汽车与零部件行业专题研究：汽车央国企改革有望推动企业价值重塑

报告出品方：

东方证券

以下为报告原文节选

1 汽车行业央国企改革的必要性

汽车行业央国企上市公司主要包括上汽集团、广汽集团、长安汽车、江淮汽车等乘用车公司，中国重汽、一汽解放、东风汽车、福田汽车、金龙汽车等商用车公司，以及华域汽车、潍柴动力、一汽富维、富奥股份等汽车零部件公司。国企上市公司是汽车行业的支柱，为中国汽车行业的发展以及汽车产销规模的增长做出了贡献；近年来，随着中国新能源汽车快速发展，以比亚迪为代表的民营企业迎来自主崛起机遇，一批优秀的民营零部件企业亦借助新能源发展东风实现快速发展，汽车国企上市公司发展速度及经营指标逐步被民营上市公司赶超，估值水平长期处于较低水平。在新能源渗透率持续提升、汽车行业竞争加剧的背景下，国有汽车企业面临的竞争压力渐趋增大，深化央国企改革、激励汽车企业向新能源科技型企业创新转型将成为推动国有汽车企业高质量发展的重中之重。

2024 年，国务院国资委进一步优化汽车行业央国企考核指标，接连提出“市值管理考核纳入央企负责人业绩考核”“新能源车业务单独考核”等新考核办法，有望推动汽车央国企上市公司加强市值管理、全力发展新能源车业务，激励汽车央国企持续改善经营水平，从而推动汽车央国企经营业绩和估值水平双升。

2 央国企上市公司仍然是行业的中坚力量

从营收和利润看，汽车央国企上市公司仍然是中国汽车行业的中坚力量，为汽车行业整体发展作出了贡献。

从整体来看，汽车国企上市公司（分类口径为 SW 汽车）整体营收维持稳定，2018-2022 年总营收维持在 1.8 万亿元左右，2023 年上半年营收约 8954 亿元。随着民营企业在新能源汽车发展浪潮下实现崛起，汽车国企上市公司占汽车行业上市公司营收比重逐年下降，由 2018 年的 68.0%逐步降至 2023H1 的 52.6%。从利润角度来看，汽车国企上市公司总体归母净利润由 2018 年692.98 亿元降至 2022 年的 384.42 亿元，归母净利润占比也从 2018 的 74.0%降至 2023H1 的43.5%。近年来随着我国汽车行业竞争加剧，汽车国企盈利水平受到较大冲击，民营企业对行业整体盈利的贡献愈发显著。

整车国企上市公司表现好于汽车国企上市公司整体情况。2018-2022 年整车国企（分类口径为SW 乘用车+SW 商用车）上市公司总营收基本维持在 1.25 万亿元左右，归母净利润则从 2018 年的 444.56 亿元降至 2022 年的 260.59 亿元，2023H1 实现归母净利润 181.75 亿元。从汽车行业占比角度来看，整车国企上市公司总营收占比由 2018 年的 81.6%降至 2023H1 的 61.5%，归母净利润占比由 2018 年的 83.7%降至 2023H1 的 60.0%，总体来看，近年来整车国企在行业内的地位受到一定冲击但仍保持较高份额，利润占比在 2023H1 企稳回升。

零部件国企上市公司（分类口径为 SW 汽车零部件）总营收近年来稳步增长，2021 年以后超过5000 亿元，在行业内的营收占比从 2018 年的 59.5%降至 2023H1 的 47.0%。相对整车而言，零部件国企上市公司盈利端受到民营零部件企业的冲击较大，2022 年零部件国企上市公司盈利水平较 2021 年大幅下降 49.4%，主要系潍柴动力、威孚高科等企业因商用车行业 2022 年景气度下降而盈利承压较大；2019 年以来零部件国企上市公司归母净利润在行业内占比逐年快速递减，由2019 年的 91.0%降至 2023H1 的 30.6%，总体来看，近年来零部件民营企业盈利能力明显优于国企上市公司。

