又一家半导体公司，折戟IPO

募资要和自身体量匹配！

2024年开年，有关IPO的消息一直不断。1月12日，证监会发言人在新年首场发布会表示“将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，更好促进一二级市场协调平衡发展”。到了1月15日，一家爆发式增长的半导体企业，IPO进程按下了终止键。

1月15日，深交所网站披露，成都市汉桐集成技术股份有限公司（简称“汉桐集成”）及其保荐人中信证券，申请撤回发行上市文件。深交所决定终止对其创业板IPO的审核。又一家主动撤回的公司！

回顾其冲击历程，其实也可以发现异样：IPO于2023年6月28日获得受理，约四周后在7月24日收到首轮问询。但面对问询，公司迟迟无法回复，直至此次撤回材料，时间长达近半年。特别值得注意的是，12月31日，公司还更新了招股书，因而此次突然撤回，多少显得有些意外！

根据招股书，如果这次上市成功，汉桐集成募集资金将达到6亿元，其中补充流动资金就有1.67亿元，其余用于相应项目研发。

图片来源：招股书

集中的客户，高企的毛利

根据汉桐集成招股书披露，公司是一家专注于高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售的国家级高新技术企业，主要产品包括光电耦合器模块和芯片，及高可靠军用集成电路封装产品。

根据财报，从2020到2023年上半年，公司的营业收入逐年增长，2020年公司营业收入为2720万元，2022年录得2.2亿元，两年增长6倍多，其中2021年比2020年增长300%，2022年又比2021年增长100%，这简直是“狂飙式”增长！

收入大增的同时，净利润也在一路高歌：公司2020年的净利润只有395万元，到2022年来到8419万元，两年增长了约20倍，2023年上半年公司净利润则为4771万元，同比有所下降。

对于利润的下降，公司也给出了理由：主要原因系公司销售的产品结构有所变动，毛利率较高的高可靠军用集成电路陶瓷封装收入占比下降，同时毛利率相对较低的光电耦合器收入占比上升，从而拉低了综合毛利率，导致归母净利润有所下滑。此外，公司于2022年进行的员工股权激励影响了2023年1-6月经常性损益，亦导致归母净利润有所下滑。

公司2020年到2022年资产负债率分别为22.5%，24.74%和23.09%，到了2023年上半年更是降至16.79%，可见公司的资产负债情况相对较好。

图片来源： 招股 书

根据招股书，报告期内，公司主要从事高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售，上述业务合计收入分别为2,688.78万元、10,889.82万元、21,940.37万元和11,222.96万元，

分别占当期营业收入的98.85%、99.24%、99.42%和99.81%，可见业务线的高度集中！

在销售模式上，公司采用直接销售的方式，客户主要为各大军工集团下属单位、科研院所及大型民营军工集团，客户集中度非常高。

2020年度至2022年度及2023年1-6月，公司各年度合并口径前五大客户的收入占营业收入的比重分别为94.82%、94.88%、93.35%和86.38%。公司对第一大客户国微电子的收入占营业收入的比重分别为69.02%、60.83%、63.89%和29.27%，2020年度至2022年度及2023年1-6月，公司各年度合并口径前五大客户的收入占营业收入的比重分别为94.82%、94.88%、93.35%和86.38%，客户集中度较高。

对于国微电子在2020年度至2022年度一家独大的原因，汉桐集成称，自2015年公司与终端客户国微电子合作以来，得到国微电子的充分认可，已成为战略合作伙伴；同时，随着全球地缘政治紧张加剧，军工电子领域下游用户需求持续增长，国微电子对公司的产品及服务需求高速增长。

但2023年上半年，国微电子占比却出现“断崖式”下滑，而且除了国微电子外，其它客户在招股书中均未具名，以A、B等代替，不知道和企业销售的军工产品是不是有什么关系。

另一个值得注意的是公司相对较高的毛利率：报告期内（2020年至2022年，及2023年上半年），汉桐集成主营业务毛利率分别为77.47%、81.95%、83.65%和77.82%，而四家可比公司平均毛利率则分别是70.47%、60.94%、71.41%和72.28%，各期要比汉桐集成低上约5至20个百分点。对此，汉桐集成给出的解释是，主要系公司高可靠军用集成电路封装业务系提供封装服务，原材料由客户提供，毛利率水平较高。

图片来源： 招股 书

招股书进一步解释称，由于公司经营发展时间相比行业内上市公司较短，公司整体规模相对较小，相关指标可比性不高。公司高度重视技术研发工作，研发人员占比处于军工行业正常水平，经过长时间经营和技术创新，已积累了较为丰富的研发成果。近年来，公司不断加大研发投入、壮大研发队伍，相关自主研发取得的知识产权数量呈快速增长趋势。

