提升央企市值的必要性和相关建议

1月24日上午，国务院新闻办公室就聚焦增强核心功能、提升核心竞争力，更好实现中央企业高质量发展举行发布会。国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵在会上表示，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。

1月25日至26日，中国证监会召开2024年系统工作会议。会议强调，加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。

市场在经过了连续下跌后，央企的市值也在大幅下降，央企市值在整体市值的比重较低。但事实上央企近些年的竞争力在不断增强，显然目前央企市值与央企的内涵价值不匹配，而这既与资本市场对央企估值出现偏差有关，也与监管部门对央企的考核与市值挂钩不紧密有关。

央企市值被低估，会带来融资金额低、融资成本高、不利于做实社保账户等诸多负面影响，因此，建议提升央企市值，通过市值增长将央企做大做强。

央企市值严重低估的负面影响

目前央企市值被严重低估，截至2024年2月2日收盘，在A股上市的全部央企总市值（共466家）仅为18.3万亿，占沪深两市总市值67.6万亿的27%，但是这些央企的利润总额和营收总额都超过了全部上市公司的50%。

从普遍使用的估值指标市盈率和市净率看，目前央企的估值都处于历史底部，投资者没有充分挖掘央企真正的内涵价值。

央企的市值过低，其另一层意思就是估值过低，即同样的资产被市场投资者标记为较低的价值，这给央企运营带来诸多的负面影响。

1、央企市值过低会导致在再融资时同样的股份所融到的资金偏少；在通过债券发行时，市值过低也影响其信用评级，融资时的成本相对较高。

2、央企市值过低也不利于做实社保基金账户。为充实社保基金账户，国家将部分中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构10%股权划转给社保基金管理。但是如果央企长期市值过低，划拨到社保基金的央企股份价值仍然很少，这就不利于做实社保账户，不利于居民社保账户安全稳定运行。

央企市值过低的原因剖析

央企市值过低有多方面原因，与监管要求、投资者的估值体系、央企自身定位等都有关。

1、监管部门缺乏对央企市值总体指标的考核。监管部门的考核偏重于财务三张表（利润表、现金流量表、资产负债表），而对市值这个整体指标强调不多。

国资委对央企的考核，无论是原来的考核标准即“两利四率”（两利为净利润和利润总额，四率是指营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率），还是新的考核标准即“一利五率”（一利指的是利润总额，五率指的是资产负债率、净资产收益率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发经费投入强度），都强调了细化的财务指标，但是缺乏对市值这个总体指标的考核。

2、传统的估值方法有缺陷，导致央企市值过低。传统的估值方法包括市盈率法、市净率法、市销率法、企业价值倍数、股利贴现模型、现金流贴现模型等都是建立在财务指标上，认为财务三张表能够完备地反映企业价值。但是实际上央企承担了大量的社会职能，财务三张表以外的外延价值没有被涵盖，这样按照传统的估值方法央企的市值必然会被低估。

3、一些央企对资本市场理解较少，央企负责人存在管业务较多、管资本较少的现象，这也会导致部分央企市值过低。尤其是业务口子出身的央企高管对公司经营很精通，但对资本市场不熟悉，甚至很排斥资本市场的一些工作模式，比如对投资者反向路演、向资本市场释放乐观信号、随时与投资者保持良好沟通等。

这就导致公司经营与市值管理存在两张皮，不能有机结合在一起，结果公司的市值长期低迷，与公司的良好内在价值不相匹配。

提升央企市值的一些建议

1、对“一利五率”指标体系进一步完善，增加市值考核。“一利五率”的考核指标体系都是细化到具体的经营环节，但是缺少一个总量考核指标，建议国资委设置市值考核指标，具体设计时可以设置绝对市值（即市值的绝对增长）和相对市值（即与市场整体市值的相对变化）指标。

设置了市值考核指标后就可以有效让央企高管认识到市值的重要性，进而改善投资者关系，利用资本市场为央企发展做出贡献。

2、对传统估值方法进行扬弃，建立中国特色估值体系。传统估值方法有很多弊端，尤其对央企的估值非常不利。中国证监会主席易会满2022年11月21日表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。

传统估值体系仅衡量公司的内涵价值，而没有包括公司的外延价值。任何企业都是社会性的，都承担了一定的社会职能，但是有些企业承担的社会职能较小，有些企业承担的社会职能较大。这其中，一些央企承担了大量的社会职能，在国民经济中起到不可或缺的作用，比如去年以来在“中特估”逻辑影响下率先启动行情的三大通信运营商以及“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油），都承担了大量的社会公共职能，甚至这些公司当初就脱胎于国家部委，离了它们中国经济就难以运转；一些国防军工企业的社会价值显然要大于其经济价值，这些企业的存在意义并不是以盈利为目的，而这些财务报表以外的职能又难以在传统的估值方法中体现出来，导致这些央企的市值长期被低估。国资委需要根据央企的特点，研究并制定中国特色的估值方法和估值逻辑，真实完备地给央企估值。

3、当央企市值偏低时，适时鼓励引导央企回购股份。在中国资本市场一直有一种观念即重视股市融资而轻视股市投资，这种观念并非一直正确。实际上融资和投资在资本市场是双向互动的，当企业估值过高时，可以融资，以较少的股份换回较多的资金；当企业估值过低时可以回购股份以提振估值，以较少的资金买回较多的股份。

如果设定了市值这个考核指标，央企就有动力提升市值。比如可以研究规定，央企每年可以以不超过20%的红利回购股份，让企业认识到，回购股份也是有效的投资行为。事实上，中国石化股价近几年表现不错，在整体市场较弱的情况下逆势上涨，这与从2022年以来中国石化持续回购股份有一定的关系。

4、要指导央企重视ESG理念，要求定期发布和完善央企ESG报告。ESG（Environment, Social and Governance）评级从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值观念的影响来评估公司的真实价值，正成为全球投资者越来越重视的投资理念。

企业越重视ESG理念，其价值就能更充分地被投资者认可，市值也就能提升。央企一直以来比民营企业更重视社会效益，这在本质上与ESG理念上是吻合的，现在需要在资本市场上通过发布ESG报告等形式促进自身市值的提升。

No.5628 原创首发文章｜作者 吴照银

作者简介：中航信托宏观策略总监。

开白名单 duanyu_H｜图片 视觉中国