摩根资产管理梁鹏：在逆向思考的道路上越走越宽

导读：投资中有一句古话：no pain, no gain。任何长期有超额收益的策略，都要经历阶段性的痛苦。逆向投资大师约翰·涅夫曾经在他的自传提到，“1972年是温莎基金面临生死存亡的一年。市场对‘漂亮50’似乎有着贪得无厌的好胃口，而我们对其公然藐视，嗤之以鼻，并一意孤行，要走自己的路。”显然，1972年的“漂亮50”泡沫是涅夫投资生涯非常痛苦的阶段，而在泡沫破灭后涅夫的逆向投资能力才得以体现，并且取得了长期投资佳绩。

摩根资产管理的基金经理梁鹏也有类似经历，他曾管理的代表产品*在2021年的赛道股牛市中表现不佳，但随后在2022年开始持续跑赢市场。事实上，梁鹏此前管理上述产品的五年半时间中，取得了相对业绩基准41.66%的超额收益，而且在2022年开始的弱市震荡中，梁鹏的超额收益曲线在扩大（*注：梁鹏曾管理的代表产品指太平改革红利精选基金，任职日期为2017年12月1日-2023年7月21日。数据来源：太平改革红利精选2023年半年报；数据区间2017年12月1日—2023年6月30日。业绩数据统计区间未能完整覆盖基金经理的任职区间。）

在投资理念上，梁鹏也和约翰·涅夫有不少异曲同工之处，他们都是市场上少数的逆向投资者，他们都偏好在“寒酸”的地带买那些被误解“满目愁容”的股票，他们也都相信再好的股票到了一定价格都可以卖出，重要的是，他们都有耐心和坚持的性格。

梁鹏的投资体系可以高度归纳为三句话：

1）把风险控制置于追求收益之上。梁鹏认为，要获得一个长期较高的复合收益率，关键是要在不好的年份亏得少。由于盈亏的不平衡性，如果一年亏了50%，第二年就要涨100%才能回来；

2）有瑕疵的不碰，高估的不买。梁鹏认为投资中有两个较大的风险，一种是买了有瑕疵的资产后出现的永久性亏损，另一种是买了高估的资产后带来的回报率不足。在梁鹏看来，如果买的股票基本面没问题，最后三年没涨那么一般是买贵了。而对于基金持有人来说，如果拿着一个产品三年也不赚钱，大概会对回报不是那么满意；

3）独特的“四度选股法”。梁鹏的这套选股体系，综合了时间维度、企业投资角度、期望值综合度和市场认可度四个方面，从一个比较综合的层面评估企业价值。时间维度主要是对公司过去发展和未来价值的中长期判断。企业投资角度是分析公司的盈利能力和现金流，从而得到估值的“锚”。期望值综合度涵盖了预期回报率和潜在风险，得出一笔投资的风险收益比。梁鹏只有在审慎的风险收益比超过3:1，才会考虑出手。市场认可度则是把自己的价值判断和市场的想法相结合，避免固执己见带来的风险，也能更好优化时间成本。

梁鹏曾经在2022年四季度重仓过游戏股，就是发现行业已经到了历史估值底部，但基本面却比上一轮周期更好了。某游戏龙头企业估值很低，还有大量的游戏储备。估值的便宜与否，目测即可。梁鹏显然不会错过这种显而易见的机会。而市场也馈赠了梁鹏的眼光，在买入不久游戏板块就出现了一系列的利好，实现了短期内的股价翻番。

梁鹏也曾经在2021年重仓了银行板块，却因为对高估值和基本面的担忧错过了那年高歌猛进的新能源。这一年，也是梁鹏投资生涯中压力最大的阶段。在一年后他因各方面压力卖掉银行股后，银行板块却在2022年一季度整体上涨30%。这一次逆境也让梁鹏明白，还是要坚持自己的框架，才有机会得到应有的回报。从那之后，梁鹏的投资也上了一个台阶。

30岁博士毕业的梁鹏，以一个高龄新人的姿态入职申万研究所，开始了他的投研生涯。一路走来，梁鹏需要付出的努力比常人更多，但背后是他对投资的热爱。逆向投资者，都是那些具有很强韧性的人，他们的忍耐力超过常人。梁鹏在生活中也体现了这种超越常人的忍耐力。在40岁的年龄，他可以通过“8+16”的饮食方法将体重从70公斤降至60公斤。任何尝试过这个方法的人都知道，要长期坚持16个小时内不进食，是一个需要多强毅力的事情。

