中国卫生纸巨头，261亿卖了

261亿，一桩跨国收购案尘埃落定。

3月11日晚间，国内生活用纸头部公司维达国际（以下简称“维达”）发布公告，新加坡金鹰集团旗下亚太资源集团，以每股23.5港元的价格完成了对维达国际的收购，本次收购总价值261.026亿港元（约合240亿元人民币）。

该笔交易为目前中国纸品行业最大的股权交易之一，亦可能成为2024年亚太地区金额最大的快消行业并购案例。同时维达披露一系列人事任免，维达创始人李朝旺辞任董事会主席职务，亚太资源集团背景的多位人士进入董事会。

年收入近200亿的国民纸巾品牌维达，何以沦落到卖身的地步？

广东起家的纸巾大王

广东江门人李朝旺，用30多年成就一个国民纸巾品牌。

1958年，李朝旺出生于广东省江门市，1976年结束知青生活后回到老家，成为当地一家造纸厂的工人。勤奋聪明的他不到27岁，就成为了该造纸厂的厂长。彼时的李朝旺，不仅把造纸厂的生意做得红红火火，还接手了一家亏损的日用品厂和其他两家小厂，合并后于1985年成立了新会日用工业品厂，这就是维达的前身。

整合公司后需要养活更多的人，李朝旺开始想怎么赚更多的钱。有一天，他发现客户用的一种小包纸巾好用又方便，广东一带没见过这种纸巾售卖。这款纸巾的包装上印着“上海利民造纸厂”字样，于是他专程去上海找到这家工厂，说服对方拿到了纸巾的代理权。靠着代理生意，不到2年时间，李朝旺不仅填平了之前日用品厂的欠债，还小赚了一笔。

但给别的厂家代理纸巾，自主权永远掌握在别人手里。为了将生意持续做下去，李朝旺带上6位得力干将，报了培训班，系统学习生产、销售、设计等知识。终于在1987年，推出了一款名为“威牌”的面巾纸，售价一毛钱一包。为了快速将产品卖出去，李朝旺创意性地提出在包装上“给商家们打上logo”，于是威牌纸巾得以在高端酒店等市场快速推广。

1990年，李朝旺申请了“维达”商标，当初的小工厂也更名为维达集团。为了进一步扩大生产，1993年李朝旺建立了属于自己的造纸厂——维达纸业城，并从日本引入一条能年产1万吨的造纸生产线，成为国内第一家采用100%进口原木浆的厂家。据媒体报道，当年维达的营收就超过了1亿元。

图源：网络

在广东站稳脚跟的维达，开始向全国范围扩张，陆续在湖北、北京、四川、浙江等地建立生产基地。1999年，李朝旺又从美国引进价值千万的全自动设备，以此形成自己的成本和产品优势；2000年，维达一举拿下了麦当劳的订单，成为其中国区唯一纸巾指定供应商；2005年，维达进一步重投香港市场，砸下600多万请沈殿霞代言，据悉当年业绩直接翻了一番。

2007年7月，风头正盛的维达以“维达国际控股”为主体在香港上市。上市当天，维达股票价格上涨39%，募集资金近13亿港元。

此后的维达，股价和业绩均稳步增长。其股价从2007年上市发行价3.68港元，一路涨到2020年8月高点时超30港元；总收入从2007年的17.8亿港元，发展到2021年的186.8亿港元，年复合增长率高达18.3％。凯度数据显示，截至2021年，维达品牌已连续7年成为中国市场份额第一的生活用纸品牌。

但维达的增长故事停留在了2021年。

近年来，维达的业绩表现并不乐观。财报数据显示，虽然维达近几年营收一直在增长，从2020年的165.12亿港元增至2023年的199.99亿港元，但增速已明显放缓；归母净利润则从2020年的18.74亿港元一路降至2023年的2.53亿港元，不仅增收不增利，2023年更是同比腰斩。

2020-2023年，维达的销售成本为102.89亿港元、120.79亿港元、139.34亿港元和147.48亿港元，分别占当期营收的62.31%、64.68%、71.76%、73.74%。其中大半为原材料成本，为74.44港元、85.86亿港元、103.01亿港元、110.87亿港元，分别占当期营收的45.08%、45.97%、53.05%、55.44%。

维达在2021年财报中提到，全球范围原材料成本大幅上涨及市场竞争激烈促销压力加大，使维达纸巾业务的毛利率及业绩溢利率分别下降至35.4%及12.4%。2022和2023年财报也表示，原材料价格虽然已显著回落，但由于需要时间消化前期采购的原材料库存，这对利润率还是带来了一定的负面影响。

公开资料显示，由于我国森林面积较小，木材长期处于紧缺状态，木浆高度依赖海外进口。自2020年11月以来，纸浆的价格持续上涨；2021年底，纸浆价格在5500-6000元/吨徘徊；而到了2022年底，纸浆现货价格报价已飙升到7400元-7800元/吨。

原材料价格持续上涨，生活用纸企业利润承压。2020-2023年维达的净利润率分别为11.35%、8.77%、3.64%、1.27%，同期恒安国际（主营品牌“心相印”）的净利润率分别为20.64%、15.75%、8.51%、11.78%；另一上市纸业巨头中顺洁柔（主营品牌“洁柔”）2020-2022年的净利润率分别为11.58%、6.35%、4.08%，基本都是一路下滑。

为了降低成本、提升盈利水平，头部几家企业近年来屡次提价。2021年3月，恒安国际、维达国际、中顺洁柔和金红叶纸业曾不约而同发出“涨价函”，称因进口木浆和大宗材料等成本持续大涨，决定自4月1日起上调部分产品售价。此后类似的调价出现过多次，均是为了应对原材料价格上涨。

