缪延亮：从低效货币扩张到高效信用扩张

缪延亮中金公司董事总经理

以下观点整理自缪延亮在月度数据分析会（2024年1月）上的发言

本文字数：4161字

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近期我国货币运行出现了一些新现象：M2保持近两位数的增速，M1增速却降至低位，2023年12月的M2-M1之差到达8.4%的高位。为什么M1和M2增速出现明显的剪刀差？背后的机制是什么？资金到底是空转还是不转？回答上述问题，既要看货币，也要看信用。从根源上看，信用扩张的新形式导致货币运行的新现象。要从低效货币扩张走向高效信用扩张，需要财政和货币政策协调配合，破除“不转”，挤出“空转”，提升金融服务实体的质效。

一、货币运行的新现象

（一）弱经济动能下M1增速走低

M12-M1剪刀差首先来自M1增速明显下降。我国M1主要为流通现金与企业活期存款，从同比走势看，在2014年、2015年房地产有下行压力时，M1增速处于略高于今天的较低水平，随后2016年、2017年房地产棚改货币化政策推出后，M1增速快速回升，过去几年M1增速保持相对较低水平。目前M1增速处于历史低位，主要由于周期性和结构性因素共振下，交易性货币需求下降，企业活期存款占比降低。

我们认为当下M1增速偏低是正常经济现象。过去只要地产行业繁荣，M1增速就会快速提升，但过去所依赖的房地产高周转模式现在已难以为继，导致M1几乎停止增长。微观层面来看，房地产低迷时，经济活力下降，微观主体不愿意加杠杆，存款从居民部门向企业部门转移的动力减弱，从而导致企业活期存款低增，M1增速偏低。简单来说，“资金不转”解释M1低。

资料来源：Wind，中金公司研究部

（二）企业和居民定期存款增加， M2-M1剪刀差走阔

M2-M1剪刀差走阔既由于M1增速较低，同时也因为M2大幅扩张。那么M2从何而来？把去年新增26万亿元的M2拆分，可见其中17万亿元是居民新增定期存款，另外6万亿元是企业新增定期存款。M1是M2的一部分，只增了2万亿元。因此，我们下一个要理解的问题是新增定期存款又是从哪里来的？

从利率角度看，过去一年A股和地产的投资收益率为负，银行理财和货币基金的收益率小幅为正，在2%左右，定期存款成为比较稳定的高回报投资，收益率在2.5%左右。所以，不同主体的资金最终汇集到利率最高的地方，即 “水往低处流，钱往高处去”，定期存款成为流动性的蓄水池。2023年末居民和企业定期存款分别占居民和企业总存款比重的71.5%和68.4%，为过去十年新高。

资料来源：Wind，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

从实体角度看，M2增加并非居民节约开支的结果，也并非源于居民资产再配置。有一种理论认为，存款上升是因为居民预防性储蓄上升。中美边际消费倾向的差别似乎证明了这一点。在中国，居民在疫情前赚一块钱会花掉约0.71元，疫情后只花掉约0.68元，边际消费倾向下降大概两三分钱。在美国，居民在疫情前赚一块钱会花掉约0.9元，疫情中会花掉约0.95元，现在的消费倾向约为0.92元，有所回落，但是仍高于疫情前。这似乎告诉我们，如果居民真的把钱存起来，会导致M2增长和居民定期存款增加。但其实这是“存款的悖论”。居民的边际消费倾向下降实际上并不会增加社会存款的总额，只会改变存款的分配。举例来说，假设居民A缩减开支，自己的存款增加，但这会导致企业对应减少收入，表现为企业存款下降，进而企业可能会减少工资发放，又把压力转嫁到其员工居民B身上，导致居民B存款下降。因此，总体的净效果是造成私人部门之间的存款再分配，而社会的存款总量并未增加。

中美边际消费倾向对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

再进一步，如果每个人都像居民A一样节约开支，会改变社会整体预期：居民全都不消费，会导致企业觉得形势变差，因此决定偿还贷款收缩生产，居民提前还房贷，整个社会的信用塌陷，派生出的存款总量减少。最后的结果是居民越节衣缩食，反而会导致自己的收入下降，最终存款越来越少。这其实正是凯恩斯1936年在《就业、利息和货币通论》提出的经典意义上的“节俭悖论”（Paradox of thrift）：公众越节俭，反而越穷困。

还有一种理论认为居民把以前购房和股票的钱转化为存款，从而导致M2增加。从个人角度，这的确会增加居民存款，但从总量来讲，也不会增加整个社会的存款。尤其是二手房之间的买卖，只是导致不同主体之间存款转移。我们把以上这两种对M2高增速的归因误区总结为“存款的悖论”和“配置的幻觉”。这些因素都是银行负债端的不同主体之间的交易，不会影响M2的总量。M2的规模只取决于银行体系的资产端，银行扩表才能增加M2。

二、信用扩张的新形式

如果不是因为居民把钱省下来或把钱从股票等市场转移至银行而增加了M2，那么什么原因会导致M2增加呢？从经济结构变化的角度，M2与GDP相对比例上升在文献中被称为金融深化，通俗地说就是原来不使用货币的部门开始使用货币，也被称为中国的“货币化进程”（易纲，2004）。2023年M2增速处于近两位数水平，但名义GDP增速不到5%，货币增速高于名义GDP增速5个百分点，表现为货币流通速度下降。

