加息预期来回摇摆？瑞银：4月BOJ还是会加息，但之后节奏放缓

日本经济去年四季度意外失速陷入技术性衰退，市场对日央行加息的信心出现动摇，在四月前加息的概率一度从73%迅速降至63%左右。

瑞银经济学家Go Kurihara及Masamichi Adachi在最近发布的报告中指出，当前日本经济疲软状况可能会被外界视作阻碍日本央行开启货币政策正常化的动因，但只要日本央行能够有效地证明消费者支出将会开始增长，他们就有理由调整货币政策，因此4月是日本央行加息10个基点的窗口，届时基准利率将上调至0。

瑞银认为CPI放缓的趋势将持续到2024年底，这将减轻对实际工资的影响，日本居民2024年的实际工资预计将加速上涨，这将促进消费支出，推动经济增长。

考虑到2024年及未来日本经济走势，瑞银改变了4月后对日本央行的政策路径预期，预计在4月后日本央行今年不会进一步调整利率（此前预计7月将再次加息25个基点上调利率至0.25%），2025年将进行3次25个基点的加息，2025年末，政策利率达到0.75%。

瑞银认为，如果在美国经济未步入衰退的乐观情况下考虑，那么日本央行仍有可能在今年10月加息25个基点，使2024年末政策利率达到0.25%。

今日最新公布的数据显示，尽管日本1月通胀强于预期，但放缓趋势没有出现变化，1月整体CPI同比上涨2.2%，较前值2.6%继续放缓，1月核心CPI(除生鲜食品)同比涨幅从前月的2.3%放缓至2%，核心中的核心CPI(除生鲜食品及能源)同比上涨3.5%，低于前值3.7%。

日本国内需求持续疲软

当地时间2月15日，日本内阁府公布初步统计结果显示2023年日本实际GDP同比增长1.9%，名义GDP增长5.7%，约合4.2万亿美元，以美元计算的名义GDP被德国GDP超越，日本从第三大经济体跌至第四大经济体。

分季度看，日本GDP增速继2023年三季度收缩3.3%后，2023年四季度再度收缩0.4%，意外陷入技术性衰退。

瑞银指出，日本居民消费疲软是成了经济陷入技术性衰退的重要原因，也一直是政府长期关注的问题，四季度居民消费季同比收缩0.9%，对GDP的拖累达到0.5个百分点，连续第三个季度出现萎缩，有三点因素：1.居民实际工资收入的持续下降，2.企业并未如期增加资本支出，3.政府公共支出增加：

1.从工资增速看，日本工资增幅依然没有赶上物价上涨，四季度日本实际工资同比下降1.9%，带动实际支出下降。

值得一提的是，实际消费的偏弱也反映了日本人口减少的问题，目前日本人口每年减少0.5%。2023年来自入境游客的消费成为了经济的一大支柱，但与日本国民的消费相比，游客消费仅占1.5%。

2.尽管商业调查表明企业有计划增加资本支出（即企业计划投资新的设备、技术或建筑来扩大或提升其生产力），但实际上在过去一年中并没有看到企业资本支出的恢复，这一方面体现了名义和实际的差异，另一方面则可能是因为供应方面的限制导致设备安装和建筑结构延迟。
此外，供应方面的限制也是日本企业资本支出停滞不前的原因之一。

另外一个消费走弱的原因是政府支出环比折年增速也意外下降至-0.9%，从分项看，政府消费（-0.5%）和公共部门投资（-2.8%）增长均低于 GDP，显示出财政政策在四季度呈现边际紧缩状态。

瑞银预计，2024年日本实际GDP增长将比2023年低0.1%，降至1.0%，经济增长的驱动力从外部需求（包括入境游客的消费）转向国内需求驱动，随着工资增长加速和CPI放缓，日本居民的实际工资将会增加：

一方面，居民消费环比降幅收窄，能源等输入型通胀回落，会减轻对实际工资的影响；同时日本劳动力短缺变得越来越严重，通过提高妇女和老年人的劳动力参与率增加劳动力供应的策路到达瓶颈期，政府也在呼吁雇主提高工资，这提高了日本工资上涨的可能性，工资-物价良性循环有望建立。

瑞银认为，到2024年年底，超核心CPI的通缩将会停止，不再出现除食品和能源外其他商品和服务价格持续下降的情况，这主要因为通胀预期的上升以及产出方面不再存在下行压力：

我们最新预测认为，到2024年和2025年年末，日本核心CPI将分别为1.6%、1.7%，比之前的预测低了0.1个百分点。
我们预计，2024年日本的工资增长将明显加快。但2024年CPI放缓以及企业利润下降的情况下不会延续至2025年，我们认为2025 年工资增速放缓。

由于实际工资的增长，我们预计日本居民实际可支配收入也将随之增长，同时今年6月份一次性减税和现金发放，这将促进实际消费。

最新数据显示，尽管日本1月CPI均高于预期但放缓趋势没有出现变化，1月整体CPI同比上涨2.2%，较前值2.6%继续放缓，1月核心中的核心CPI(除生鲜食品及能源)同比上涨3.5%，低于前值3.7%。

瑞银称，他们对日本GDP和CPI的预测是设定在今年第二季度和第三季度美国国GDP萎缩，出现技术性衰退的情况下。如果美国没有衰退，在这样的叙事下，日本的通胀水平将高于日元长期贬值的情况。

综合上述因素考虑瑞银总结道，在日本2024年工资增速加快使得消费坚挺的情况下，如果外部环境稳定，即美国并未出现严重衰退，那么日本通胀预期将上涨，这也就意味着日本央行有理由开启正常化的货币政策。

因此瑞银认为，日本央行仍将在2024年4月后将基准利率调整至0，但在今年的剩余时间将不再加息（此前预期在7月加息 25 个基点），但仍判断日本央行在2025年加息三次 ，每次25个基点。