范志勇：为什么说“资产负债表衰退”是个伪命题

范志勇 中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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野村证券经济学家辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论近期在国内受到追捧。按照该理论，日本经济在20世纪90年代初资产泡沫破灭之后之所以出现了长期的经济衰退，是因为日本经济遭受的是“资产负债表衰退”，而非一般意义上的衰退。资产负债表衰退的破坏力远远超过普通类型的经济衰退。资产负债表衰退最明显的特征是资产价格的大幅下跌。按照作者书中所提供的数据，在日本经济大衰退时期，主要都市区的土地价格较资产泡沫最高峰时下跌了接近90%，股票价格下跌约50%左右。资产价格的下跌严重冲击了家庭和企业的资产负债表平衡，导致大量家庭和企业资不抵债。为此，企业不得不将利润用于偿还债务，这反而挤压了企业的投资和研发，导致经济陷入长期衰退。

近年来在积极的房地产市场调控政策下我国的房地产价格也出现了阶段性的下降。地产市场投资以及房地产价格下降成为拖累中国经济复苏的主要因素。由于担心中国房地产市场可能出现类似日本的深度下滑，加剧中国经济下行的风险，资产负债表衰退理论受到国内，特别是金融市场人士的关注和追捧。

诚然，如辜朝明书中所言，“资产负债表衰退”理论诞生于20世纪90年代初期，在学术上和政策实践上还是具有一定价值。这一时期正是伯南克、科特勒等人发展出“金融加速器”理论的时期。对资产负债表收缩在经济周期中的作用，以及如何从资产负债表修复的角度应对经济周期提供了有意义的借鉴。然而，在经历过1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机等之后，现在再追捧“资产负债表衰退”概念，似乎显得不合时宜。因为从世界经济历史来看，“资产负债表衰退”概念其实是个伪命题。

一、所有的衰退都是资产负债表衰退

抛开文字游戏，如果我们用衰退表示严重的经济收缩或者经济危机的话，那么任何一场衰退都是资产负债表衰退。事实上，在中文语境中，我们一般把1929年的危机称为“大萧条”。如同在自己的书中，辜朝明也把日本20世纪90年代的资产泡沫破灭类比1929年~1933年的大萧条，并指出这两次萧条中均发生了严重的资产负债表减值。但是在一般的经济衰退中（如1990年代初美国的经济萧条），一般不会发生严重的资产价格下跌。在西方国家中，通常将实际GDP持续两个季度下降定义为衰退，不得不说这个标准确实相关宽泛。因此在本文中我们权且将衰退定义为严重的经济危机或者萧条。

根据本文的定义，全球范围内任何一次严重的衰退都是“资产负债表”衰退。没有哪一场衰退中资产价格是能够幸免的，唯一不同的是衰退中资产价格下跌的幅度有所差异而已。这些衰退包括诸如1990年日本金融泡沫破灭，1997年亚洲金融危机，以及2008年发生在美国的次贷危机等等。因此把“资产负债表衰退”作为一个新的经济学名词讨论似乎有些牵强，类似于把“一场商品价格涨幅不一的通货膨胀”作为重大经济学发现一样。如果非要做“资产负债表衰退”和“非资产负债表衰退”的区分，不如简单地划分为严重的衰退和轻微的衰退更能让人一步了然。

然而我们看到，2008年金融危机之后美国经济虽然遭受了重创，但到2015年美国经济就实现了扶苏。当年美国为应对危机所采取的量化宽松政策开始退出。1997年亚洲金融危机中，香港楼市遭遇大冲击。但是依托中国大陆的高速经济成长，香港经济也得以实现恢复。韩国、印度尼西亚等遭受东南亚危机的国家也都较快实现了经济复苏。然而唯独日本却一直没有从1990年资产泡沫崩溃中挣脱出来，以至于出现所谓的“失去的十年”、“失去的二十年”等等的说法。

因此比讨论资产负债表衰退更有意义的话题似乎应该是“为什么唯独日本没有摆脱资产负债表衰退”？

二、为什么唯独日本没有摆脱资产负债表衰退？

辜朝明在书中提及，日本经济衰退既不是日本货币政策的问题，页不是结构性问题，而是资产负债表衰弱的客观反应。日本企业在资产负债表遭受重大冲击后将盈利用于偿还债务，从而挤占了投资和研发，导致经济陷入持续衰退。除此之外，辜朝明还提出了一个以债务最小化为目标的企业行为模式，作为追求利润最大化企业行为模式的对应面。然而关于企业债务最小化导致经济衰退的解释看起来颇为牵强，甚至不合常理。