从性格上，梁鹏是一个天生的逆向投资者。

约翰·涅夫的大幅跑赢阶段，就是在美国70年代经济的低增长阶段。逆向投资在经济下行期，才会更好散发光芒。

以下，我们先分享一些来自梁鹏的投资“金句”：

1. 要获得较高的复合收益率，市场不好的时候少亏钱很重要。

2. 我的投资体系有一句话：有瑕疵的不碰，高估的不买。

3. “四度选股法”分别从时间维度、企业投资角度、期望值综合度和市场认可度四个维度出发，评估一个企业的综合价值。

4. 一笔“完美”的逆向投资应该是把自己的认知和市场的共识相结合。

5. 我更多是通过中观和微观结合的方式，来提高选股的效率。

6. 遇到逆风期，你跟着市场买，这些股票很难产生信仰的，他们的涨跌也和你的能力关系不大。

7. 我喜欢的生活方式是低消耗的，只有这样，才能做得更长久。

复合收益率的关键是

市场不好的是时候亏得少

朱昂：你的投资经历横跨了卖方研究所、企业投资部、保险公司，能否谈谈在这个过程中，你是如何一步步理解投资的？

梁鹏我的从业经历确实有些非主流。我本科到博士学的都是环境工程，毕业后却去做了卖方分析师，很重要的原因是对投资这个事情的热爱。博士毕业的时候我已经30岁了，家里也在北京，正是出于热爱才加入了总部在上海的申万研究所，做电力行业的研究。当时我想如果在卖方行研做不出突出成果，还有机会回大学做科研，但若不去尝试，很可能过了40岁后会对当初的选择感到后悔。

在卖方行业研究的工作中通常很注重预期差的概念，通过紧密跟踪企业基本面和业绩，找寻和市场一致预期存在预期差的标的来获取收益弹性。而今勤奋的寻找预期差在我的投资体系中仅占比较小的权重，甚至我会避免需要高频次跟踪的投资机会，不希望自己跟着数据做投资。

在申万研究所工作了三年后，我去了一家房地产公司旗下的投资公司。那家公司主要做的是定增项目，二级市场的投资做得比较少。由于许多定增项目要一两年才能卖掉，让我发现最后赚大钱的项目反而是一家当时大家不怎么看好的玻璃制造公司。这家公司在周期底部做了逆势扩张，最后获取了可观的投资收益。这也启发我去关注在行业底部能够逆势扩张或具备困境反转能力的公司。

2016年太平基金刚成立，我也有幸加入。虽然这份工作也是在上海，我自己还是想在公募基金做二级市场投资。在太平基金的七年时间，是我真正慢慢积累投资体系的过程。随着管理的产品规模逐渐变大，对投资的理解也变得不一样了。

记得2018年管理第一个产品的时候，也会做一些追涨杀跌，不想错过一些所谓的机会，导致那一年的业绩不够好。到了2019年，我对之前一年的投资做了全面的复盘，放弃了通过交易层面去获取收益或者规避风险。从那之后我长期维持高仓位。

然而，我组合的回撤之后反而降低了，过去几年我组合的回撤一直控制得还不错（注：梁鹏曾管理的代表产品太平改革红利精选基金过去三年最大回撤-27.57%，低于沪深300指数的-39.59%和中证偏股基金指数的-33.20%；数据来源：Wind；数据区间：2020年7月21日—2023年7月21日。2023年7月5日至7月21日，徐闯共同担任该基金基金经理），依靠的对每一笔买入决策时，都充分考虑了安全边际。也是从2019年开始，我开始形成自己的“四度选股法”。

之后，随着管理规模的变大，完全的自下而上选股对我来说性价比已经不高了，我在投资中又加入了行业层面的逆向投资。整体上我做的是一种逆向投资，这也和我自己的性格有关，让我追右侧趋势反而会不安心。我的性格也更看重对风险的控制，并且在之后的投资过程中，逐步完善自己的逆向投资体系。

