化债中的城投融资有何变化？

原创

孙彬彬团队

核心观点

本轮政策周期中，城投债市场有何新变化？

1、城投债总体净融资同比进一步收缩。一部分是因为特殊再融资债大规模发行后带来的城投债提前兑付，另一部分是区域总体净融资规模有压降。

2、随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，体现在“借新还旧”占比增加，且近期亦无放松迹象。

3、发行上，中低等级和低层级占比有所增加，但是从净融资观察，中低评级和低层级继续收缩，传统城投运营平台的发行占比逐步减少。

4、城投债发行期限有所拉长，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体，说明实际操作可能突破了前期2028年化解隐债的时间要求。

5、2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，以区县级和地市级平台为主，分别占比50%和45%，主体评级以AA+为主，成立时间大部分为较早时候，2018年前，为“旧牌子”首次上市发债。发行角度观察，市场化主体和非市场化主体并未体现显著差异。

6、城投母公司担保比例增加。

7、2023年四季度净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省江浙，以及云南、贵州、天津、湖南，一方面贵州、四川、浙江提前兑付金额较大，其他区域如天津、湖南、湖北或与监管政策趋严债务压降受限有关。

上述变化说明什么？

以上城投债一级市场变化，体现了

当前城投融资政策的导向仍是有保有压，“保”城投债整体流动性与债务的正常滚续，守住债券市场不出违约风险的底线；总体“压”降隐债风险较高区域、中低等级和层级城投净融资，压降传统城投债券存量，控制总量隐债风险不增加。

一揽子化债至今，城投债一级市场出现了哪些新变化？

1.

城投债一级市场有何新变化？

1.1. 发行情况

首先，城投债总体净融资同比进一步收缩。

2023年9月以来，城投债发行和净融资规模持续下降，11月净融资由正转负，12月城投债发行规模仅约4000亿元，净融资进一步下降为-1052亿元，为2019年以来季节性最低水平。综合2023年四季度，城投债净融资同比减少825亿元。

2024年1-2月城投债总体发行和净融资规模相比去年同期仍有所减少，发行和净融资规模同比分别减少1847和3091亿元。

具体从主体评级来看

，2023年8月以来，各等级城投债发行明显下降，AAA级城投债自2023年11月至今发行占比持续下降，AA+级发行占比则相反持续上升，AA级占比波动小幅上升。从净融资观察，中高等级年初以来恢复增长，中低等级净融资继续为负。

从行政层级来看

，2023年9月以来，省级和园区平台发行占比有所下降，区县级平台近期发行占比有所上升，地市级平台发行占比波动上升。观察净融资，省级和地市级年初有所恢复，其余继续为负。

从增信措施来看

，较少部分城投债在发行时采取了增信措施。2023年四季度中，11月担保城投债比例达到最高为17%。其中很大的比例由城投公司的母公司为其担保，这一比例在2024年2月达到最高至64%，可以看出政策趋严下区域内互保较多。

从城投功能分类来看

，我们把城投分为传统城市综合开发运营的城投平台、主要产业投资的产投平台、负责园区内建设运营的园区平台和负责高速水务轨道等的准公益性平台。2023年9月至12月，传统城投运营平台的发行占比逐步减少，产投平台的发行占比则有所增加。

从发行利率来看

，2023年二季度以来，城投债发行利率持续下降，融资成本进一步降低，2023年四季度城投债加权平均利率一度低至3.61%，与2022年三季度基本持平。

从发行期限来看

，2023年二季度以来，城投债发行期限有所拉长，并且长久期城投债发行主体评级总体较高，地市级平台占比最高，部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。

2023年10月至2024年1月的新发城投债中，发行期限在5Y及以上共133只，合计发行规模约1185.51亿元，占5年及以上非金信用债比例为47%。其中，长久期城投债发行以AAA及AA+主体为主，合计规模占比达90%；省级及地市级平台合计规模占比为80%。

进一步观察，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）等均有5年期及以上公募债发行。

此外，长期限的发债用途仍然以借新还旧为主，少量用于项目建设。

但另一方面，2023年10月以来，随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，且近期亦无放松迹象。

从募集资金用途来看发行受限变化

，城投一级市场发行“借新还旧”（指偿还即将到期的存量债券）比例明显走高，2023年9-12月分别为79.15%、88.63%、90.71%、88.59%，偿还有息债务、项目建设、补流的比例则有明显减少；并且近期城投债资金用途并未出现明显放松迹象，2月以来仅8只债券资金用途不是仅限于借新还旧，另外用于补流或偿还非标、银行贷款等其他债务。

此外，2024年2月22日，贵州宏建发行“24宏建01”，用于偿还区域内另一平台公司黔城公司的到期债券本金。出现由区域内资质相对较好主体承接另一个资质较弱主体借新还旧债券额度的情况，理论上符合一揽子化债背景下对“统借统还”的界定，毕竟是没有直接股权关系、不同主体之间的债券额度腾挪。

从审批情况来看城投债受审情况

，监管机构审核趋严且审核时间加长。交易所和交易商协会审批“通过”、“注册生效”及“完成注册”的比重明显下行，其中交易所审批通过的比例从2023年8月的67%锐减到12月的25%。

可以看出，

监管对于城投债融资的调控仍然偏紧，以防范债务风险遏制增量为主要方向，同时通过“一揽子化债政策”来解决地方债务的系统性风险。

从债券品种来看

，对比第四季度，2023年第四季度的城投私募债发行规模占比明显升高至32%，同期私募债净融资逐年递减，主要与近年来到期量增多有关，其他品种除中票外净融资同比均下降；对比前1-2个月，2024年1-2月，城投私募债的发行规模占比升高至35%，同期私募债净融资为负；短融和PPN相比去年同期发行有明显下滑。

