北京
核心观点：
1.向阳而生。直观感受而言，商品降价是购买者期待的结果，有助于市场出清。然而，价格也是表征经济景气程度的信号，其持续低位反过来会影响居民企业的预期。价格适度正向增长对于宏观经济稳定运行至关重要。
2.价格持续为负的情形下，现金的回报率凸显，微观主体资产端崇尚“现金为王”。与此同时，“动物精神”的缺失使得负债端扩张乏力。有时甚至还会出现名义债务不增、但经物价调整后的实际债务负担增加的“异常”现象。
3.史实表明，仅靠市场的力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策等外力。其中，利息成本能否低于实体投资回报率显得尤为关键。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动其积极投资和消费。
4.展望新年，随着地方及中央经济增速目标陆续公布，促成其实现的压力客观存在。在地产和外需无显著改善的基准假设下，上半年似较难摆脱价格负增长。随着逆周期政策由弱渐强，下半年价格或有望出现阶段性转正。
正文：
商品降价是购买者期待的结果，有助于市场出清。然而，价格也是表征经济景气程度的信号，其持续低迷反过来会影响居民和企业的预期信心。
一、价格，为何要转正？
价格持续为负的情形下，现金的回报率凸显，微观主体资产端崇尚“现金为王”。储蓄意愿明显抬升，存款结构定期化。
图1. 价格为负，资产“现金为王”
来源：WIND，笔者测算
注：现金回报率根据存款利率、理财收益率测算；实体回报率为上市公司ROIC。数据剔除趋势项。
价格陷入低位循环，微观主体信心往往回落，“动物精神”受损。甚至出现名义债务不增、但实际债务负担增加。如此“惩罚”机制压制负债扩张，驱使提前还款。尽管当前存量房贷利率处于低位，但较理财收益率等的利差仍高于历史中枢，居民提前还款仍较普遍。
图2. 价格为负，负债“被动抬升”
来源：WIND，笔者测算
二、价格，何时转正？
仅靠市场力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策外力。 唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动投资和消费。日本当年利率显著低于投资回报率后，才得以走出长期通缩。当前我国上市企业利息成本仍显著高出投资回报率逾50基点。
图3. 利息成本需低于实体回报率
来源：WIND，笔者测算
注：实体回报率为我国上市公司ROIC，利息成本为上市公司利息支出/有息负债。
外需走强、本币贬值也有助于国内走出价格低迷，但今年我国的基准假设情形未必如此。此外，目前财政发力节奏略偏后置，重点化债区域的基建承压。“三大工程”有望打开空间，但其强度及配套资金有待观察。这些都将对价格走出低位形成挑战。
图4. 汇率的作用
来源：WIND，笔者测算
三、基本结论
一是向阳而生。价格适度正向增长对于经济稳定运行至关重要。价格持续为负的情形下，微观主体资产端崇尚“现金为王”。“动物精神”的缺失使得负债端扩张乏力，还会出现名义债务不增、但实际债务负担增加的“异常”现象。
二是史实表明，仅靠市场的力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策等外力。其中，利息成本能否低于实体投资回报率显得尤为关键。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动其积极投资和消费。
三是展望新年，随着地方及中央经济增速目标陆续公布，促成其实现的压力客观存在。在地产和外需无显著改善的基准假设下，上半年似较难摆脱价格负增长。随着逆周期政策由弱渐强，下半年价格或有望出现阶段性转正。
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