3 央国企上市公司经营效率有待提升

从经营指标上看，近年来汽车行业非国企上市公司毛利率、净利率、ROE 等指标表现均优于国企上市公司，国企上市公司亟待改革促进经营效率提升。

汽车行业非国企上市公司毛利率高于国企上市公司。2018 年汽车行业国企上市公司毛利率为14.3%，非国企上市公司毛利率为 18.9%，二者相差 4.7 个百分点；2023H1 汽车行业国企上市公司毛利率为 11.7%，非国企上市公司毛利率为 17.9%，二者差距扩大至 6.2 个百分点。归母净利率方面，汽车行业国企上市公司呈现逐年递减趋势，直至 2023H1 有所改善；非国企上市公司则呈现相反趋势，在经历 2019 年低点后归母净利润逐年提升，从 2019 年的 1.2%提升至2023H1 的 4.6%，2022 年起汽车行业非国企上市公司盈利能力超越国企上市公司。

净资产收益率方面，2018-2021 年汽车行业国企上市公司净资产收益率（TTM）高于非国企上市公司，2022 年起非国企上市公司实现反超。2018-2022 年汽车行业国企上市公司净资产收益率呈下降趋势，从 2018 年的 9.7%降至 2022 年的 4.2%，2023H1 小幅回升至 4.5%；非国企上市公司净资产收益率则从 2019 年的 2.0%持续上升至 2023H1 的 7.4%。

从整车企业来看，非国企上市公司的毛利率较国企优势更为明显。2018 年整车国企上市公司毛利率为 13.4%，整车非国企上市公司毛利率为 17.5%，二者相差 4.0 个百分点；2023H1 整车国企上市公司毛利率为 10.0%，整车非国企上市公司毛利率为 17.7%，二者差距扩大至 7.7 个百分点。

整车行业国企和非国企的毛利率差距高于整体行业，表明以比亚迪、长城汽车等为代表的民营整车品牌具有较强的竞争力。2018 年至 2021 年整车行业归母净利率呈下降趋势，2022 年以后非国企整车净利率持续改善，2023H1 整车国企归母净利率提升至 3.1%，盈利能力有所回暖。

净资产收益率方面，整车国企上市公司净资产收益率（TTM）由 2018 年的 9.2%持续降至 2022年的 4.3%，2023H1 与 2022 年基本持平，主要由于整车国企上市公司归母净利润承压所致。整车非国企上市公司 2018-2021 年净资产收益率低于国企上市公司，2022 年大幅提升至 9.1%并实现对国企上市公司的反超，2023H1 整车非国企上市公司净资产收益率进一步提升至 11.4%，与整车国企上市公司差距进一步扩大，整车非国企上市公司净资产收益率提升主要源于归母净利润近年大幅增加而净资产增速相对较低，在激烈的市场竞争中民营整车企业盈利能力优于国企。

零部件上市公司中非国企的毛利率持续高于国企。整体来看零部件行业毛利率高于汽车行业整体，2018 年零部件国企上市公司毛利率为 17.4%，零部件非国企上市公司毛利率为 23.5%，二者相差6.1 个百分点；2023H1 零部件国企上市公司毛利率为 15.6%，零部件非国企上市公司毛利率为19.6%，差距缩小至4.1个百分点。从归母净利率角度来看，零部件非国企上市公司近年来表现良好，由 2019 年的 0.4%增至 2023H1 的 6.3%，2022 年以后表现优于国企上市公司。

净资产收益率方面，2018-2022 年，零部件国企上市公司的净资产收益率（TTM）呈现持续下降趋势，2023H1 略有回升；2018-2019 年，零部件非国企上市公司的净资产收益率显著低于国企上市公司，2020-2023H1 持续改善，近 2 年高于国企上市公司。

4 央国企考核体系持续优化，有望推动其价值重塑

4.1 汽车央企考核体系变革进程

2018 年以来，国务院国资委对央企考核指标体系进行了多次调整，由“二利一率”逐步优化为“一利五率”，体现了中央对央企改革发展的高度重视。2024 年，国务院国资委将进一步优化完善汽车央企上市公司考核体系，将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并将对汽车央企的新能源车业务单独考核，推动汽车央企实现高质量发展。