虽然这么说，但汉桐集成研发占比更低，研发费用率明显低于同行业可比公司平均水平。请看招股书数据：

2020-2022年及2023年上半年，汉桐集成的研发费用分别为255.14万元、588.48万元、3435.35万元及1161.46万元，对应的研发费用率（研发费用/营业收入）分别是9.38%、5.36%、15.57%以及10.33%。

相比之下，各期同行可比公司均值16.93%、17.07%、20.73%以及29.95%，分别低了7.55、11.71、5.16以及19.62个百分点，呈大幅落后的趋势。尤其是2023年上半年，汉桐集成比行业均值低了将近两倍，对比与其营收规模接近的臻镭科技（二者营收均为1.1亿元），更是落后3.5倍。

图片来源： 招股 书

对此，汉桐集成的解释是，公司正在快速发展阶段，营业收入增速较高，现有研发人员、资金、设备及场地等资源有限，公司正在根据业务发展需求增聘研发人员、规划研发项目。

那么这家公司的专利情况如何？令人费解的是，作为一家号称“高精尖”的半导体企业，汉桐集成，竟然没有发明专利，仅有实用新型专利。

发明专利缺失，科技成色遭疑

招股书显示，截至2023年6月30日，汉桐集成共拥有36项已授权专利、8项已登记的计算机软件著作权，此外共获实用新型专利36项。

而可比同行中，少则拥有数十项发明专利，多的达上百项：截至2022年12月31日，景嘉微共获专利214项，其中发明专利74项；振芯科技共获专利172项，其中发明专利108项；振华风光共获专利81项，其中发明专利21项。

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在招股书中，公司毫不掩饰自身对资金的渴求：目前，公司主要通过自身经营积累、股权融资等渠道获得发展所需资金，融资渠道较为单一，难以满足公司大量引入先进设备的资金需求，无法快速扩大业务规模，也在一定程度上制约了公司的研发投入，不利于公司的持续发展。

这样看来，如果不能上市，公司的研发恐将面临“无米下锅”的境地，因此不顾自身2个亿的资产体量，准备上市融资6个亿！但问题在于，公司在大笔分红的时候，有没有想到企业的未来呢？仔细挖一挖可以发现，上市前分红，同样发生在汉桐集成身上！

大额分红，股权激励

首先我们来看公司的一位创始股东，叶劲松：

2022年5月6日，杨建华零元转让其持有的汉桐有限股权至叶劲松，总共350万元出资额，占比21%，叶劲松、杨建华为夫妇。事实上，这只是夫妇两人退出的第一步：据招股书，叶劲松拟移民国外且公司从事军工产业，其境外身份不宜持有公司股权，因此叶劲松拟退出。

退出也要有一个过程：2022年6月28日，叶劲松将持股33.33万元占比2%的股权转让于实控人之一罗辑，套现1533.33万元，接盘的是创始人罗辑。同年8月22日，叶劲松转让其持有的汉桐有限所持股权，对价为转让价格88.48元/注册资本，接盘的则是一众私募基金。经过这两次转让，叶劲松合计套现2.675亿元，彻底从公司脱身。

图片来源： 招股 书

除了创始人套现，公司自身也多次进行大额分红。

招股书显示，汉桐集成因股权激励确认的股份支付费用合计在4000万元以上。2021年、2022年和2023年上半年，汉桐集成分别进行现金分红833万元、6666.67万元和622.59万元，合计约为8122万元，分别占同期净利润的13.4%、79.2%和13%。三年下来，企业合计分红达到8000多万元，相当于计划补充流动募集资金1.67亿元的一半！

此外还有高额的股权支付费用。据招股书，报告期内，发行人因股权激励确认的股份支付费用情况如下图所示，可以看出，2022年公司扣非后的净利润之所以比扣非前多了约3500万，很大程度上就是拜股权激励所赐！

图片来源： 招股 书

正如叨哥以前写过的多家企业一样，IPO前有能力分红+大规模股权激励，合计将近1.2亿元，却不将资金用于补流，难免会引人联想。

尾声

第一大客户占比过高，号称科技公司却无发明专利，大股东清空股权套现超2.8亿元，辅之以大额分红+股权激励，却计划及早上市募资，究竟哪一条是导致其最终折戟的“罪魁祸首”，恐怕只能让时间给出答案了。

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