天风宏观：ESG是“反脆弱性”定价

转自公众号“雪涛宏观笔记” 文/天风宏观ESG研究

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）

一、全球兴起“反ESG”浪潮之辩

近两年，“反ESG”浪潮暗流涌动，暗流之下是世界经济正面临着诸多挑战，比如全球经济增速放缓，地缘政治格局加速变化，粮食、能源、气候、公共卫生等传统和非传统的安全风险急剧上升，相互交织加剧。

ESG作为“转型中的价值观”，也站在十字路口，面临着考验和抉择。

（1）美国

在美国，由共和党人领导的“反ESG”运动势头膨胀，主张“禁止或限制资产管理公司在投资或投票时考虑ESG因素”，“禁止以ESG为由抵制化石燃料和枪支的投资或与金融机构签约”，以及“指控降低投资组合碳排放的金融机构联盟可能构成垄断行为”。

在“反ESG”浪潮中，美国的可持续投资资产占总管理资产的比例在2022年出现了断崖式下跌，从2021年的33%下降到13%，低于2014年18%的水平。

此外，多家资管巨头退出气候行动。其中，贝莱德表示“考虑到气候行动100+第二阶段计划可能与美国法律相抵触，计划将其CA100+成员身份转移到规模较小的国际部门，以缩减参与规模”。

（2）欧洲

与美国的情形不同，欧洲作为迄今为止最发达和多样化的ESG市场，为了遏制“洗绿”，制定了严格的ESG监管法规。不过，与积极出台ESG监管政策相对应的是，欧洲对ESG的热情有所下降。

具体而言，2014年至2022年间欧洲可持续投资资产占总管理资产的比例从59%下降到38%，2022年可持续基金的资金流入明显减少，2023年则出现了资金外流的情况。

值得注意的是，冯德莱恩在2024年2月19日提出寻求连任欧委会主席的计划。尽管她在首个任期中持续强调欧洲绿色转型，但是欧洲民众批评环境法规不断增加，抱怨与绿色议程相关公共禁令。

在此背景下，冯德莱恩也提出“新任期可能放宽对气候议程的监管，并更多地询问企业‘需要什么’，从而在实现绿色目标和保持欧洲企业竞争力之间的达到平衡”。

（3）中国

与欧美相比，中国的ESG投资起步较晚，但是近几年已经初步形成了ESG投资的生态体系。

2024年春节假期前，三大证券交易所发布《可持续发展信披指引》并向社会公开征求意见，拟明确强制披露和自愿披露要求。

随着信披指引的实施，未来中国ESG投资市场将有多元丰富的上市公司ESG底层数据，可以为投资决策提供更扎实的信息支持。

与欧美情况类似的是，中国的ESG基金规模也有所下降。根据2022年和2023年《中国责任投资年度报告》，中国ESG基金规模则从2022年的4984亿人民币下降到2023年的4383亿人民币，整体下降12%。

可以看到的是，市场对ESG投资的热情在近两年有所降低，一个重要原因是2022年和2023年全球ESG基金大都表现欠佳，投资回报率没有跑赢大盘，有的甚至为负。

然而，仅凭短期投资回报表现不能否定ESG的长期价值和有效性，因为ESG植根于长期主义理念，重视转型中的价值观变化，是长期收益的驱动因素。

ESG事件具有低概率、高影响、难以预测的特点。随着投资者持有资产的时间增长，ESG事件发生的概率也在成倍增加。

持有时间越长，ESG因素对市场价格和创造额外价值的影响越大，因此随着机构投资者持有期的延长，ESG因素在定价中的作用将更加显著。

二、中国本土ESG投资的发展现状

目前，机构投资者采用的ESG策略，主要由PRI与CFA协会和全球可持续投资联盟合作提出并定义，包括筛选、ESG整合、主题投资、尽责管理（积极所有权）和影响力投资。

尽责管理是全球机构重点关注和主推的ESG策略，中国也在积极构建尽责管理平台，例如中国气候联合参与平台（CCEI）的启动。

尽管中国投资机构积极实践ESG，并已开始考虑本土文化、社会和政治环境的差异，但由于ESG理念最初源自西方国家，属于舶来的价值观，因此在实践中仍然面临一些水土不服的挑战。

最初，国内积极搭建ESG投资体系的机构大多为PRI签署方，包括险资、公募基金和私募机构等。作为签署方，他们需要在豁免期后每年向PRI披露其管理资产的ESG信息。

（1）保险

平安、太保等险资正在从负债端到资产端全方位地参与可持续发展的金融体系建设。

针对资产端，险资大多通过旗下投资平台投资全流程融入ESG因素，例如搭建ESG评级体系并参考评级结果进行投资决策，以及基于ESG因素筛选第三方投资平台的方式，实践负责任投资。

