始启动，并可能成为唯一一家同时在三个领域发行REITs的公司。据刘肖在会上说，万科在这一块有多达59个项目可以作为扩募资产！这个带来的资金量过千亿都有机会。

在商业领域，万科将在4月8日发售“中金印力消费REIT”，预计募资32.6亿。这个底层资产是杭州西溪印象城，我去逛过，非常能赚钱。建面25万平米，出租率99.6%，客流2000多万，2023年前三季度营业额突破32亿，坪效快200块了。估值39.6亿，预计2024年净分派率超5%。

在物流领域，万纬物流在行业是第一梯队，有3个潜在的扩募资产，华夏万纬仓储物流REITs已经开始正式进入申报/发行阶段。

长租领域，万科第一个保障房REITs在未来2周左右就会递交申报。

基础设施REITs的落地，是政策给万科送的大礼，因为他底子厚。刘肖会上说，这些REITs直接作用就是带来现金流，首先都将用于万科降债务。可以想象，这个意义直接而重大。

第五，大股东支持。

可视为“外援”之二。深铁与深国资一直都在力挺万科，真金白银也好，资源拉通也好，都做了不少事，不是只说不练。在“中金印力消费REIT”上，深铁集团认购了10个亿，份额29.8%。今年1月，深国资旗下投资平台深投控也收购了万科子公司深圳高新投6.16%的股权。

以上五个行动路径，我认为是郁亮两年降债1000亿的底气，尤其是“自助”部分。万科手里还是有东西，管理层也继续够透明，局面没那么糟糕。

04

总结一下。

1）万科的2024年一定是最困难的一年，但是能“活下去”。不会出现之前许多人担心的暴雷。业绩会坚定了我的信心。

2）万科今天的问题主要是短期债务问题，并不是长期问题。度过了短期难关，万科依然有穿越周期、长期跑赢的机会。大时代转换，未来变数太大，房企短期比长期更重要。

3）万科的问题，更多是行业问题，不能全归于能力。房地产行业的调整，超乎以往任何一次，谁都别吹牛，千方百计适应吧。

4）管理层没有掩饰、掩盖过往的错误（比如“活下去”行动不坚决），并给出了明确的改善计划。这是投资者要正视的，坦诚是改善的第一步。

当下看万科的股价，我认为正确的看法是看它有没有被Price in。前段时间万科的股价一路狂跌，市场是奔着它要暴雷跌下去的。如今年报出来了，降债目标出来了，虽然不分红、虽然净利大降，但距离暴雷，恐怕还不至于。看A股今日的反应，比预想中跌得少多了，说明市场先前已有定价了。

相信今年依然不会平坦，共同见证一家优秀企业如何第三次穿越。

股市、楼市交流，备注加V：budao2000。