Tsai Capital的年度信函：在这种情况下，你的决策会变得不确定

文丨克里斯托弗·蔡（Christopher Tsai）

编译丨李健

编者按

全球著名的投资公司Tsai Capital的首席执行官Christopher Tsai近日发表了他的2023年致投资者信。在美股科技公司表现亮眼的年份中，Tsai Capital的业绩保持了稳健增长。他在这封年度信函中回顾了他与芒格先生的第一次会面，并提到了芒格以及自己父亲教给自己的重要一课：与世界的发展方向保持一致。

在这个策略的指导下，2023年公司前五大重仓股分别是谷歌、亚马逊、苹果、开市客和特斯拉。他在致投资者信中详述了对这几家公司2024年的判断及业绩测算。他认为，无论从业务还是管理层的水平看，这几家公司都有持续增长的潜力。本刊对年度信函精彩核心内容进行了编译整理，与读者分享。

“暴风雨来临已经有一段时间了”

价值投资3.0版本和价值投资2.0版本的第一点区别，即对企业发展前景的看法不同。相对于巴菲特价值投资2.0版本中的世界观，数字时代允许我们拥有更加乐观、更加广阔的世界观。今天，我们可以投资那些不仅具有持续竞争优势而且具有指数级增长潜力的数字科技企业。

2023年11月，沃伦•巴菲特的合作伙伴查理•芒格去世，享年99岁。我很幸运，在我们共同的朋友彼得·d·考夫曼的慷慨帮助下，我在2018年第一次见到了查理。

在查理位于洛杉矶的家中，我们共进了晚餐，讨论了开市客的业务，万事达和维萨等支付网络，以及如何公平待人。出乎我意料的是，我了解到他喜欢看电视剧《法律与秩序》，喜欢喝红酒，尽管他曾经说过:“我为什么要掏钱，往身体里灌一些让我的大脑工作不顺畅的东西呢?”但我印象最深的，还是他对我的善良和亲切。从那以后，查理一直是我的良师益友，他也是无数人的良师益友，他的教诲将永存。

查理告诉投资者，以合理的价格投资优秀企业比以极低价格买入平庸企业更有优势。我已故的父亲Gerald Tsai Jr.教导我拥有高质量的好处，他强调了与世界发展方向保持一致的重要性。

我最生动的记忆之一，是在长岛湾(Long Island Sound)钓鱼时，那时我大约12岁。第一次钓鱼的我把鱼竿抛向风中，结果鱼钩飞回了我的脸上。父亲说:“克里斯托弗，你不能这么做!你必须顺势而为，就像投资一样。”这就是我们在投资上的做法。套用投资人沙德·罗(Shad Rowe)的话来说，我们希望与世界的发展方向保持一致，与世界级的管理团队保持一致，与可扩展、可销售、有用的技术保持一致。

就像查理的战略一样，我们忽视悲观和对悲观的预言，专注于商业基本面。毕竟，随着时间的推移，盈利才是驱动股价的因素。我们从20世纪70年代的摇滚乐队清水复兴乐队(Creedence Clearwater Revival)中获得灵感，他们唱到:“很久以前有人告诉我，暴风雨来临前会有平静，我知道，暴风雨来临已经有一段时间了。”我们也明白，在交易驱动的市场中，比如股票市场，报价可能会大大偏离我们对内在价值的估计。这是我们必须接受并希望利用的东西。

为了理性地度过不可避免的悲观和兴奋时期，你必须对企业的运作有深刻的了解，并对自己对企业内在价值的估计有信心。如果没有独到的想法，你就会被动，行动会变得不确定。

今天的经济和世界形势，不确定性似乎更高了。我对中东正在发生的事情感到震惊和悲伤。但从我记事起，就没有什么好消息。然而，在过去的24年里，以美国国内生产总值衡量，我们的经济增长了大约三倍，从9.6万亿美元增长到大约26.2万亿美元。并非巧合的是，以标准普尔500指数衡量的市场也上涨了约三倍，从大约1464点上涨到4770点。数据很清楚。随着时间的推移，经济产出和股市密切相关。

经济产出和企业利润是繁荣的引擎。它们挺过了衰退、萧条、流行病和战争。如果你对美国有信心，那么做空股市就是傻瓜。

我们看好美国企业，因为这里有健全的会计准则和法治。美国公司也是世界上最具创新性和灵活性的公司之一。这些特质都是美国经济结构的一部分。我们也喜欢这样一个事实:我们的许多投资对象都是真正的全球企业。需要指出的是，我们的投资对象有一半以上的收入来自美国以外的地区。

