Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第204期

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－John Dryden

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国2月份超级核心CPI同比升至9个月以来最高水平。

2: 美国Zillow房屋租金同比反弹至7个月以来最高水平。

3: 美联储缩表需要兼顾2019年和1979年的经验教训。

4: 高估值促使印度股市上涨与外资流入规模出现背离。

5: 日本央行加息或放大日股下行压力和中期通缩风险。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

截止2024年2月份，剔除住房支出以后，美国超级核心消费者物价指数（CPI）同比反弹至4.3%，连续5个月走高，触及2023年5月以来最高水平。此前1月份超级核心个人消费物价指数（PCE）同比触底反弹至3.5%。考虑到下半年，房价上涨几乎确定将向房租传导，2024年美国通胀水平回到上行趋势的风险也不断加大。

2023年下半年以来，消费者物价指数（CPI）构成中的房租同比一路下行，但是标普/凯斯-希勒全美房价指数同比从-0.4%升至5.5%，这导致2023年9月以来Zillow房租同比从3.3%升至3.5%，触及2023年7月份以来最高水平，显示2024年住房支出上涨的压力或削弱美国通胀下行惯性，甚至改变其方向。

美联储3月份议息会议上，将会讨论是否调整缩表速度的事宜。由于美国财政部大量供给短期美债，将隔夜逆回购的资金通过财政支出转换成商业银行储备金，所以美联储需要兼顾2019年银行储备金分布不均衡引发流动性冲击、1976-1979年银行储备金持续增长，持续加息无法抑制通胀走高的两个经验教训。

截止2023年四季度，印度股市总市值与GDP之比为112%，触及2021年1月份以来最高水平，处于相对的泡沫水平。与此同时，流入印度的外资规模并未跟随印度Nifty50指数一起创新高，而是刚刚回到2023年5月份的水平，主要原因是Nifty50指数市盈率升破20倍，处于过去20年绝大部分时间的峰值水平。

2024年日本“春斗”成功争取30年最大的薪资上涨，随之而来的是日本央行退出“负利率”的预期不断强化。考虑到过去30年，金融环境放松是日经225指数上涨的基础，同时日元相对美元贬值是金融环境放松的先决条件，所以日本央行的货币政策转向，很可能导致日经225指数下行，使得薪资上涨被家庭净财富减少所抵消，加大中期通缩风险。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月15日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月15日，中国10年期国债远期套利回报为37个基点，比2016年12月的水平高67个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月15日，美元兑一篮子货币互换基差为-8.1个基点，Libor-OIS利差为25.1个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月15日，铜金价格比升至4.2，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出相反信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月15日，国内股票与债券的总回报之比为22.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

每周大类资产配置图表精粹系列

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