首先，关于企业在十余年零利率条件下持续偿还债务的解释明显存在瑕疵。企业和家庭不同，并不需要将负债降为零。只要债务降至相对于资产来说比较安全的水平就可以接受。持续十余年的降低债务，直至实现债务最小化，看起来更像是一种减债的心理“洁癖”，而不像企业的理性选择。企业放弃研发，放弃投资，持续减债，就等于放弃了市场的竞争力，无异于一场慢性自杀。难道这是企业的理性选择么？

第二，当利率降为零时，尽管原有企业可能追求偿债而无暇顾及创新和投资，但是在接近20年的低利率环境下，奇怪的是竟没有新创立企业利用如此有利的环境成长为世界级的独角兽公司。日本经济消失的二十多年并非平庸的二十年，而是互联网技术快速发展的二十年。无论是在中国还是在美国，随着互联网技术革命，都诞生了一大批互联网巨头。如果日本经济不存在结构性问题，为什么在长达20年的时间里，日本没有培育出新的世界级的企业，反倒是传统竞争优势不断被挤压？尽管鲜有世界级的独角兽公司，但是日本却有世界闻名的风险投资公司“软银”。然而讽刺的是这家世界知名的创业投资公司并没有在日本培育出世界级的企业。软银最成功的投资案例反倒是在中国投资了阿里巴巴，在美国投资了英伟达。

第三，退一万步讲，即便发生了所谓的资产负债表衰退和大规模的资产减值，也并不意味着经济必然陷入长期衰退。尽管遭遇了1997年亚洲金融危机，但香港依靠祖国大陆的支持较快实现了经济复苏。2008年金融危机对美国经济造成重大冲击，但美国在创新领域，特别是在高端服务业和高端制造业仍然保持着全球领先的地位。在信息技术和互联网领域中有谷歌、Meta、亚马逊等等，在高端制造业有英伟达、苹果等等。正是这些世界级企业帮助美国稳居全球最强经济体的地位。

反观日本，自1990年资产泡沫破灭之后似乎并没有诞生新的世界级的企业，原有的领先企业也在激烈的市场竞争中日渐凋敝。20世纪90年代日本曾经是领先的半导体大国，但在美国的技术封锁和打压下基本退出了半导体市场。在显示屏、电子产品和造船等行业的领先地位又逐渐被韩国赶超取代。传统的汽车领域正面临着来自中国的电动车企业的强势竞争。中国电动车企业比亚迪已经在日本开设专卖店。昔日耳熟能详的日本企业东芝、三菱、三井等等正逐渐退出市场，被人们所淡忘。

三、如何应对负债表衰退

正如上文所说，资产负债表衰退并非什么奇特的现象。任何一场衰退，特别是严重衰退都伴随着资产价格的下跌和资产负债表的收缩，差别仅仅在于程度不同而已。房地产市场和金融市场价格下降并不意味着一个国家必将陷入持续的经济衰退。事实上对于大型经济体而言，经济经济危机和资产负债表收缩之后，陷入长期衰退的恐怕也只有日本一个孤例。

回到中国经济，资产价格下降对国内经济造成的冲击应该得到充分的重视，但大可不必因为中国房地产市场出现阶段性调整而陷入过度忧虑。毕竟国外应对资产负债表收缩的经验为我们提供了可供借鉴的经验。

在应对资产负债表收缩方面应该采取“双轮驱动”战略。一是有序化解资产减值造成的债务压力。化解债务压力，特别是降低宏观杠杆率既可以从降低债务存量，管控新增债务流量着手，也可以从做大宏观经济规模，提高全社会债务承担能力着手。二是通过创新，大力发展“增量经济”。资产减值代表传统产业和市场进入发展成熟阶段。科技创新开创的新市场和新行业则会为经济发展和投资开拓新的领域，带来新的机遇。去年以来，国家大力倡导发展“新质生产力”，正是应对资产负债表收缩的良方。目前我国在移动通讯、新能源汽车、储能电池等等新兴领域已经实现了阶段性的技术突破，并且利用我国庞大市场规模的优势逐步实现产业化。未来，在这些领域有可能培育出更多的世界级的企业。

结合去年中央经济工作会议和今年政府工作报告中提出的发展新质生产力的要求，加强供给侧结构性改革，促进国内统一大市场，为中国经济实现可持续发展开辟新的道路，注入新的活力。中国经济未来的发展仍然充满期待。