中信证券：隐债显性化背景下的财政空间测度

考虑隐性债务后，我国政府杠杆率虽达到95.8%，但无论是从债务可持续性评估，还是从通胀及汇率对财政支出的约束角度看，我国财政政策都有广阔空间。我们的测算显示我国在2035年之前能承受至少8.2%/年的赤字率以及120%的政府杠杆率，从美国、日本经验看，我国有充足的财政空间应对房地产下行周期，这一认识有助于缓解部分机构对中国经济前景的片面担忧。隐债化解过程中，财政出现“中央扩张、地方收紧”倾向，我们认为这一倾向的结果不是正反力量的相互抵消，而将提升财政政策的整体效率。随着政策效果落地，市场上部分机构的悲观预期有望改观，中国资产有望迎来估值修复。

▍考虑隐债后，政府债务压力如何？广义赤字率、政府杠杆率、政府付息压力均升至较高水平。

我们以Wind口径城投平台有息债务规模估算，我国隐性债务规模在51万亿元左右，政府总债务规模121万亿元左右。考虑隐性债务后，我国广义赤字率连续多年在7%以上，广义赤字率上升主要由城投债和地方专项债贡献。2023年广义赤字率走高带动广义政府杠杆率升至95.8%，付息支出占比升至15.4%。考虑隐性债务后，我国政府杠杆率、付息压力高于美国和日本房地产下行周期初期的水平，但我国财政扩张仍有较大空间。

▍考虑隐债后，财政扩张还有多少空间？名义GDP增速中枢较高+政府资产庞大+制造大国地位+稳健的国际收支管理，对应我国财政空间广阔，有足够空间应对房地产下行周期的影响。

债务可持续性、通胀约束和汇率约束是评估财政空间的三个视角。

第一，一国的可承受赤字率是名义GDP增速和可承受杠杆率的增函数，而我国名义GDP增速中枢较高（6%以上），且政府资产庞大（政府非金融资产是GDP的3.2倍），可承受的政府杠杆率较高，这对应财政扩张空间非常广阔。

第二，近年来需求不足但生产能力强大（制造业占GDP比重28%）的局面降低了我国通胀中枢，这对应通胀暂不会对我国财政扩张构成约束。

第三，我们梳理了20世纪以来汇率恶性贬值的国家案例，外债规模大、经常账户逆差、美联储加息、货币无国际地位是案例国家的主要特征，而上述情况在我国均不存在，这对应汇率暂不会对我国财政扩张构成约束。

我们测算我国2035年之前可承受的广义赤字率和政府杠杆率至少在8.2%和120%，每年可承受新增赤字规模在10万亿元以上。从海外经验看，我国有足够空间应对房地产下行周期的影响，这一认识有助于缓解部分机构对中国经济增长前景的片面担忧。

▍隐债付息压力能否压降？隐债显性化、调整国资布局、降息（非零利率）可助力政府付息压力降至主要经济体平均水平。

由于隐性债务利率较高（近5年平均发行利率较国债高210bps）但实际还款人是地方政府，所以我国可通过隐债显性化、调整国资布局、降息压降付息压力。隐债显性化的实质是通过明确隐债的信用主体，使隐债利率压降至接近地方政府债的水平。调整国资布局的实质是通过匹配国企资产和城投负债、国企利润和城投付息支出，进而缓解偿债压力。降息则一方面可降低债务成本，另一方面也是应对当前实际利率高企、房地产周期下行的可行举措。我们测算隐债显性化、调整国资布局、降息可助付息支出占比从15.4%降至8.4%-9.1%（压降1.9万亿元/年），接近主要经济体平均水平。

▍大力化解隐债是否会影响政府稳增长能力？化债过程中财政出现“中央扩张、地方收紧”的倾向，我们认为这将提升整体财政支出的效率，其效果并非简单的正负抵消。具体而言，

一是高收益项目减少背景下，城投债、专项债收益自平衡存在困难，适度压减城投债、专项债使之与高收益项目的资金需求量相匹配，提高显性赤字（国债、一般债）以更好地发挥财政资金用作资本金的功能、提升撬动乘数，可提升财政支出效率。

二是当前经济的突出问题在于私人消费和投资偏弱，而城投债、专项债难用于民生支出、就业保障和公益项目等补贴私人部门的用途，提升国债、一般债额度可更好的补贴私人部门，做大政策的间接乘数。

三是由于中央杠杆率最低、国债发行利率最低，中央加杠杆是最安全、最经济的举债方式。随着政策调整效果不断显现，市场上部分机构的悲观预期有望得到改观，中国资产有望迎来估值修复。

▍风险因素：

经济增速不及预期，财政政策力度不及预期，地缘政治风险超预期，低通胀态势延续，中长期发展目标发生变化。

本文源自券商研报精选