国务院国资委在 2018 年初召开的中央企业和地方国资委负责人会议上，正式确立央企“二利一率”（利润总额、净利润、资产负债率）的考核指标体系，并提出企业效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率“四升一降”的年度经营目标。2019 年底，国务院国资委决定从2020年起，央企经营业绩考核指标体系将新增营业收入利润率、研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”考核指标体系，以引导和促进央企注重经营效率、加大科技创新投入力度，实现高质量发展目标。2020 年底，国务院国资委决定从 2021 年起，央企经营业绩考核指标将新增全员劳动生产率，从而形成“两利四率”为主体的考核目标体系，以引导央企提升人力资本水平、改善劳动力配置效率。

2023 年初，国务院国资委将央企经营业绩考核指标体系从“二利四率”优化为“一利五率”，以净资产收益率替换净利润指标、以营业现金比率替换营业收入利润率，以引导央企更加注重投入产出效率及经营活动现金流，有助于央企提升资本回报质量；同时提出“一增一稳四提升”年度经营目标：“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

2023 年底，国务院国资委明确 2024 年对央企保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。2024 年 1 月，国务院国资委指出将在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核；国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。

2024 年 3 月两会期间，国务院国资委主任张玉卓接受采访时表示，国有车企在新能源汽车方面发展还不够快，国资委将调整政策，对三大汽车央企进行新能源汽车业务单独考核，并着重考核技术、市场占有率和未来的发展。

4.2 市值管理及新能源车业务单独考核等有望推动央国企价值重塑

2005 年，国务院国资委在股改文件中提出“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。2014 年 5 月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》正式提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。2022 年 5 月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》的通知，强调上市公司应兼顾价值创造与价值实现，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。

此前国资委对于央企市值管理的态度以鼓励为主，此次系国务院首次正式提出将市值管理考核纳入央企负责人业绩考核，将央企上市公司市值与央企管理层业绩形成挂钩，有望引导央企上市公司管理层更为重视上市公司市值表现，一方面倒逼央企上市公司勤修内功、改善经营质量，提升公司内在价值；另一方面也将引导央企上市公司进一步提升信息披露质量、加强与资本市场沟通，增进投资者对公司的价值认同；此外，央企上市公司也将更有动力通过市场化增持、回购、高现金分红等手段向市场传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。

对于传统车企而言，新能源车初期投入大、开发成本高、市场竞争激烈等因素导致新能源车业务普遍难以实现盈利，燃油车业务仍然是传统车企的主要利润中心，在当期利润考核压力下，传统车企在新能源转型时仍需要将相当一部分资源、精力投放至燃油车业务，利润考核已成为传统车企发展新能源车业务、推进新能源转型的桎梏。

若后续国务院国资委落实对汽车央企的新能源车业务采取单独考核，从考核利润转向考核市占率、技术、未来发展前景等，预计将有助于汽车央企放开手脚、全力推进新能源转型，助力汽车央企新能源车销量及市占率加速增长，规模效应下汽车央企新能源车业务盈利能力亦有望逐步改善。

此外，不排除地方国资委也将效仿国务院国资委，对地方国有车企采取类似的新能源车业务单独考核；若地方国资委对地方国有车企进行新能源车销量或市占率考核，则也将有望促进地方国有车企新能源销量规模提升，带动其盈利能力改善。综合以上，对汽车央国企采取新能源车业务单独考核将有助于汽车央国企加速新能源转型，促进其新能源车销量、市占率及盈利能力提升，市场对汽车央国企的价值评判体系也将有望重塑。

4.3 央国企新能源车业务转型亟待加速

对于整车上市公司而言，新能源车业务发展逐步成为市场估值的主要考虑因素之一。近年来部分汽车央国企新能源车销量规模增长较快，但汽车央国企整体在新能源车销量占比以及新能源车市占率领域仍存在较大的提升空间，新能源车转型迟缓成为制约央国企整车上市公司市值表现的因素之一。

