投资端改革 改善资本市场生态

在投行回归服务实体经济本源、平衡投融资两端、做优做强证券行业的政策背景下，随着投融资功能的全面改善，证券行业盈利模式发生变革，投资端改革带动资本市场投融资生态改善。

本刊特约 文颐/文

2023年8月18日，证监会推出一揽子政策，从资产端、投资端、融资端、交易端和券商端全方位活跃资本市场、提振投资者信心。以注册制为主线的资本市场改革不断深化，突出对资本市场服务实体经济的根本宗旨，但投资功能发挥尚有空间，没有良好的投资功能，投资者的参与意愿必然降低，使得支持实体经济发展的力度、推动经济高质量发展的持续性受到影响。下一步改革方向预计将集中在投资端，突出以投资者为本的理念，提升投资者获得感。

目前，中国基金净值权益类资产的占比在10%左右，与美国投资公司将近50%的占比相比，仍有较大的提升空间，预计随着投资端改革的推进，将逐步增加权益类基金产品的发行并提升占比。近年来，国内ETF迎来快速发展，规模不断扩容，截至2023年年底，ETF类基金份额净值达到2.02万亿元，规模是2019年年底的4倍，但目前ETF产品占公募基金份额的比重仅为7.62%。

随着资本市场对外开放步伐进一步加快，价值投资理念不断深化，同时市场有效性下降，预计国内ETF类产品开发将继续加速。资本市场改革深化推动中长期资金入市，将继续提高资本市场的机构投资者占比，带来更多机构业务的需求，推动证券公司机构业务发展，服务客户综合服务需求。

多层次资本市场结构更加均衡

为活跃资本市场，提振投资者信心，证监会于2023年8月27日提出要充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，对市场IPO、再融资、融资条件、融资间隔期、融资资金投向等方面进行了约束。阶段性收紧IPO节奏，同时加大对IPO的审核和监管，更加重视IPO质量，注重资本市场高质量发展。

2023年，中国股权融资规模同比大幅下滑，全年募集资金1.13万亿元，同比下滑32.8%；其中，IPO融资规模为3565.39亿元，同比下滑39.25%。IPO占股权融资比例为31.43%，在连续4年占比提升后，2023年占比同比降低3.33个百分点。

由于中国全面注册制改革时间较短，一二级市场自身动态调节能力仍存在短板，在2023年二级市场交投活跃度下降、股基交易量萎缩的背景下，一级市场发行节奏的放缓有利于资本市场维持投资端与融资端的动态平衡，稳步推进资本市场制度改革及优化。同时引导资源流向符合国家战略、具有核心竞争力的高科技产业，优化产业结构。

2023年，创业板及北交所成为市场主要项目承接板块，创业板、北交所、上证主板、深证主板、科创板分别审核通过100家、64家、52家、33家、30家，创业板和北交所合计占比达到58.78%，多层次资本市场结构更加均衡。

从IPO 审核情况来看，2023 年全年A股审核通过率为86.38%，实际过会率为49.82%，相差接近一倍。其中科创板的过会率较低，名义与实际分别为73.17%、34.09%。名义与实际主要的差距在于企业终止（撤回）数较大，全市场全年IPO撤回237家，与通过审核企业数基本一致。各家券商储备项目同步受到影响，2023年市场IPO排队的企业数量为695家，同比减少21.3%，其中，科创板减少29.5%，幅度最大，仅北交所为唯一正增长板块。

截至2023年年末，美国上市企业数量为5637家，总市值 达到63.93万亿美元，同期中国上市公司数量为5346家，市场规模为77.76万亿元，位居世界第二。从退市数量来看，2023年，中国退市企业数量仅为45 家，远低于同期美股市场退市数量410家。从供给端来看，目前，中国已审核通过未发行企业数量217家，在无增量资金入市及退市制度尚待完善的背景下，预计一级市场短期内仍将承压。