1.2. 提前兑付和区域融资状况

2023年四季度净融资缩量明显，这其中相当一部分是特殊再融资债大规模发行后带来的城投债提前兑付导致的。

本轮城投债缩量主要源于提前兑付，而提前兑付主要源于特殊再融资债的大规模发行。2023年10月份以来，特殊再融资债密集发行后，城投债提前兑付规模明显增长。偿还规模上升后带动城投净融资规模缩量。

截至2024年1月26日，特殊再融资债总披露规模达到14209.71亿元，完成发行的规模也达到1.39万亿。2023年10月1日至今，城投债实际完成提前兑付的只数达到152只，总规模达到861亿元。

从区域来看，提前偿还的规模基本与特殊再融资债规模正相关。2023年10月以来，贵州省城投债提前兑付规模最大为232亿元，同时贵州省发行的特殊再融资债规模最多为2264亿元，其次提前兑付规模多的为广西、湖南、浙江、四川等区域。

具体从各区域净融资的变化来看

， 2023年四季度各省份城投债净融资同比大多有所下降，变化幅度较大的地区主要为发债大省，以及云南、贵州、天津、湖南。

2023年四季度，天津、浙江、四川、湖南、湖北、贵州净融资相较2022年同期明显减少，净融资超-150亿元，其中贵州、四川、浙江提前兑付金额较大，其他区域如天津、湖南、湖北等地或与监管政策趋严债务压降受限有关。

同时，化债措施持续落地，部分省份如云南、河南、江西、山东、甘肃等地城投债净融资有明显改善，相较2022年同期明显增加；其中云南省净融资自2022年以来首次由负转正。

2024年1-2月各区域城投净融资略有改善，但幅度有限。安徽、浙江净融资为负，主要因为到期规模较大。

1.3. 主体情况

进一步观察主体，从新增城投主体来看

，2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，以区县级和地市级平台为主，主体评级以AA+为主，成立时间大部分为较早时候，2018年前，为“旧牌子”首次上市发债。

分省份来看，江苏省作为发债大省，新增发债城投主体数量和发行总额最多，分别为12个和54亿元，主要为地市级平台，河南省和山东省次之新增4个，其中山东省新增4个均为区县级平台。

12个重点省份中仅贵州省新增2个发债城投主体，分别为毕节市国有资本投资运营有限责任公司（地市级）和贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（区县级）。其中，前者于2023年11月发行1.66亿元私募债“23毕节01”，其募集资金用途为偿还子公司到期的公司债券本金。

从存量城投主体来看

，部分主体12月债券余额减少较多。

从2023年12月单月变动来看，贵州贵安、津城建、海淀国资、广州珠江实业、湘潭九华、大庆城投、武清经开、天津轨交等主体12月债券余额减少较多。

一方面，贵州贵安、湘潭九华、绵阳投资受政策支持提前兑付较多，因此2023年四季度债券余额减少明显；另一方面，部分主体仍较困难，在有部分新发债券的背景下，如津城建2023年四季度新发债券253.7亿元，债券余额仍在减少，说明主体仍在净偿还债券，可以看出主体自身及所在区域债务负担较重，政策对此类主体仍是压降债务防范债务风险的态度。

2023年10月以来，城投债市场还出现了一个变化：部分主体的募集说明书中提到

“市场化经营主体”

。相较于之前募集说明书发行人简介或者业务介绍等地提出“市场化经营主体”，近几月发行人在“声明与承诺”位置对其进行着重强调。

2023年10月初至2024年3月6日，据我们统计，募集说明书中明确提及“市场化经营主体”的债项共184只，涉及110家发行主体，区域22个。行政层级多为地市级，占比50%，其次为区县和园区主体。募集资金用途主要为借新还旧，占比高达87%，少量可以偿还利息或有息债务，与非市场化经营主体的募集资金用途一样较受限。

城投“新”分类中，“市场化经营主体”尚未完全剥离其承担的地方基础设施建设等公益性和准公益性任务，但参与方式更加规范化、市场化；与非市场化经营主体并未在定价上有明显差距。其募集资金流向也不如产业类自由，应该属于“具有城投属性的企业”。此外，从实际融资情况来看，监管政策实际上也处于动态调整之中。

2. 小结

本轮政策周期中，城投债市场有何新变化？

1、城投债总体净融资同比进一步收缩。一部分是因为特殊再融资债大规模发行后带来的城投债提前兑付，另一部分是区域总体净融资规模有压降。

2、随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，体现在“借新还旧”占比增加，且近期亦无放松迹象。

3、发行上，中低等级和低层级占比有所增加，但是从净融资观察，中低评级和低层级继续收缩，传统城投运营平台的发行占比逐步减少。

4、城投债发行期限有所拉长，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体，说明实际操作可能突破了前期2028年化解隐债的时间要求。

5、2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，以区县级和地市级平台为主，分别占比50%和45%，主体评级以AA+为主，成立时间大部分为较早时候，2018年前，为“旧牌子”首次上市发债。发行角度观察，市场化主体和非市场化主体并未体现显著差异。

6、城投母公司担保比例增加。

7、2023年四季度净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省江浙，以及云南、贵州、天津、湖南，一方面贵州、四川、浙江提前兑付金额较大，其他区域如天津、湖南、湖北或与监管政策趋严债务压降受限有关。

上述变化说明什么？

以上城投债一级市场变化，体现了

当前城投融资政策的导向仍是有保有压，“保”城投债整体流动性与债务的正常滚续，守住债券市场不出违约风险的底线；总体“压”降隐债风险较高区域、中低等级和层级城投净融资，压降传统城投债券存量，控制总量隐债风险不增加。

风险提示

信用风险事件超预期，政策超预期，经济恢复不及预期。