美联储或继续缩表，人民币汇率将承压

据最新消息，虽然美联储隔夜逆回购工具（overnight reverse repurchase ，RRP）余额正在减少，但美联储可能仍会继续缩表（QT）进程。

而如果美联储继续当前的缩表进程，虽然对人民币汇率直接影响有限，但会扩大美国国债和欧洲等其他地区国债利差，进而推高美元指数，人民币将面临一定的被动贬值压力。

据彭博社2月21日报道，虽然目前市场流动性吃紧，且市场预期美联储放缓缩表进程的可能性较大，但有市场消息称，美联储仍可能会继续缩减资产负债表。

图：美联储的缩表(QT)进程仍在反复，不确定缩表将持续多久

从市场流动性看，截至2024年1月中旬，逆回购账户（RRP）已经从2023年5月份近2.68万亿美元的高点回落至9363亿美元。

而上周，美联储隔夜逆回购协议（RRP）的使用量短暂地降至5000亿美元以下，而该工具已经持续了数月的下降。

也就是说，如果按当前的消耗速度，RRP将在今年5月前回到2000亿美元左右的水平。届时，逆回购账户将有可能无法为新发债务提供流动性，也就是将可能出现市场流动性枯竭的“回购危机”风险。

这个风险曾在2019年9月出现过。2019年9月金融市场中流动性骤紧，引发“回购危机”，市场隔夜国债回购利率日间一度冲高至8%以上。美联储意识到准备金规模已不足以维持金融市场的正常运行，并决定“技术性扩表”，2019年底至2020年初国债规模的再度上升。

据一些机构测算，如果银行业出现流动性恐慌，不排除美联储将放缓缩表提前。按照将准备金率维持在8%-13%的标准测算，美联储很可能将每月缩表上限从950亿美元调整为600亿美元左右。

不过，另一项相反的证据，则为美联储继续缩表提供了理由。最新数据显示，美联储资产负债表上的银行准备金余额已经高达3.54万亿美元，该数据已经高于2022年6月美联储开始启动缩表进程的水平。也就是说，目前银行准备金依然较为充裕，仍未出现持续消耗至低于安全水平的程度，因此美联储并没有充足理由需要把缩表的进程推迟。

图：目前美联储缩表尚未对银行准备金形成很大的侵蚀

对此，Wrightson ICAP经济学家Lou Crandall表示，美联储通过逆回购机制释放的流动性，目前似乎除了回到银行准备金中以外，没有其他地方可去，也就是说，盈余资金由堵塞银行资产负债表的风险。而美联储可能会认为，过剩的流动性回到银行准备金账户是很低效的，这也是美联储不断回抽市场流动性的原因。

然而，市场各方面对于美联储是否会误判形势，以至于错误地收紧流动性以造成金融系统储备金短缺的情况，一直存在争论。巴克莱银行和美国银行的策略师都已经下注缩表的推迟。

美联储主席Jerome Powell在1月联邦公开市场委员会会议后的新闻发布会上表示，政策制定者计划在3月份的会议上，对缩表问题进行更深入的讨论。他说，个别成员在会议期间提到了QT缩减问题。

达拉斯联储主席Lorie Logan指出了RRP水平的重要性，他在1月份表示，随着逆回购余额接近较低水平，央行应放缓缩表进程。

不过，纽约联储行长约翰·威廉姆斯上个月指出，银行准备金是一个用于指导政策放松的关键指标，该指标目前与美联储开启缩表前的水平几乎没有变化，暗示推迟缩表的依据似有不足。

由此可见，体现市场流动性的两项关键指标——RRP和银行准备金，可能都是美联储重点观察和判断是否继续缩表的依据。

然而，目前市场流动性可能确实并不如RRP指标所反映出来的那么紧张。因为，自去年6月以来，美国财政部在债务上限暂停后加大了新票据的发行力度，为短期投资者提供了一种替代方案，市场对RRP的总体需求一直在下降。而且，随着交易员押注美联储今年将大幅降息，刺激他们将大量货币市场基金进一步配置到这些票据中，以获得更高的收益率。

根据Wrightson ICAP的数据，截至1月31日，政府货币市场基金持有的到期日超过90天的国债从2022年3月的170亿美元攀升至4890亿美元。更重要的是，货币基金私人回购市场敞口有所扩大，根据金融研究办公室的数据，上个月私人回购市场的敞口又激增了2070亿美元。

这意味着，大量私人投资资金通过货币基金产品通过投资这些国债，持续减少对美联储逆回购工具的依赖。

而这对美联储来说，或许也是好事，因为他们更乐于将市场上过剩的流动性消耗掉，而不是淤积在银行系统内部。只不过，这种现象可能给美联储判断是否减缓缩表进程，又增加了不确定的因素。