以维达Vinda、得宝Tempo、多康Tork为主的生活用纸业务，贡献了维达的绝大部分营收，占总营收的83%。截至2021年，高端纸品组合已占总纸品销售额超过36％。维达在其2023年财报中也提及，集团高端纸品组合销量在中国内地市场继续取得双位数增长，收入占比不断提升，凭借高端品类的较高利润率，一定程度上减轻了高成本木浆库存以及促销带来的影响。

个人护理业务也是维达近年来开拓的“第二增长曲线”，包括失禁护理品牌添宁TENA、包大人Dr.P，女性护理品牌Libresse薇尔，婴儿护理品牌Libero、Drypers等。2021-2023年，个人护理业务的营收分别为31.75亿港元、33.14亿港元和33.44亿港元，录得35.1%、31.7%、32.9%的毛利率。

但由于维达的生活用纸业务占比较高，不管是提价还是发展高端化都“治标不治本”，不足以抵消原材料价格变动的影响，想彻底解决问题必须另谋出路。

维达旗下品牌，图源：维达集团官网

另一位造纸大王接盘

“卖身”成了一个新的选择。

2023年4月，当时维达的控股股东、瑞典个人护理制造商Essity发布公告，表示由于未达到长期价值创造，拟减低消费类纸巾业务占比，正启动策略性检讨手上的维达持股及欧洲的私人品牌消费性纸巾业务，借此寻求不同选择。据2022年财报，Essity的持股比例为51.59%，为维达当时第一大股东。

Essity和维达的合作由来已久。

2007年维达上市前，Essity的母公司爱生雅就已入股，并于2008年3月及2012年4月两度增持，持股比例攀升至21.68%，成为维达当时的第二大股东。2013年9月，爱生雅以86.48亿港元收购了维达近3亿股，持股比例攀升至51.40%，从而一跃成为控股股东。

作为欧洲最大、全球第二大的消费用纸巾生产商，Essity旗下拥有Tempo得宝、添宁TENA和多康Tork等多个全球品牌。收购完成后，维达整合了其在中国内地、香港及澳门的卫生用品业务，同时获得Tempo得宝、添宁TENA、包大人Dr.P等品牌在上述区域的产品代理权或品牌使用权，业绩实现进一步腾飞。

Tempo得宝系列产品，图源：维达集团官网

多年合作伙伴最终分道扬镳，主要原因就是维达近年来增长不达预期。

业内分析指出，虽然Essity是维达的绝对控股股东，但实际并不参与日常经营，只视作为一项财务性投资，所以在当全球经济发展趋势可能发生重大变化的时候，远在北欧的Essity选择调整投资组合、减持维达国际既不影响日常经营，也符合当前市场环境的变化。

但作为年入200亿的生活用纸巨头，维达依然吸引了一众资本和企业。据媒体报道，Essity发布公告透露有意离场不久，全球硬木纸浆生产商SuzanoSA、贝恩资本、CVC、DCPCapital，以及两大印尼财团金光集团和金鹰集团等多家企业就前来竞购。

2023年12月，维达发布公告，新加坡金鹰集团旗下亚太资源集团提出以23.5港元/股的价格，收购Essity和李朝旺合计持有的72.62%股份。2024年3月8日，维达公告了更多要约收购详情，明确要约收购总金额约为261亿港元。

出价261亿港元的亚太资源集团大有来头。

公开资料显示，亚太资源集团是全球领先的纸浆及纸制品生产商之一，背靠印尼华裔富商陈江和及其创办的新加坡金鹰集团；金鹰集团则由陈江和创立于1973年，业务涉及纸浆和造纸、棕榈油、纤维素和能源开发等多领域。亚太资源集团在印尼建设有全球规模最大的浆纸厂之一，陈江和本人也被称为印尼“造纸大王”。

2024年3月11日，维达国际再度发布公告，表示要约条件已获达成。当日，维达国际还披露了一系列人事任免，包括创始人李朝旺辞任董事会主席职务，亚太资源集团背景的多位人士进入董事会等。随着创始人李朝旺的离场，这场收购案终于尘埃落定。

虽然国内生活用纸行业已是一片红海，但陈江和非常看好中国经济和消费市场。

他曾多次在不同场合表示入主中国公司的信心。2023年10月，陈江和在接受全球森林产品行业信息提供商Fastmarkets RISI的采访时就表示：“我们始终看好中国经济，看好中国市场生活用纸的发展潜力。”

有业内人士告诉媒体，印尼是全球森林资源最发达的国家之一，拥有丰富的木材和纸浆资源，而中国是世界最大的纸巾消费市场之一，中国消费市场与东南亚原料市场能实现产销协同，因此金鹰和维达的合作可以说是“一拍即合”。

还有业内观点认为，国内生活用纸四大巨头——恒安国际（心相印）、维达国际（维达）、金红叶纸业（清风）、中顺洁柔（洁柔）一直保持着激烈的市场竞争格局，而此次陈江和收购维达，很可能会改变这一竞争格局，推动生活用纸行业进一步整合。

参考资料：
1、《维达：如何用1块钱生意，年赚149亿？》，商业洞察

2、《靠卖卫生纸发家，一年能卖120亿，这个广东爷们了不得》，财经十三叔

3、《生活用纸迎涨价潮：恒安旗下品牌涨幅超10%，中顺洁柔称将大幅调价》，中新经纬

4、《连续两年净利下跌，纸巾巨头被清仓？维达国际回应了》，南方都市报

5、《261亿港元！维达国际再次“卖身”，新加坡资本强势入主》，首席消费观

6、《261亿！维达国际易主，金鹰集团强势进军亚洲生活用纸行业》，蓝鲸财经

7、《新加坡资本入主，维达收购案尘埃落定》，中国基金报