刘俏：目前甚嚣尘上的推翻注册制、暂停IPO、取消做空机制等建议与A股市场估值的修复与提升之间并没有建立起令人信服的因果联系

图为刘俏资料图。本文来源：北京大学光华管理学院公众号。主要观点及其论证取自三位作者2024年最新的工作论文《中国特色估值体系的理论探索和政策含义》。本文为节选。‍‍

刘俏 李尚宸 张峥：

怎样修复并提升A股市场估值水平？

对A股市场估值体系进行重构，注入中国特色并挖掘中国价值，是一个漫长的持续过程，需要从投资端和上市公司端同时发力。在投资端，需要采取有效措施去积极改变投资者的投资理念和估值逻辑，增强关注企业社会价值的投资者的规模和对市场定价的影响力；同时在上市公司端，积极改变上市公司经营理念和对价值内涵的认知，将公司战略、运营和管理思维转换到创造社会价值的轨道上，为市场提供具有确定性、安全性、体现高质量发展要求的投资标的。支持高质量发展的中国特色估值体系背后的逻辑不仅仅是估值修复，也是价值创造。重塑A股估值体系，需要认同社会价值的长期资金和优质资产的高效互动和相互培育。

第一， 客观、充分、完整的信息披露是资本市场有效定价的前提。目前我国上市公司的财务报表信息大多与财务绩效相关，未系统披露非财务方面的绩效信息。为此，应进一步规范、加强企业和社会价值相关的信息披露，例如，上市公司所处行业在生产网络的位置及其供应链产业链方面的信息、上市公司为利益相关方所作的贡献、企业社会价值等。披露并强调这些信息在估值上的重要意义，有助于投资者增强对创造社会价值的企业和部门的关注，挖掘高社会价值企业的内在价值，构建契合企业特点的估值方法，进而修复这类企业的估值，并助力企业创造更大的社会价值，形成正向循环、互相加强的机制。

其二，投资者是市场定价的主体，高社会价值企业市场估值偏低的主要原因在于投资者尤其是机构投资者对社会价值的估值偏差。因此，应当加强投资者教育，发挥专业机构投资者的桥梁作用，引导机构投资者在投研过程中更加关注企业为各利益相关方的价值创造过程，挖掘有关企业在生产网络中的节点作用的相关信息，深入理解具有高社会价值的企业中长期估值提升的空间，加大对高社会价值企业股票的净买入，以此修复其估值。

第三，高社会价值企业估值重塑的逻辑在于其相较于其它企业，能够基于中长期维度提供确定性的超额收益，为此估值体系重塑需要从投资端持续发力，一方面加大对保险、养老、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、基本面好的高社会价值企业更好匹配，使上市主体与中长线资金之间形成正向循环，提升中长线资金对合理估值的支撑力度；另一方面，需要大力培育愿意给予社会价值高溢价的长期资金。具体操作上可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品，如相关ETF等。由于现阶段高社会价值企业具有更高的投资回报率，相关指数产品的推广具有较强的可行性。该类指数产品聚焦投资社会价值高的上市公司，不仅能促进低估值的高社会价值企业实现估值修复，还能使相关企业被更多关注社会价值的投资者所长期持有，从而助力企业的长期发展和社会价值创造。当类似指数基金这样的长期资金规模继续增大并占到整个中国股市场市值规模的一定比例时，中国股市的定价逻辑就有可能发生变化，而社会价值将成为相关企业估值溢价的重要来源。

第四，与上相关，作为一项支持中国特色的资本市场发展的基础性政策工具，可以由财政出资成立股市平准基金，直接支持那些社会价值大同时估值偏低的上市公司，以此修复估值偏差。

第五，应鼓励A股上市公司围绕着创造社会价值主动进行企业战略和运营管理“升维”，提升自身质量和投资价值。具体体现为加大对创造社会价值的领域的投资，不断提升企业的可持续性与核心竞争力、注重自身价值的不断挖掘、加强与市场的高效常态化互动、持续向市场传递自身发展理念和价值等，从而让投资者更好地认识企业内在价值。这是新发展阶段市值管理的核心要义。

第六，加强对中国特色上市公司估值体系的系统和持续研究。估值体系的中国特色在不同行业、不同类型的企业中有不同的呈现。我们基于生产网络和利益相关方价值的角度，提出了一种相对简便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“价值”的内涵，并与ESG体系形成区别。我们提出的是一个共性的逻辑，强调对估值中“价值”的内涵需要根据经济发展理念和发展模式进行有针对性的界定。构建以社会价值为基础的A股估值体系过程中需避免一刀切，未来应结合不同行业、不同类型企业的自身特点，构建差异化估值和定价逻辑。例如，对于与碳中和相关的企业，企业减少的温室气体排放，是否应该反映到“社会价值”的范围之内？与之类似，科创企业的创新投入具有正的外部性，是否也应该予以量化并反映到“社会价值”的度量之中？

没有什么比正确地回答错误的问题更危险的

目前市场上甚嚣尘上的推翻注册制、暂停IPO、取消做空机制等建议与

A股市场估值的修复与提升之间并没有建立起令人信服的因果联系。中国A股市场真正的问题在于一直没有形成有效定价机制。这些短期举措或许可以短暂提升指数，但并不能帮助建立合理的A股市场估值水平，例如，上证指数合理的估值应该是3000点，还是4000点，甚至5000点？

形成A股市场合理估值水平，如上文所述，政策的出发点应该是培育并引入风险-收益需求与中国上市公司的“中国特色”“中国价值”相适配的长期资金，例如聚焦投资高社会价值上市公司的股市平准基金、宽基指数ETFs、以新估值体系为价值引领的机构投资者等等。建立这些长效机制才是对正确问题的正确回答。■