何帆：如何第二次跨越金融危机的浊流

何帆系中国首席经济学家论坛理事，熵一资本首席经济学家

此文选自“何帆大局观”课程内容

常言道：失败是成功之母。在很多时候，这话是错的。大部分情况下，小的成功更容易激励人们继续尝试和努力，而突如其来的失败只会让人们体会到挫败感。在很多时候，成功反而可能是失败之母。人们也经常说到，只有从历史中学习经验，吸取教训，才能避免在未来犯错误。遗憾的是，人们并非总能从历史中吸取正确的启示，他们更容易误读历史，或是仅对历史有片面的了解。一位历史学家曾经嘲笑拿破仑入侵俄国：拿破仑的确研究了历史，但他学习历史只是为了更好地第二次犯错误。

著名经济学家埃森格林的新书《镜厅》讲述的就是人们如何认识和误读金融危机的故事。1929-1933年大萧条和2008-2009年全球金融危机是我们经历过的两次最为重大的金融危机。这两次危机在很多方面极其相似。人们很自然地就会把这两次金融危机联系在一起。更为巧合的是，这次全球金融危机中，美联储的掌舵人本·伯南克，以及奥巴马总统经济顾问委员会的主席克里斯蒂娜·罗默，在年轻的时候就已经研究过大萧条的历史。既然我们已经有了大萧条的历史教训，这一次，决策者是否能够做得更好？

决策者当然能够做得更好。在大萧条之前，还没有成熟的宏观经济学，人们对金融危机的认识是朴素而粗暴的。对当时的决策者和经济学家而言，市场经济是自然规律，如同风暴和海啸的到来，是人力所不可违抗的。国际金本位制将各国经济焊接在一起，当时的决策者并不看重宏观政策自主性，为了维持汇率稳定，他们可以坦然接受旷日持久的经济衰退和飙升的失业率。他们相信，金融危机时期企业破产是件好事，这正是“优胜劣汰”所必须做的。用美国胡佛总统时期的财政部长安德鲁·梅伦的话说，破产是必须的，是要“将腐烂的部分剜除”。

当时的中央银行家信奉真实票据论，他们认为中央银行只能提供与经济活动之所需相匹配的信贷，当经济繁荣的时候，央行会提供更多的信贷，而在经济出现萎缩的时候，央行会减少信贷的供给。他们认为银行倒闭和企业倒闭的性质是一样的，政府没有救助金融机构的义务。政府要严格坚持财政纪律，财政赤字是一种罪恶，即使经济出现了危机，政府也必须紧缩财政支出。

这种掺杂了清教徒的严苛和社会达尔文主义者的冷酷的政治哲学导致决策者在遇到史无前例的金融危机时无动于衷，冷眼旁观，到局势一发而不可收拾之后，又转而陷入歇斯底里的恐慌。为了掩饰自己的无能和失误，政客们纷纷把其他国家视为替罪羊，以邻为壑的“贸易战”和“货币战”最终将各国拖进了第二次世界大战的深渊。

这一次，决策者确实做得更好。由于吸取了大萧条的教训，他们避免了最糟糕的结果。当雷曼兄弟倒闭之后，他们果断出手，不惮以“社会主义的方式”拯救资本主义，为金融机构注入大量流动性，几乎将具有系统重要性的金融机构都变成了“国有金融机构”。当经济跌入谷底之后，他们联合起来，采用扩张性的财政政策和货币政策，尤其是实施了前所未有的量化宽松政策，以非常规的方式刺激经济增长。发达国家邀请重要的新兴市场国家加入G20，各国政府抵制了以邻为壑政策的诱惑，加强协调和对话，出现了难得一见的团结。

这些政策反应和1930年代大萧条时期的对策迥然不同，尽管全球经济在危机之后不可避免地陷入了长期低迷，但和1930年代大萧条时期相比，人们感受到的痛苦要小很多。2010年，美国的失业率在最高时期达到10%，但这一数字仍然大大低于大萧条时期25%的失业率。

但是，决策者在成功避免了最糟糕的结局的同时，也“成功”地犯下了一系列新的错误。在埃森格林教授看来，决策者之所以会犯下这些新的错误，恰恰是因为决策者自认为他们在应对这次金融危机的时候非常成功。他们过分聚焦于1930年代大萧条的教训，忽视了身边出现的新变化。

由于大萧条主要是一场由银行破产导致的危机，因此决策者在应对2007-2008年金融危机的时候，自然也将注意力集中于商业银行，他们忽视了影子银行，也忽视了对冲基金、货币市场、房地产贷款金融机构。或许，正是因为这一失误，使得决策者未能意识到雷曼兄弟倒闭带来的巨大灾难。毕竟，雷曼兄弟不是一家商业银行，它并不吸收公众的存款。决策者没有充分考虑到，金融市场间有着千丝万缕的联系，雷曼兄弟的倒闭直接引发了货币市场的恐慌，因为很多货币市场基金手中持有雷曼兄弟发行的短期票据，而货币市场的恐慌又迅速传染到投资者对投资银行的挤兑。多米诺骨牌一张一张地倒掉了。

2010年，欧洲经济仍然沉疴不起，欧洲央行就匆匆忙忙地决定退出非常规政策，到2011年春季和秋季，欧洲中央银行两次提高利率。这看起来是一件匪夷所思的事情，结果不言而喻：欧洲并没有迎来复苏，反而陷入第二次衰退。

为什么欧洲中央银行会如此行事？这在很大程度上源于德国对通货膨胀的担心。1923年德国爆发了恶性通货膨胀，很多历史学家甚至认为，这一恶性通货膨胀引发民众对魏玛共和国不满，转而支持希特勒，导致纳粹上台。德国对欧洲中央银行有着巨大的影响力，而当时身为欧洲中央银行行长的法国人特里谢急于表现得和德国人一样高贵，他比德国人还激进。这又是一个对历史的误读。

即使曾经有过像1930年代大萧条这样刻骨铭心的历史，人们也只能吸取一半的教训。美联储的量化宽松政策遭到国会的猛烈谴责，政客们抨击零利率政策将导致新一轮的资产价格泡沫。美国国会反对金融救助，反对扩大公共支出，反对增税。欧洲在2012年大幅度削减预算赤字，全然不顾欧洲经济已经再度陷入衰退。英国没有加入欧元区，有其自己的央行和独立的货币，但英国也忙于削减政府支出。这种政策上的出尔反尔、优柔寡断，是导致全球经济陷入长期低迷的主要原因之一。

在金融监管改革方面也同样出现了失误。大萧条之后，美国的金融监管体制出现了巨大的变革。《格拉斯-斯蒂格尔法》要求商业银行和投资银行互相隔离，存款保险制度应运而生，美国证监会正式成立。但在这次全球金融危机之后，尽管2010年的《多德-弗兰克法》试图提出一系列改革，但仍然未能触及根本。埃森格林谈到，正是由于决策者相信已经避免了最坏的局面，因此他们也就失去了锐意改革的决心。成功再次成了失败之母。

人不能两次跨越同一条河流。人也不能以同样的方式跨越两条不同的河流。每一条金融危机的浊流都有看不见的漩涡：这一次真的不一样。

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