受市场股权融资途径限制及中国降息预期的影响，2023年债权融资规模同比增速扭亏为正，2023年全年证券公司承销规模为13.54亿元，发行数量为1.15万只，发行规模同比增长22.07%，增速较2022年提升28.36个百分点。

投行收入显著下滑，头部券商影响更大。2023年一级股权市场表现较差，行业投行业务收入显著降低。上半年，证券行业实现承销保荐业务净收入及财务顾问业务净收入合计 282.42亿元，同比下降5.57%，前三季度上市券商合计实现投资银行业务净收入352.43亿元，同比下降18.34%。

43家券商中仅12家实现正增长，其中，中银证券受低基数影响增速最快，增长119.02%，其次为东北证券、财通证券和西部证券，投行业务收入增速在40%以上。除中银证券外，投行业务收入正增长的均为区域型券商，投行业务收入前十位的上市券商仅东吴证券及中泰证券实现正增长，头部中信证券、中信建投、海通证券分别下滑16.15%、14.75%、19.86%。

注册制下企业上市渠道更加畅通，一二级市场联系更加密切，一级市场投资者及跟投券商退出难度降低，投行资本化成为重要的转型方向，研究及定价对投行业务的影响显著提升，价值发现、定价能力成为券商的核心竞争力。证券公司通过深入产业链提升重点行业研究能力，加大“投行+投资+投研”的三投联动，为企业提供全业务链、全生命周期服务。

受阶段性收紧影响，证券公司股权融资业务集中度有所减少，其中IPO影响相对较大。2023年股权承销规模CR5为60.81%，同比下降0.89个百分点；IPO承销规模前五大证券公司市场份额为56.08%，同比下降5.04个百分点。大型券商积极发力抢占市场份额，股权融资CR10为75.72%，同比增加1.78个百分点；IPO前十大市场份额为73.81%，降幅为1.99个百分点，小于前五大市场份额降幅，第6-10位券商市场份额提升3.05个百分点。

从项目储备来看，2023年项目储备数量前五大、前十大券商占比分别为41.01%、62.88%，同比均实现正增长。头部券商由于在产业覆盖领域、项目储备数量及综合服务能力上具备优势，随着投融资端产生新的平衡，将进一步瓜分市场份额，导致行业集中度继续增强。

继2023年中交易商协会鼓励主承销商为所承销债券开展做市后，头部券商在交易所也开始积极探索承销+做市模式，央行三季度中国货币政策执行报告中提到“建立做市商与公 开市场业务一级交易商联动机制，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。一级二级市场的联动有利于提升一级市场的定价精准度，降低流动性溢价及发行人发行成本，同时在二级市场上做市引导投资者投资相关债券，将对发行人的服务链条延伸，从而更好发挥债券市场对实体经济的支持作用。

短期内受投资端影响，投行业务表现不佳，但从政策导向来看，服务实体经济是券商的天职与使命，随着投资端的改善及相关制度的完善，投行业务有望继续得到政策支持，成为券商各项业务中成长性最强的业务板块。同时在中国科技战略的背景下，创业板、科创板、北交所上市企业数量有望快速增长。

从长期视角来看，中国全面注册制下的相关制度仍有改善空间，信息披露、退市等基础性制度建设仍在不断完善，相关基础性制度的完善与优化将导致投行业务的驱动力量从“看的见的手”全面转向“看不见的手”，从而能自发的形成投融资的动态平衡。

投资端改革助力财富管理破局

此前资本市场改革侧重在融资端，全面注册制改革已经落地，往后看，改革重点向投资端转移，提升投资者获得感，同时在减费让利的背景下，财富管理业务回归服务客户资产保值增值本源，提供基于客户需求的金融服务方案，改善投资端制度，推动财富管理业务和大资管业务高质量发展。