朱昂：在你的投资体系中，把风险控制放在收益追求之上，能否谈谈背后的原因？

梁鹏随着投资经验逐渐丰富，以及平时的大量阅读，我发现投资的要务之一是防范风险。要获得较高的复合收益率，市场不好的时候得少亏钱。这是因为投资中的盈亏不平衡性，亏了50%，要翻倍才能回来。

即便再好的资产，也要有一个合理价格。巴菲特也曾经因为没有在5倍PB卖出可口可乐感到后悔。

我愿意从两三年的维度去等待。而且考虑了价格的安全边际后，即便买错了，也不会亏太多。

更重要的一点还是性格，我的性格不太愿意接受较大回撤。最终，每一个人的投资理念都和性格匹配。

控制投资风险的两大指标：

公司质地和估值

朱昂：你在选股中，有一个负面清单，对于质量不佳，估值较高的都不碰，能否谈谈背后的原因？

梁鹏我的投资体系有一句话：有瑕疵的不碰，高估的不买。

既然投资要控制风险，就要明白面对的风险是什么。我觉得投资会面对两类风险：

第一类是本金的永久性亏损。有瑕疵的公司可能会造成本金的永久性亏损，不能碰。

第二类是投资收益率不足的风险。如果一个基金让持有人三年不赚钱，其肯定对回报是不满意的。我的钱也买自己的基金，当然更希望能获得比较好的复合收益率。所以，高估值的资产我很少碰。

如果我们买的一个资产基本面没有问题，最后三年不赚钱，大概率是买贵了。事实上，除了基本面和估值呈现负相关性的周期股之外，我很少碰当年估值50倍以上的资产。我通常希望标的资产能带来8%的年化收益率，那么用PE的倒数算出来就是12.5倍。如果我买一个当年估值50倍以上的资产，即便未来三年保持每年50%的盈利增长，三年对应的年化收益率也只有6.6%。

独特的“四度选股法”

朱昂：接下来能否谈谈你的“四度选股法”？

梁鹏“四度选股法”分别从时间维度、企业投资角度、期望值综合度和市场认可度四个维度出发，评估一个企业的综合价值。

1）时间维度。时间维度又分为过去和未来。不仅要对公司的历史有了解，包括公司的成长历程和重要节点；还要用未来两到三年的长期眼光看公司价值，不抓短周期的投资机会。在时间维度中，主要做一些公司层面的定性判断。

2）企业投资角度。回归投资的本质，无论投资什么公司，重要的是资本回报率。一个企业到底赚不赚钱，赚了钱之后现金流能否收回来。在企业投资角度中，我主要看盈利的四个要素：盈利能力、盈利确定性、成长性、盈利持续性。通过这四个要素的分析，能够给公司的估值定出一个“锚”。这部分主要是用定量的指标来分析，而且能和公司年报提到的战略执行做验证。

3）期望值综合度。通俗来说就是一笔投资的风险收益比。我买股票一直追求极致的风险收益比。对于风险的考虑，我会按照历史最低估值水平去看。历史上有哪些事件或因素把这个公司的估值打到最低水平。我会用历史极值的情况考虑风险，充分了解我买这个公司冒了什么样的风险。但是对于收益的预测，我一般用中性假设。只有风险收益比达到3:1，我才会进一步考虑。

4）市场认可度。逆向投资者通常会把自己纳入一种过度自信的境地，这种过度自信有时候会变成固执己见。在吃过许多教训后，我明白了一笔完美的逆向投资应该是把自己的认知和市场的共识相结合。

我会把前三个维度中形成的自我认知，与市场的认知做比较，全面理解市场看空的逻辑。由于我的投资偏逆向，经常会去找跌了两三年的资产，就需要理解为什么这个资产跌了那么长时间，利空的因素是否已经充分反映了。未来有什么逻辑会扭转市场的观点。一笔好的逆向投资，并不是完全从自己的价值理解出发就无视市场了。

朱昂：在买入一个具体个股时，如何平衡概率和赔率？

梁鹏这就是“四度选股法”中的期望值综合度涉及到的问题。一笔投资的期望收益就是赚钱的概率和赔率减去亏损的概率和赔率，然后再除以时间。我们做任何投资都要考虑时间因素，毕竟三年赚一倍和十年赚一倍对应了完全不同的复合收益率。我一般希望一笔投资的预期收益率有25%，然后再打个八折，就是20%的年化收益率。

