SPAC赴美上市路径与传统IPO之间的差异化

中国上市公司网/文

2023年以来，多家中国企业与美国SPAC公司完成合并上市，包括前途汽车母公司长城华冠、元宇宙控股(MMV)等，此外，还有10多家中国企业拟通过借壳美国SPAC公司完成赴美上市。

SPAC(特殊目的收购公司)，又称“空白支票公司”，是近年全新的企业曲线上市方式。具体而言，SPAC公司发起人先设立空壳公司在纳斯达克或纽交所上市募资，并在约定时间1-2年内寻找企业收购完成资产注入，如此SPAC公司将随着资产注入而出现股价上涨，令各方参与者共同获利。

SPAC方式上市的本质特点可以归纳为先有上市公司、再有业务。SPAC存在的最终目标是IPO之后一定期限内(一般为两年)通过并购方式装入业务(装入业务的过程被称为De-SPAC)。因此，IPO之后、装入业务前，SPAC只是没有业务的、现金资产为唯一资产的公司。而从被装入的业务视角来看，其通过De-SPAC的交易达成了上市目的。

De-SPAC交易实质是上市公司并购私人企业，以美国为例，虽然交易仍然需要获得美国证监会和交易所审核，但并不会像传统IPO般受到严格审查。并购标的主要需要注意两点：市值以及财务报表。

根据美国证券交易规则，签署首次企业并购协议时，一个或多个被并购企业的市场公允价值的总额应当至少是信托账户所持有的资产的80%(不包括延期的承销优惠和基于信托账户收入的应付税务)。为了合理控制对发起人所持权益的稀释，并使得De-SPAC交易对并购标的更有吸引力，SPAC通常选择4-8倍于SPAC资产规模的企业进行合并。

财务报表方面，美国证监会的委托代理规则要求委托投票说明书(proxy statement)包括并购标的两到三年的财务报表，以及中期财务报表。

据了解，中国企业之所以青睐SPAC方式借壳赴美上市，还有另外两大因素考量，一是受外部环境影响，不少华尔街二级市场投资基金仍选择低配中概股，导致不少中国企业担心直接IPO未必能实现预期募资额，相比而言，不少美国SPAC公司前些年募集了数亿美元资金，或令中国企业与SPAC公司合并上市所获得的实际募资额高于IPO募资额，实现更大的赴美上市募资额效果;二是不少中国企业与创投股东签订了IPO对赌协议，令企业主需尽早上市避免IPO对赌失败，因此他们更看中SPAC公司借壳上市的操作便捷性，尽快推动企业赴美上市。

SPAC投资者于IPO中所取得SPAC单位(包括股票及认股权证)是可赎回的，并购标的公布后，如果SPAC投资者对于并购标的不满意，其可以选择行使赎回权，要求SPAC按照其投资成本加上一定的利息赎回其持有的SPAC股票，从而全身而退。不仅如此，SPAC投资者通过行使赎回权收回本金及利息后，还可以保留认股权证，从而博取De-SPAC后股价上涨后的收益。

可见，SPAC给参与SPAC IPO的早期投资者创造了一个结构性的优势。对于投资者而言，认购SPAC于IPO中发行的股份单位几乎是一笔稳赚不赔的买卖。

费用相对较少

从费用来说，传统的IPO承销费率大约是5-7%，而SPAC的承销费率最高也只有发行规模的5.5%，而且上市时只需支付其中的2%，剩下的3.5%和募集到的资金会存入到一个信托账户中，直到SPAC生命周期结束才支付给承销商。

SPAC一般会向公众投资者发行Public Units股份单元，一个Units里一般有1股普通股加1/2或1/3份Warrant，即认股权证。通常，SPAC上市52天后，股份和Warrants会拆分开来进行交易。

IPO募集资金到位后，SPAC公司必须在2年内，并购欲上市的标的企业。合并后的SPAC公司会向SEC美国证券交易委员会申请上市代码，完成上市。如果没有按期完成并购，SPAC就会解散。其信托账户也将被清算还给公众股东。

成本和时间

SPAC可以在8到12周内成立并上市，而在传统IPO期间包括必要的准备工作时，运营公司可能需要6到12个月(或更长时间)才能上市。

时间较短的原因是 SPAC 不是运营公司，从而避免了冗长的尽职调查，而且SPAC的注册声明中要披露的信息量有限。因此，与传统IPO相比，SPAC IPO的发起人具有明显的成本和时间优势。

SPAC与IPO的对比

传统IPO方式上市：公司需要完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程。

SPAC的方式上市：目标公司只需与已上市主体合并，即可完成上市。相较于传统IPO，SPAC上市模式，具有时间快速、费用少、流程简单、融资有保证等特点。

SPAC的参与者主要包括三方，SPAC的发起人，SPAC投资者，以及SPAC并购的标的企业及其股东。就SPAC相较于传统IPO的优劣势问题，从不同参与主体的角度看，有不同的答案。

数据显示，目前仍有约400家、资产规模达到约千亿美元的美国SPAC公司尚未达成资产合并交易，若这些SPAC公司在发起后2-3年内仍无法完成资产注入，就只能接受到期清算——需向投资者返还投资现金。

但根据美国发布的《2022年降低通胀法案》规定，2023年起如果SPAC公司发起人向投资者返还现金，还需支付1%的消费税，导致SPAC公司发起人不但无利可图，还得自掏腰包支付消费税。

在这种情况下，越来越多美国SPAC公司争相吸收中国企业尽快完成资产注入，避免SPAC公司到期清算支付消费税的“尴尬”。

但是，在借壳SPAC公司赴美上市后，中国企业若要获得美国资本市场的青睐，需先拿出良好业绩与稳健经营能力。

这令当前华尔街二级市场投资基金对借壳SPAC上市的企业格外“严苛”——不但会全面评估企业是否具备较高的盈利能力，还会多维度考察企业是否拥有强大的抗经济波动风险能力。

这背后，是这些华尔街投资基金曾在SPAC投资方面吃过亏。过去三年，他们一度大举追捧借道SPAC上市的太空旅游、生物科技、自动驾驶、加密数字资产交易等新兴科技企业，但由于这些企业迟迟无法盈利且烧钱不断(以及加密数字资产交易遭遇严监管)令股价大幅回调，上述华尔街投资基金在SPAC投资方面损失惨重。

目前不少中国企业对赴美上市充满信心，他们仍在持续推进借壳SPAC公司赴美上市进程，作为对传统IPO路径的补充，SPAC将始终会是资本市场不可或缺的一部分。