根据招行发布的《2023中国私人财富报告》，2022年中国个人可投资规模达278万亿元，2020-2022年疫情期间年复合增长率达7.4%，居民可投资财富具备韧性，从分项来看，资本市场产品占比较低，现金存款吸引力显著减弱，从2008年占比61.80%降低至2022年 43.67%。银行理财、境外投资、房地产是近14年来居民财富的主要配置方向，占比分别增长7.51、4.98、4.08个百分点。居民对于资本市场的信心一直偏弱，可投资资产配置从2008 年的9.19%提升至2022年的10.62%，仅增长1.43个百分点。资本市场潜力尚未被充分挖掘，资本市场在服务居民财富管理上大有可为。

2022年，可投资资产在1000万元人民币以上的中国高净值人群数量达316万人，同比增长9.8%，合计持有资产101万亿元，同比增长9.7%。2008年至今，高净值客户人均可投资资产规模总体处于增长态势，2020-2022疫情年间略有下滑，年化CAGR下降0.4%，降幅较低。

从收益率角度来看，随着中国无风险收益率下行及A股股息率于2022年首次超过余额宝及理财产品年化收益率，资本市场吸引力有望提升。从中国金融产品结构来看，银行存款由于其刚兑属性存在，规模在金融产品中较大，银行理财受渠道优势影响，规模位居第二。近年来，随着资管新规的出台，保本刚兑类产品收益率下行，银行理财产品向净值化转变，公募基金、私募基金等高收益率产品在替代效应下大幅增长。

2023年，二级市场宽幅震荡，市场活跃度较低，日均成交额及日均换手率分别为 5882.64亿元、2.14%，较2022年下降14.7%，0.4个百分点。证券行业上半年经纪业务收入为523.03亿元，同比降低10.3%，上市券商2023年前三季度实现经纪业务收入768.76 亿元，同比减少12.48%。细分业务来看，代理买卖证券业务及代销金融产品业务收入结构占比下滑，分别下滑至69.35%、11.78%，席位租赁下降幅度小于业务整体，占比提升至 18.87%。

与此同时，代销业务集中度持续增长。代买及席位租赁市场格局较为稳定，代销业务为各家券商主要的差异化竞争方式，市场行情较差的情况下马太效应进一步加剧，代销排名前十大券商均为综合型大券商。2023年中，代理买卖证券业务CR5、CR10分别为36.11%、59.93%。席位租赁业务CR5、CR10分别为32.56%、56.69%。金融产品业务CR5、CR10分别为48.09%、69.76%，代销业务整体集中度相对较高。

2023年上半年，市场平均净佣金率为万分之2.1，按照8月规费计算的毛佣金率为万分之2.64，下半年部分券商推出小于万一的交易佣金率，费率的持续下滑，只能通过存量竞争扩大规模来提升业务收入。随着公募证券交易管理办法的实施及公募费率改革的规划推进，分仓佣金、尾随佣金、申赎费及销售服务费均将调降，对券商的席位租赁及代销金融产品业务产生负面影响。

截至2023年3月，市场60家试点机构中56家展业买方投顾，服务资产规模1464亿元，占公募基金比例（剔除ETF联结基金及FOF基金）为0.56%，客户总数为524万户，服务规模、公募占比及客户数均较年初逆势增长，但目前对公募基金的渗透率以及对证券公司业绩的贡献仍然较低，随着投资端改革的推进，作为服务客户的重要手段，买方投顾业务大有可为，未来有望迎来快速发展。

2023年，公募基金发行规模及数量进一步下滑，全年发行数量为1270只，同比降低10.69%，发行份额为1.15万亿份，同比降低21.90%。股票型基金发行0.14万亿份，同比降低9.95%；债券型基金发行0.82万亿份，同比降低16.79%；混合型基金影响较大，全年发行0.15万亿份，同比降低44.18%。

从发行结构来看，市场风险偏好进一步降低，2022年中以来，债券型基金发行份额占比显著提升，截至2023年年末，发行份额达83.39%，股票型及混合型均在10%以下。从存续产品来看，市场存量基金产品净值提升，截至2023年年末，公募基金资产净值为27.55 万亿元，同比增长7.01%，增速提升5.84个百分点。