继续看好前五大重仓股：

谷歌、亚马逊、苹果、开市客和特斯拉

我们的前5大重仓股占据了42%的资金，前10大重仓股占据了64%的资金。而且我们看好这些公司，并认为它们在2024年会继续发挥价值。

我们第一大仓位的持股是Alphabet（谷歌母公司）。由桑达尔·皮查伊领导的Alphabet在在线搜索领域几乎处于垄断地位，全球市场占有率超过90%，美国市场占有率超过80%。该公司还拥有YouTube，该公司于2006年收购了YouTube，现在是全球第二大最受欢迎的网站，仅次于谷歌搜索。尽管对人工智能(AI)和大型语言模型(LLM)的颠覆以及YouTube的竞争存在合理的担忧，但我们认为这两项业务的护城河仍然宽厚。

我们还认为，强大的网络效应，让公司至少在未来五年内将推动广告收入以较高的个位数增长。Alphabet还拥有三大云公司之一的谷歌云平台(Googlecloud Platform)，并拥有许多私人业务，虽然目前还没有盈利，但随着时间的推移，这些业务对股东来说有可能变得更有价值。该公司资产负债表强劲，拥有约1060亿美元的净现金(8.48美元/股)，自由现金流转换也非常出色。

第二大持仓是亚马逊。1994年，杰夫·贝索斯在自己的车库里创立了亚马逊，前AWS负责人安迪·贾西于2021年成为亚马逊的首席执行官，他的执行力非常出色。由于规模庞大，AWS和亚马逊零售受益于众多竞争优势，这反过来又推动了高客户的价值。例如，亚马逊没有利用规模优势来实现短期利润最大化，而是采用规模经济共享的商业模式，将部分利润返还给潜在消费者。这反过来又推动了进一步的需求，加强了公司的生态系统。

亚马逊的长期战略掩盖了该业务潜在的盈利能力。随着持续增长的网上购物，以及数据不断从本地服务器迁移到云上，我们预计亚马逊至少在未来五年内将以两位数的增速发展，并随着时间的推移提高利润率。

第三大持仓是苹果公司。我们对苹果的投资可以追溯到2018年，同年该公司推出了改版的13英寸和15英寸Mac Book pro机型。在蒂姆·库克的带领下，苹果不断创新，但我们的研究表明，为了保持收入的上升，苹果只需要偶尔推出一款革命性的产品就可以实现了，这是因为苹果可以说创造了世界上最强大的品牌和生态系统。在公司不断增长的安装基数中，有超过20亿的活跃设备，加上一个极其“粘性”的生态系统，随着时间的推移，苹果已经能够抓住越来越多的市场份额。

在最近一个财年(2023年9月)，苹果高利润的服务部门占总毛利润的比例约为35.7%，高于两年前的31.2%。苹果的资产负债表非常出色，拥有约668亿美元的净现金和有价证券。我们预计每股收益将继续增长，这不仅得益于营收和净利润的增长，还得益于利润率的改善和每年约2-3%的股票回购速度。

我们的第四大持仓是开市客。开市客在全球经营着860多个仓库，并承诺对商品的加价不超过自身成本的15%。这反过来又带来了超过7000万的极其忠诚的会员基础，每平方英尺净销售额超过1900美元，以及高利润的经常性会员费。

自2012年耶利内克执掌公司以来，他延续了创始人吉姆·西尼格(Jim Sinegal)的价值观和文化。虽然耶利内克最近辞去了首席执行官的职务，但我们发现，他的继任者罗恩·瓦克里斯(Ron Vachris)也在贯彻这一企业文化，公司延续得很好。瓦克里斯在公司工作了40多年，最初是一名叉车司机。

在很多方面，开市客的表现都是积极的，它刚刚开始向包括中国在内的国际市场进行拓展。凭借一流的管理团队、强劲的资本回报和充足的国内及国际增长机会，我们相信开市客将继续以两位数的复合盈利增长。

第五大重仓股是特斯拉。尽管埃隆·马斯克的个性与众不同(有时令人讨厌)，但他是一个有远见的人，为股东创造了巨大的价值。我们相信，到2030年，该公司的产量和交付量将从目前的约180万辆增加到约1500万辆，并进一步巩固其在自动驾驶能力方面的领先地位。

我们预计，特斯拉最终会授权其自动驾驶软件，并创造高利润(70-80%)的经常性授权收入。我们对特斯拉的投资与我们对拥有强大资产负债表和管理技能的公司的偏好是一致的，这些公司能够以高回报率将资本再投资于大型潜在市场。

（本文观点仅代表嘉宾个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做分析，不做投资建议。）