固收樊信江|固定收益专题报告：三维度审视含权地方债到期不赎回

金选·核心观点

基本内容

3月12日和14日，河北、山东财政厅相继公告称，地方债“19河北19”、“21山东债11”不行使赎回选择权，这是自今年“19深圳09”以来2只进入行权期但公告不赎回的地方债。据发行文件，“19河北19”票面利率为3.63%，“21山东债11”票面利率为3.21%，而河北2月以来发行同期限债券票面利率在2.42%-2.58%，利差达63BP-79BP，山东1月以来发行同期限债券票面利率在2.41%-2.47%，利差达74-80BP，但两地政府并未行权或发行票面更低的新债进行借新还旧。我们认为地方政府未选择赎回高息含权债券或源于专项债到期偿还资金相关规定，在土地出让景气度欠佳背景下，项目收益和土地出让收益或不及预期，可重点关注募集资金投向为棚改、土储等领域的地方债。

一、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域

2019年至今，已累计发行47只含赎回选择权地方债，其中15只进入行权期，14只公告不行使赎回权，占比达93%。从募集资金投向来看，15只债券均与土地开发或城市更新等项目相关，偿还来源也均为土地出让收入和项目收益。

存量地方债中，募集资金用途涉及土储和棚改的债券约1976只，规模合计7.52万亿元，约占存量地方债的18%，交通基建等领域为主要投向，规模占比分别达20%和16%。从地区层面看，山东、浙江和江苏为专项债投向土储等相关领域规模前三地区。目前还有32只含赎回选择权地方债，其中天津存量规模约236亿元，厦门、天津和陕西存量含赎回选择权地方债平均行权剩余期限在1-4年，预计2025年将有6只债券进入行权日，可关注后续行权情况。

二、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近5年显著抬升

针对专项债偿还来源，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提到“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”；《地方政府专项债务预算管理办法》也提出“专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还”。2019-2023年共偿还1437只专项债，其中通过再融资偿还的规模达4.17万亿元，占比约81%，到期专项债中借新还旧比例依然较高，投向土储和棚改领域再融资专项债约1.44万亿元，借新还旧比例达72%。针对收入不足以偿债的情况，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中提出“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。如“18天津25”用于棚户区改造项目，发行文件中提到“土地出让收益无法按照预期实现，不能偿还到期债券本金时，在专项债券债务限额内发行专项债券周转偿还，确保债券本金偿付”。

近期公告不赎回两地中，深圳2023年土地出让收入为728.5亿元，同比下降23%；河北2023年土地出让收入为1912亿元，较2022年之前有较大程度下滑。由于土地出让收入作为政府性基金的重要组成部分，收入下滑一定程度上将影响到期专项债的偿还资金来源，2023年到期专项债通过再融资债借新还旧比例达86%，近4年提升约11%。

从地方政府债务压力视角看，2024年全年地方债偿还规模将达2.98万亿元，利息支出预计达1.34万亿元，关注地方债扩容下的付息及还本压力。2022年地方专项债付息支出达6345亿元，占政府性基金收入的8.2%，预计2024年付息占政府性基金比例约10.0%，到期本金未借新还旧偿付占政府性基金比例约4.6%，合计超14%。

三、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动

赎回选择权通常于行权日前30日内公告，我们发现公告日前估值波动较大，目前公告不赎回的债券于公告日前一交易日YTM-中债行权估值均值为72BP，YTM-中债到期估值均值为31BP，此后YTM不断收敛于中债估值。

风险提示

统计误差风险；政策超预期风险。