从本源上讲，货币创造只能来自于信用扩张，是通过银行体系的信用派生出来的。广义货币流通速度下降，既可能反映经济结构变化，也可能反映信用扩张的效率降低。除了满足居民企业的正常融资需求以外，现在出现了几种新的信用扩张形式，与传统信用扩张形式相比效率有所下降，甚至出现“空转”。

“不转”解释M1低，“空转”解释M2高。传统形式的资金空转一般包括企业和银行之间、银行和非银之间的资金空转。我在《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书中指出我国货币政策传导仍有待疏通，疫情期间的宽松政策带来的副作用就是一个典型案例，主要体现在金融机构空转套利和实体机构脱实向虚两个方面。第一，大量的流动性投放压低了货币市场利率，金融机构在强烈的宽松预期下大肆加杠杆套利，导致资金在金融体系空转和杠杆率抬升，形成银行和非银之间的资金空转。第二，部分资金虽然传导到了企业端，但是由于利率双轨制，货币市场的低利率向存款利率传导不畅，企业利用低成本融资进行存款等金融套利，而没有真正用于实体投资，形成企业和银行之间的空转。但当前的情况并不属于上述两种传统空转。如果企业和银行间进行资金空转，那么企业金融投资会明显上升；如果银行与非银之间进行资金空转，那么非银存款会明显上升。我们当前并未观察到这两项指标上行。所以资金空转的具体形式发生了变化，我们总结为以下三种主要形式。

第一种新的空转形式是“大银行放贷，小银行买债”。企业从大银行获取低息贷款，再将贷款存到利率更高的小银行，小银行使用存款资金购买二级市场债券。如果小银行在一级市场买债则可以形成有效信用扩张，但如果在二级市场买债，就是一种相对低效的信用扩张模式。资金并未转化为实体投资生产，但由于大银行、小银行在此过程中各扩了一次表，货币量发生了扩张，形成了“空转”。这是一种之前没有出现过的新形式。银行利率体系明显分层为这种新形式创造了条件。通常大型商业银行一年期定存利率只有1.7个点，城商行一年期定存利率2个点。中小银行金融投资同比增速上升较快，大银行贷款增速上升较快，也印证了这种新形式的存在。

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二种形式是企业借新还息。按照BIS的数据，现在中国经济总债务约350万亿元，接近GDP的3倍，每年付息压力相当于GDP十个点左右，2023年贷款付息12万亿元，债券付息1.3万亿元。很多城投公司发债都是为了借新还息、还旧。随着债务越来越多，付息压力攀升，企业借新贷款还本付息的比例可能会逐渐增加，这种情况下资金也没有真正落实到实体经济或形成增量投资、消费等。

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三种形式是理财等表外产品回表。受居民理财赎回的影响，2022-2023年银行理财产品规模下降约2万亿元。需要注意一点，居民把理财产品卖掉换成存款，不会增加社会存款总量，这对应上文提到的“配置的幻觉”。但是当理财产品被赎回后，银行购买理财产品持有的债券和其他资产，会把原本的理财等表外产品的资产收回到表内，扩大银行资产规模，会增加M2。

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、如何增加有效货币扩张

（一）财政充当最后借款人，解决“不转”问题

解决“不转”问题需要财政发力和改善预期。从国际比较上看，疫情之后至今中国的财政政策力度整体处于居中水平，因此我国财政政策仍有发力空间。美国经济去年表现较好，很重要的原因是通过三大法案（《基建法案》、《通胀削减法案》、《芯片法案》）做了财政刺激。相比中央银行通过基础货币的发行，财政政策相比货币政策而言是外生货币，将直接形成M2，如果我们财政发力的话也能够起到好的信用扩张作用。财政发力并不局限于增加投资，也可以做实社会保障和养老体系，既有助于缓解短期经济下行压力，也有利于促进长期经济结构转型。

资料来源：Wind，中金公司研究部

（二）淡化信贷目标，理顺利率体系，解决“空转”问题

由于信贷目标约束，叠加存款利率相对较高，形成了“大行放贷、企业存款、小行买债”的空转链条。因此货币政策需要淡化信贷增量目标，审慎地放贷，加大对实体经济的信贷支持力度，强调信贷增长平稳化、有效化和结构优化。同时针对定期存款利率偏高的情况，一方面要把存款利率理顺。如果直接降低存款利率让小银行压力较大，可以先引导货币市场利率下行，缓解小银行的融资压力。另一方面提高其他资产收益率，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性，提升上市公司质量和投资价值。双管齐下，让银行体系中的低效的信用扩张真正到实体经济里面去。

总结而言， M1和M2分化现象下，我们认为M1增速低是正常的，因为房地产的大周期已过，微观主体加杠杆的意愿下降，所以“不转”解释了M1增速低。更重要的是M2为什么高。M2增速高是因为“空转”，背后的原因既包括信贷增量的目标，也包括利率体系分层形成的空转新形式。最后，如何从低效信用扩张走向高效信用扩张，需要财政政策和货币政策配合起来，结构性地、有针对性地发力，才能起到更大的作用。

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