我个人的偏好是找到两三年有翻倍空间，向下风险10%到20%的机会。用比较低的风险容忍度，争取获得一个两到三年维度上不错的复合收益率。

朱昂：你前面也提到逆向投资要和市场认可度相结合，能否具体讲讲你在买股票的节奏上，是怎么具体来做的？

梁鹏如果我发现有一个不错的股票，跌到了历史上估值的5%或10%分位时，再通过综合分析发现这个资产的盈利能力还是很好的。也就是从风险收益比角度出发，向上空间比较大，向下风险不大的位置。这时我会先配置一部分仓位做布局。

之后等到基本面确实出现了明确的好转，比如说有些行业的库存出现了持续下降，我就再加一部分仓位。还有一些周期性的行业价格开始启动，我就再追加一部分仓位。

我通常买一个股票会有两到三次的建仓时间，提高资金的利用效率。这是因为，我也曾经一下子把某个公司买到重仓，可是等着一年多没涨就熬不住了。之后在投资的时候，尽量避免类似情况发生。

在投资的时候，跌不动了和能不能涨是两码事。我们能判断的是股价跌不动了，但不代表马上就会出现上涨，需要基本面的验证配合。分批建仓的好处是，不会牺牲太多资金的时间效率。

通过中观和微观结合，

更高效进行选股

朱昂：现在股票数量越来越多，你在选股的时候是否会通过一些量化工具来提高选股效率？

梁鹏我比较少依赖量化模型做个股的初步筛选。我的选股体系确实要看定量的财务报表，但更多是一种定量和定性结合的综合分析。就像前面提到的盈利四要素，并不是每一个公司四个要素都特别突出的，那么就需要更多定性层面的主观判断。

当然，股票数量确实相比过去增加了很多，完全靠自下而上“翻石头”选股的效率也在下降。现在，我更多是通过中观和微观结合的方式，来提高选股的效率。不少逆向投资的视角，是从行业选择层面出发的。我会找一些在下行周期中的行业，从中再挑选出风险收益比较好的个股出来。

朱昂：在行业的选择上，你会有偏好吗？

梁鹏我最早做投资先从消费开始，之后慢慢覆盖到医药、金融。到了2022年后，也逐渐把能力圈拓展到交运、化工等周期行业，2023年又开始配化工类的企业。在这些范围中，找到一些低估的投资机会。

朱昂：能否分享一个有代表性的案例？

梁鹏比如2022年我对游戏板块的看好。我记得当时是整个游戏板块已经连续三年下跌，每一年都是跌幅靠前的行业。基本面上，游戏版号也没有发行，大家整体对游戏行业的情绪是很悲观的。当时我看到有的游戏板块公司估值又跌到了2018年的底部水平，而且公司研发储备的游戏又更强了，现金流也比那时候好。

我对游戏公司如何立项做了很多研究，发现他们都是做了深度的行业调研后才去立项的。这意味着公司储备的游戏，很有可能实现比较好的收入增长。

就在我重点关注这个板块没多久，游戏版号也恢复发放了。到了2022年三季度的时候，有些游戏股开始大比例分红，股价就也随之开始启动了，带动了行业估值底部回升。当然随着后来游戏板块涨了那么多后，风险收益比自然就下来了。我就把更多精力切换到别的风险收益比更高的板块去了。

无论逆境顺境，都要坚持风格

朱昂：历史上，你曾管理的代表产品在2021年跑输偏股基金指数，2022年是跑赢的，背后的原因是什么？

梁鹏2021年没有跑赢偏股基金指数，有主观和客观的因素。主观因素上，我那一年错过了煤炭和化工。出于历史经验的判断，当时偏高的煤价就没有驱使我去做更细致深入的研究，故错过了阶段性的机会。

梁鹏曾管理的代表产品业绩与指数对比（%）

数据来源：Wind。

客观因素上，2021年新能源板块的市场表现特别靓眼，并不适合我这种低风险偏好的风格，也不愿给制造业过高的估值。我也预判到了2021年上半年新能源行业的供给增长很多，但没想到需求的爆发随后会那么强。