在新能源车销量规模上，2023 年上汽集团以 112 万辆的销量位列汽车央国企首位，广汽集团、长安汽车、东风集团新能源车销量分别达 55 万辆、47 万辆、35 万辆。民营企业中，比亚迪在 2022年 3 月起停售燃油汽车，并在国内新能源车市场确立绝对领先地位，2023 年新能源车销量超过300 万辆；吉利汽车、理想汽车等车企销量绝对规模不如汽车央国企，但 2023 年新能源车销量规模已赶超部分央国企，民营车企新能源车发展步伐更为领先。

从新能源车销量增速看，2021 年大部分车企新能源车销量实现 100%以上同比增速，随着竞争加剧，2022-2023 年上汽集团、东风集团新能源车销量同比增速显著下滑，长安汽车、广汽集团则维持高同比增速，2021-2023年长安汽车、广汽集团新能源车销量CAGR分别达103.8%、96.1%；民营车企中，2021-2023 年比亚迪、吉利汽车、理想汽车新能源车销量 CAGR 分别达 123.8%、143.6%、103.8%，整体而言新能源车销量增速高于央国企。

从新能源车销量占比看，汽车央国企和民企新能源车销量占总销量的比例均逐年提升，2023 年作为民企的吉利汽车的新能源车销量占比明显高于其他车企，达到 28.9%；在央国企中，2023 年上汽集团、广汽集团新能源车销量占比分别达 22.4%、21.9%；长安汽车、东风集团新能源车销量占比分别为 18.6%、18.0%。在比亚迪、理想汽车等新能源车企带动下，据中汽协，2023 年中国新能源车渗透率达 31.6%， 央国企的新能源车销量占比仍有较大的提升空间。

从新能源车市占率看，上汽集团在 2020 年的新能源车市占率达 23.4%，在行业内处于领先，随着其他自主品牌及新势力车型陆续加入市场竞争，上汽集团的新能源车市占率持续下行，2022 年被比亚迪反超，2023 年市占率下降至 11.8%；其他央国企中，2020-2023 年长安汽车的新能源车市占率稳步提升，广汽集团、东风集团新能源车市占率则呈现波动。整体而言，除上汽集团外，2023 年其他央国企的新能源市占率均不足 6%。

4.4 部分央国企在细分领域实力较强，考核指标优化有望提升企业竞争力

在汽车行业转型升级浪潮中，部分央国企在新能源、智能化、汽车出口等领域展开前瞻性布局；随着央国企改革持续推行、考核指标继续优化，预计汽车央国企创新转型的活力将进一步激发，在行业内的竞争力及盈利能力有望进一步提升。

4.4.1 长安汽车：华为赋能，提升新能源车竞争实力

长安汽车较早地展开电动化、智能化布局，积极向智能低碳出行科技公司转型。2017 年、2018年分别发布新能源战略“香格里拉计划”、智能化“北斗天枢计划”，经过多年的发展，长安汽车在新能源品牌、产品、技术领域布局持续完善，新能源车销量持续高速增长，成为汽车央国企新能源转型的标杆。

品牌方面，长安汽车目前已拥有阿维塔、深蓝、长安启源三大自主新能源品牌。2021 年 11 月，由长安汽车、华为和宁德时代联合打造的高端智能电动品牌阿维塔正式发布，旗下两款车型阿维塔 11、阿维塔 12 分别于 2022 年 8 月、2023 年 11 月上市，2024 年阿维塔品牌将推出新 SUV E15、中型轿跑 E16 两款新车，并将全面上线增程动力车型。2022 年 4 月，长安汽车在 2022 全球伙伴大会正式发布数字化智能电动品牌“长安深蓝”，深蓝品牌面向追求科技、时尚的年轻 Z世代人群，主攻 15-25 万元主流新能源乘用车市场，旗下两款车型深蓝 SL03、深蓝 S7 均提供纯电、增程、氢电三种动力选择，2024 年深蓝品牌将上市硬派 SUV G318 以及 C857 两款新车型。