资管业务收入增长，行业竞争愈发激烈。2023年上半年，43家券商实现营业资产管理业务净收入273.93亿元，同比增长1.43%，其中基金管理业务净收入161.67亿元，增速由负转正，同比增长12.92%，券商资管业务持续下降，实现净收入112.26亿元，同比降低11.52%。行业竞争更加激烈，从收入前十大券商来看，华泰证券、国泰君安、中金公司、中泰证券、及财通证券实现正增长，分别为22.5%、255.87%、1.5%、211.59%、4.80%。其中，国泰君安及中泰证券实现三位数增长主要是由于华安基金及万家基金并表。从增速前十来看，增速较快的多为中小券商。

公募子牌照加速申请，投资端改革助力发展。证券公司积极推动资产管理业务转型，通过设立资产管理子公司，申请公募业务牌照，控股参股基金公司来发展资产管理业务。2023 年，公募子公司牌照申请加速，年内证监会新核准成立5家券商子公司，新核准批复2家公募牌照，截至2023年年末，已获批公募牌照的券商子公司数达11家。同时，证券公司积极控参基金公司，补足公募业务短板，在业务及资源渠道上形成互补，推动大财富管理布局，年内中泰证券、国泰君安通过增资增加对万家基金及华安基金的持股比例。

截至2023年中，43家上市券商中有35家通过控股或参股基金公司开展公募业务，有 11家券商同时控参2家基金公司。公募业务占收入比前三的第一创业、广发证券、兴业证券均同时参控2家基金公司。投资端改革引导中长期资金入市，目前，公募业务已经成为券商资产管理业务中最大的组成部分，未来随着投资端的方案落地，资产管理业务有望充分受益。

投资业务收入回升带动业绩

2023年，上市券商股权融资总额为58.68亿元，较2022年同期回落近93%，总计发行12305.5亿元债券，同比增长35.74%，股权融资节奏放缓后，债券融资成本补充资金的重要途径。

截至2023年三季度末，上市券商资产总计 11.58万亿元，同比增长3.09%，受市场波动与业务扩张放缓影响，上市券商资产规模增速进一步放缓。2019-2023年三季度，金融投资类资产增速最快，金融投资类资产由9263.3亿元增至16362.85亿元，年化CAGR达16.38%，占比达14.13%，客户保证金CAGR为10.55%，信用类资产CAGR为3.93%。上市券商资产结构整体呈现金融投资类资产占比上升、信用类资产占比下降的趋势，同时投资业务从权益类向固收、票据、外汇、衍生品等多种类别多元化扩展。

2023年前三季度，上市券商平均ROE为 3.85%，权益乘数为4.11，其中，前5名ROE平均为6.1%，权益乘数为5.52。与海外投行对比，以高盛为例，目前，证券公司ROA水平高于海外投行，但ROE水平低，主要是由于权益乘数相对较低，海外投行资本类投资是公司收入的重要构成，客需业务推动权益乘数升高，近年来权益乘数在10倍左右。随着国内资本市场的发展，权益非方向性已成为行业共识，场外衍生品等占表型业务快速发展，为部分证券公司带来丰厚的利润，反过来进一步刺激扩表业务的发展，催生了证券公司资本补充需求，部分证券公司风控指标逼近监管线。

2023年11月3日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，体现扶优限劣导向，为优质券商提供更多的资本空间。一是通过对资管、REITS、做市等业务的风险计算标准调整，引导券商从投资、融资及交易端进行发力。二是通过分类评级调节风险准备及表内外资产规模折算系数，提升资本的运用效率。三是细化监管指标，通过对股指期货、其他衍生品的风险准备及稳定资本金需求细化分类，强化监管力度。有利于降低证券公司流动性覆盖率和净稳定资金率压力，为证券公司做市业务、投资业务和信用业务发展打开空间。受益于分类监管理念的落实，头部证券公司在风控指标改革中更为受益，有望提升资本使用效率。