2022年之后能持续跑赢偏股基金指数，或许也和我的投资风格有关。我自己的风格比较适合平衡市和弱市，在大牛市中相对表现不会特别好。2021年我的相对排名不太好，也承受了很大的压力。那时候我重新看了经典的价值投资书籍，才帮助我熬过去。事实上，自从2020年之后，我曾管理的一只代表基金每年都是跑赢沪深300指数的。背后的原因，也或许是因为我坚持了自己的这一套体系。

朱昂：在组合构建中，你是怎么来做的？

梁鹏组合永远是努力从性价比的角度做构建。我组合的股票数量不多，一般在二三十只。伴随着我投资体系的不断稳定，换手率也在不断降低。

朱昂：在逆风期的阶段，你一般会如何做调整呢？

梁鹏就是要坚持自己的投资框架和方法论。遇到逆风期，你跟着市场买，这些股票很难产生信仰的，他们的涨跌也和你的能力关系不大。既然没有信仰，你也不可能去上很大的仓位，即便涨了也不会对组合产生多大贡献。而如果下跌了，这样追趋势的交易会让内心很不舒服。

如果市场风格和我的投资体系不符合，我也愿意去等。每一种投资风都会经历逆风期，甚至说过去两年我的风格比较契合市场。或许后市成长风格或将迎来好的表现，但我仍会坚守自己的框架体系。

但是，我的投资框架也是从性价比角度出发，不是单纯的看估值高低。这也是为什么我也会买游戏、光伏这类带有明显成长标签的行业。

朱昂：能否谈谈接下来对市场的看法？有什么看好的方向吗？

梁鹏说实话，我不太看宏观策略，还是以风险收益比的投资机会为主。我觉得万变不离其宗，估值高的资产风险自然就增加了，估值低的资产就可能有机会。

目前来看，新能源和食品饮料的一些公司，如果再跌就显示出一定的性价比。生猪养殖，可能具备趋势性的机会。还有最近创了新低的医药行业，这里面也有不少值得挖掘的公司。

许多行业的估值都到了历史新低的水平，如果还相信经济会复苏，那么这个位置就有不少可投的方向。

投资生涯的两次上台阶

朱昂：能否谈谈这些年来，有什么帮助你成长比较重要的事件？

梁鹏2018和2021都是我经历的两次逆境，帮助我在投资上跨越了一个台阶。

2018年刚开始做投资，还是处在懵懵懂懂的状态，一直跟着市场的节奏做，之后不停的反思。那时候做得不好，压力也很大，一直感觉没有一套投资体系。总是去做一些博弈类的交易，其实内心是没有底的。之后通过大量的阅读和复盘，慢慢形成了这一套“四度选股法”投资体系。

到了2021年，我的组合重仓了银行，全年并没有获得什么收益，一直也面临很大压力。那时候比较可惜，就把一年没涨的银行股卖掉了，到了2022年一季度全部涨了30%左右。那一年也坚定了自己对这套框架的信心。

现在回想看，逆境确实很煎熬，但不经历逆境，也无法成长。我希望自己能够稳步提升产品净值，不仅仅是把规模做大，更要给基民赚到钱。

朱昂：投资的压力很大，特别是逆向投资者，如何对抗压力？

梁鹏做投资都会面临压力，趋势投资也不好做。我大部分时间都是一个人在上海，平时就是看看书、散散步。有时候真的压力大了，就看轻喜剧或者电影。要不就回北京和家里人多待几天。我这个人生活很简单。我喜欢的生活方式是低消耗的，只有这样，才能做得更长久。

梁鹏，中国科学院环境科学博士学位 & 法国科研中心（CNRS）大气化学博士学位，2012年6月起历任申万宏源证券研究所高级分析师、新华联集团新活力资本投资有限公司投资副总监等职。2016年2月加入太平基金，从事投资研究相关工作，自2017年12月1日起担任基金经理。2023年7月加入摩根资产管理，自2024年2月8日起担任摩根双息平衡混合型基金、摩根行业轮动混合型基金基金经理。

上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理（中国）有限公司。摩根基金管理（中国）有限公司在中国内地使用「摩根资产管理」及「J.P. Morgan Asset Management」作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase&Co.集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理（中国）有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。

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