陶冬：美国选举年，股市一般会跑赢

最新的美国PCE数据显示，收入增长加快，消费却慢了下来，让华尔街经济分析员感到了困惑。市场很快决定相信消费数字，两年期国债收益率在一小时里下挫11点，债市全线造好，联储减息交易再次登场。美股则在AI狂热之下继续上扬，并带动世界多数股市前行。日本股市再创新高，石油黄金一起上扬。比特币ETF的出现为机构投资者进场扫除了最后一个监管障碍，比特币升破60000美元大关。

美国PCE数据显示，PCE通胀仍有2.4%，核心PCE仍在2.8%，鲍威尔特别看重的扣除住房、能源和食品的超级核心PCE环比更有0.6%的上涨，反映服务业通胀问题挥之不去。著名经济学家Anna Wong写到，强劲的收入、疲弱的消费、炽热的通胀，这三个数字很难同时出现但却发生了。“如果收入强劲，为什么消费疲弱；如果消费疲弱，为什么通胀猛烈”？

笔者对此的解释是美国的增长和通胀正在趋向正常化，但是劳工市场则处在一个前所未见的不同周期，用传统眼光分析经济就令人感到困惑。不仅如此，甚至在一段时间数据的发展可能不合逻辑。

亚特兰大联储刚刚公布了对美国经济的最新实时预测，据GDPNow模型美国第一季度GDP增长为2.1%，较之前的3%预测大幅下调。个人消费从3%下调至2.2%，民间投资从3%下调至1.1%。下调主要基于最新的建筑和生产数据。

GDPNow是联储根据最新数据进行实时预测的增长模型，预测改变的波幅很大，不过在方向上比较准。看来华尔街喊了很久的狼来了，真的来了。美国的经济增长终于开始大幅下滑，当然下滑幅度被夸大了，前两期5%左右的增长被库存等暂时因素所垫高。笔者对经济下滑不担心，增长只是从超快状态回归到正常状态。只要美国人的收入增长得以维持，消费是可以维持的，近期跌入衰退的风险不高。

联储有空间减息和有必要减息是两回事。通货膨胀大幅回落，现在增长过热问题也在缓解，给出了联储作政策调整的余地。然而，就业市场仍然炽热，服务业涨价仍然严峻，联储暂时并没有感受到减息的迫切性，多观望一段时间应该是货币当局的最佳选择。笔者相信，除了增长因素外，发债成本因素也很重要，降息更可能需要金融事件来促成。仍预计年中前后美国出现首次降息，如果通胀出现反弹则时间点可能进一步推迟。

3月5日，美国进入超级星期二，15个州分别对两党的总统候选人进行初选投票。历史上，超级星期二很多时候是赢家和输家的分水岭，是初选的关键时刻。不过今年情况不太相同，共和党的特朗普和民主党的拜登在迄今的初选中，闲庭信步般赢下了每一个州的党员投票。预计他两人也将是超级星期二的超级赢家，这次初选结果的悬念不大。

共和党计划在7月15-18日的党代表大会上提名本党总统选举候选人；民主党在8月19-22日在党代表大会上提名自己的总统选举候选人。如果不出巨大的意外，看来最终角逐将在现任总统拜登和前任总统特朗普之间进行。特朗普进入总统大选（甚至当选）的最大障碍，是一系列的法律诉讼，尤其是关于其在任期间不当行为的几个诉讼。

美国最高法院上周决定审议关于特朗普全面豁免权的案件，此举将特朗普从法律困境中拉了出来。原本地区法院本周一开庭，审议特朗图试图改变2020年选举结果的案子，但是由于最高法院的介入，案件必须要等到高法判决后才能进入程序。如按正常流程，高法可能要到今年秋季才有判决，而司法部规定选举前六十日暂停一切政治案件，特朗普案件可能要拖到选举后再有结果。美国高法的判决结果不得而知，但是它影响了法庭判案的进程，可能对大选结果带来实质性的影响。

总统选举对美国的货币政策有何影响？从1971年以来的历史数据看，每年利率调整幅度（可升可降）平均为145点，大选之年调整幅度为149点。每年利率调整次数为4.0次，大选之年平均为3.9次，2008年金融危机那年的数据被筛除，以维护数据的相对稳定性。这些数字看，美国选举对联储货币政策没有直接的明显的影响。

总统选举对美股有何影响？1928年以来，美国总共经历了24次总统选举，选举年S&P500平均回报率为13%，跑赢大市。不过数据中包含了1928年胡佛选举的+38%，1936年罗斯福选举的+34%和1980年里根选举的+33%。这三次选举都是从之前的经济衰退和市场低迷中走出来的，股市数据存在着“幸存者偏差”，可能拉高了选举年股市的整体平均表现。

近年共和党和民主党的中间色彩减弱，左翼极端势力和右翼极端势力对选举的影响更大，对未来的政策走向的影响更大。美国正在抛弃自由主义经济原则，产业政策和贸易政策在施政中越来越重要，而两党在贸易、能源和产业支持上的思维很多时候南辕北辙。反而在对华政策上，两位总统候选人的立场出现罕见的一致。在行事风格和政策侧重上不同总统可能有个人风格，但是世界老大之争这个根本逻辑应该不会改变。

本周重要数据和事件较多，1）二月非农就业数据，预计185K，时薪增长需要留意。2）鲍威尔在国会半年度听证会上的发言，对市场评估美国减息时间点十分重要。3）ECB更新经济预测，为接下来欧洲减息提供数据支持。4）英国财相亨特公布预算案，大约有200亿英镑左右的空间作公共开支调整。5）中国发布二月份贸易和信贷数据，不过受到季节性因素影响。5）东京核心CPI可能调升至2.5%，不会改变央行的政策轨迹。

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