险资在ESG实践上更关注风险管控，更多参考国家出台的针对险资的相关ESG监管政策，例如《银行业保险业绿色金融指引》，同时也强调了对未来实施细则的高度关注。

此外，由于险资可投股权的比例存在限制，因此在推动上市公司可持续转型中的话语权有限。虽然业界提出可以通过联合其他投资机构一起进行投后管理，但是具体效果还有待观察。

（2）公募

公募基金进行ESG投资的目的，除了满足PRI年度报告的需求之外，更多的是响应国家对ESG投资的重视，例如全国社保基金ESG投资组合面向国内公募基金公司招标。

公募基金通常采用外部评级机构数据或者参考外部评级机构，结合ESG尽职调查、国际标准等量身定制ESG评级体系，并基于评级结果构建股票池子，供基金经理参考，或者开发指数产品。

然而，由于ESG评级和投资回报之间的关系仍存在不确定性和争议，因此无法确定基金经理在选择投资标的时对ESG评级结果的参考程度。

此外，公募基金一般通过投票进行尽责管理，但是关于投票促进被投公司绿色转型的披露较为有限。

（3）私募

和险资和公募基金不同的是，私募机构大多是出于满足美元和欧元LP的要求签约PRI和搭建负责任投资体系。

参考PRI报告要求，私募机构制定了ESG投资工具，涵盖投前、投中和投后。

在进行投前尽职调查时，投资经理需要根据公开信息和潜在投资标的提供的资料完善ESG尽职调查问卷，并将识别出的ESG风险议题和相关指标纳入投资协议中，然后在投后进行监督和管理。

此外，为了满足投资经理简化流程，减少交易成本的诉求，部分头部私募搭建了ESG数字化平台。

外资私募积极开展投后管理，促进被投公司提升ESG表现，并进行了详尽的披露，而国内私募相关披露较少。

私募机构仍将财务指标作为核心投资考量，而随着欧美LP的退出，他们在ESG投资实践上的积极性将减弱。

然而，随着三大交易所可持续发展信息披露指南的实施，如果未来私募机构倾向于通过首次公开发行的方式退出，他们对ESG投资的热情可能会重新被点燃。

三、全球变局和本土化之下的ESG投资新路向

ESG在中国仍是一个新事物，但ESG所代表的“转型中的价值观”并不陌生。

中国目前正经历转型阶段，面临着技术、社会和制度方面的变革，整个转型过程充满了未知因素和风险。这些不确定因素和风险会影响企业的生产和销售，从而影响其股票市场的表现。

因此，我们从宏观角度重新界定了ESG的概念，聚焦风险管理，基于全球风险议题和风险传导路径，建立风险预警体系，以识别企业经营过程中可能面临的风险。

值得注意的是，宏观维度的视角并不独立于现有ESG策略，而是对其的有效提升，可以推动尽责管理。

（1）ESG中的E

E不仅是环境问题，而应该包含对一切资源利用效率的考量，绿色转型和气候变化只是其中的一个特例，更广泛的效率提升应该是技术变革，以及应对转型过程中的风险。

例如近几年极端天气事件频发，加剧了水资源短缺的现象，在新旧能源转型的背景下，能源供需的脆弱平衡关系随时有可能被极端气候事件打破，从而对生产造成影响。在气候风险因子上暴露较高的企业，需要建立重大气候风险应急措施，避免在能源转型和气候变化中出现重大损失。

（2）ESG中的S

S体现了企业对于社会的外部性影响，特别是在贫富差距加大、内部分配矛盾突出的转型时期，社会价值观对于企业外部性的影响会更加突出。

最近几年出台的一些行业监管政策，主要落在了存在经济负外部性的行业，例如减轻义务教育阶段校外培训的指导意见类。对于可能具有经济负外部性的行业，投资者应该做好监管政策变动风险管控。

（3）ESG中的G

G不仅是企业的内部治理，而应该涵盖企业在复杂开放环境下的全部治理问题，比如如何对冲国际政治、地缘政治和供应链安全的风险敞口。

以巴以冲突为例，苏伊士运河航道承载着全球20%的海运汽车贸易，巴以冲突引发的红海危机影响了欧洲汽车的供应链稳定，特斯拉柏林工厂由于缺乏所需零部件，从1月29日到2月12日几乎完全停产。

在SASB（可持续发展会计准则）中，供应链管理不是汽车行业的重要议题，但是从产业角度看，供应链的稳定性对汽车企业来说至关重要。

所以汽车企业的可持续信息披露报告需要披露供应链相关内容，关注地缘政治对供应链安全的潜在影响，以及制定相应的风险管理举措。

总而言之，ESG是转型中的价值观，转型涵盖了经济、社会、政治、技术等多个方面。ESG定价的是资产的韧性（反脆弱性），对投资来说，韧性的价值至关重要。

风险提示：美国2024年大选结果反转；欧盟保持对气候议程的严格监管；国内ESG投资政策出台不及预期。