2023年8月27日，长安旗下全新新能源品牌长安启源正式发布，聚焦10-20万元主流家用市场，与深蓝品牌形成互补。长安启源在上市 3 个月内即推出 A05、A07、Q05 三款产品，覆盖纯电、增程、插电混动等动力配置，2024 年还将推出 C798 等新车型。

智能化方面，长安汽车在混动系统、整车平台架构等领域处于行业领先。混动系统领域，长安汽车是国内唯一具备多套混动技术路线的自主车企，旗下原力超级增程技术主要搭载于深蓝 SL03、深蓝 S7、启源 A07 等增程车型，注重纯电续航能力、驾驶平顺性和 NVH 表现；智电 iDD 技术（P2 架构）主要搭载于 UNI 系列、CS 系列、欧尚系列混动车型，注重动力性能表现；数智 AI 电驱（P13 架构）主要搭载于启源混动车型，兼顾燃油经济性及动力性能。凭借三套混动技术路线并行战略，长安汽车能够全方位满足不同用户对混动车型的需求。整车平台架构领域，长安汽车全面推进平台化造车，目前拥有方舟架构、EPA1 平台、CHN 平台、SDA 平台四大新能源、智能化平台架构，分别对应长安引力、深蓝、阿维塔和长安启源四大品牌，助力长安汽车打造高性能、高效率、高智能的智能电动汽车产品。

与华为合作持续深化，华为加持下长安汽车智能化实力有望提升。长安汽车与华为合作最早可追溯至 2018 年，2018 年 1 月，长安汽车与华为、中国移动通信、中移物联网有限公司签署四方战略合作协议，全面开展 LTE-V 及 5G 车联网联合开发研究；同年 7 月，长安汽车与华为签署战略合作协议，聚焦智能化与新能源的发展。2020 年 12 月，长安汽车、华为及宁德时代宣布将联合打造高端智能汽车品牌；2021 年 11 月 15 日，三方联合打造的阿维塔品牌以及首款车型阿维塔11 正式发布，长安汽车在阿维塔品牌上与华为展开 HI 模式合作，华为全栈智能汽车解决方案将为阿维塔车型智能化实力深度赋能。2023 年 8 月 16 日、17 日，深蓝汽车、长安汽车分别与华为签署合作框架协议，聚焦智能化、数字化领域合作。

2023 年 11 月，华为与长安汽车联合宣布签署了《投资合作备忘录》，双方将共同成立一家从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的新公司，新公司暂命名为“Newcool”，业务范围涉及汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD 与智能车灯等；长安汽车及其关联方拟出资获取新公司股权，比例不超过 40%；华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，新公司将致力于成为世界一流的汽车智能驾驶系统及部件产业领导者，并作为服务于汽车产业的开放平台，对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企等投资者开放股权，成为股权多元化的公司。作为智能汽车开放平台的首位合作伙伴，预计长安汽车将有望率先应用华为在智能驾驶、智能座舱、智能车云等领域的最新技术，提升长安自主新能源车型智能化竞争力；另一方面，借助华为在智能汽车领域的研发、技术、生态资源，公司也将加速构建面向智能化时代的完整、自主、领先的全栈智能化整车能力，公司智能化竞争力将有望持续提升。

长安汽车新能源车销量及市占率持续提升。2020年公司新能源车销量仅 3.7万辆，2021年增长至11.41 万辆，同比增长 207.5%，主要由微型车奔奔 E-Star 带动。2022 年深蓝 SL03、长安 Lumin、UNI-K iDD 等多款新能源车型上市，助力公司新能源车销量增长至 27.12 万辆，同比增速 137.7%；2023 年，公司形成“深蓝+阿维塔+启源+智电 iDD”自主新能源品牌和产品矩阵构建完成，公司新能源销量增长至 47.40 万辆，同比增长 74.8%。整体而言，2020-2023 年公司新能源车销量CAGR达133.8%，远超新能源车行业平均增速。随着公司新能源车销量快速增长，2020-2023年公司在国内新能源车市场所占份额亦从 2.7%逐年提升至 5.0%。

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