从头部券商目前的风控指标来看，风险覆盖率压力不大，部分资本杠杆率和流动性覆盖率有一定压力， 而净稳定资金率距离监管预警标准较近。对连续三年A类AA级以上（含）、连续三年A类券商进行了风险系数及表内外资产总额计算系数下调，从资产端降低了风险准备金的占用，同时降低表外业务对资产负债表的占用，从而有利于扩大业务规模，提升杠杆水平，进而推升优质券商ROE。

2023年前三季度，上市券商合计实现投资业务收入1028.05 亿元，同比增长 69.82%，同比增速较2022年度大幅升高并转正，成为带动业绩的主要来源，多数上市券商投资收益均回升。但同时受投资品种、配置策略和业务发展模式的不同影响，上市券商投资业绩分化加大。

头部券商增长较稳健，收入回升幅度有所分化，前五名分别为中信证券、中金公司、申万宏源、中国银河、招商证券，分别实现投资业务收入157.8亿元、69.76亿元、69.99亿元、58.3亿元、47.18亿元，同比分别增长27.18%、-2.20%、33.17%、19.73%、3.34%。此外有部分中小券商实现投资收入的扭亏为盈，带动业绩回升。

客需推动跨境衍生品业务扩容，衍生品业务快速扩张后有所降温。近年来，场外衍生品快速扩容，场外衍生品作为满足私募基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益需求的重要工具，规模快速增长。根据证券业协会数据，截至2023年7月，场外衍生品名义本金规模达到2.31万亿元，是2020年1月规模的近4倍。

但同时衍生品交易相关的基础设施较为薄弱，暴露出一些潜在风险，前期监管关于雪球产品的窗口指导等短期内可能使得场外衍生品交易规模有所下滑。2023年11月17日，证监会就《衍生品交易监督管理办法》二次征求市场意见，加强跨市场监测监控，促进衍生品市场规范健康发展，支持服务实体经济，防范化解金融风险，打击违法违规和规避监管行为，维护市场稳定。

随着中国金融实力的不断增强，对风险管理的需求将进一步提升，推动衍生品市场的发展，同时目前场外期权一级交易商仅为8家，且均为头部券商，一级交易商可与客户直接开展场内个股的风险对冲操作，面临更多的交易对手。从上市券商的应付款项（主要构成为衍生品业务的客户保证金）规模来看，一级交易商应付款项规模与其他券商不在同一量级，中信证券、国泰君安、中金公司、华泰证券2023年年末规模达到1000亿元以上，负债占比达到15%以上。

随着中国资本市场双向开放的不断深化，境内外客户的跨境资产配置及风险管理需求日益上升，跨境业务“升级”成为券商重要的业务板块。其中，券商跨境衍生品业务的发展持续提速。截至2023年7月末，券商开展的跨境业务存量规模为9026.79亿元；其中，跨境衍生品存量规模达到7542.68亿元，占比高达78.64%。

目前具有试点跨境业务资格的券商仅有10家，分别为申万宏源、广发证券、中信建投、华泰证券、中国银河、国泰君安、招商证券、海通证券、中金公司、中信证券。头部券商（尤其是一级交易商）着力建设母子协同体系、强调一体化经营与管理，利用衍生品交易打造机构客户流量入口和服务平台，境内外共同联动扩张业务规模。

随着中国境内外资本市场互联互通不断深化、沪深港通标的不断扩容，更多券商有望在国际市场上迎来广阔发展空间。在发展跨境衍生品业务上，券商需进一步扩大净资本规模，提高资本充足率，增强资本实力和抗风险能力。同时，券商应完善跨境业务信息技术系统与合规管理、风险管理机制，使之与券商跨境业务规模相匹配，切实防范跨境衍生品业务风险。

随着投资端改革措施的逐步落地，将推动资本市场机构化进程，引导中长期资金入市，机构客户占比将继续提高，为证券公司机构业务带来更多发展机遇。从目前来看，头部券商机构化业务布局领先，人才优势和储备较高，在资本实力、风控体系等方面具有一定优势，机构业务呈现头部化的特征，但同时机构业务中的场外衍生品、研究、做市等机构业务的竞争尚不充分，未来有望成为差异化的可能。