2024年宏观脑洞开在哪

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报告摘要

一、投资摘要

2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：

1.美国通胀出现新一轮上行，美联储继续加息

2.欧洲央行回归零利率

3.特朗普再度当选美国总统，美国大幅提高进口关税

4.10年日债利率由正转负

5.全国性购房支持政策出台

6.居民消费超预期

7.中国出口超预期

8.启动超常规跨周期政策

风险提示：

政策变动和全球局势的不确定性

报告正文

每年年底的宏观脑洞猜想，是我们在基准情形之上给出的发散思考，对于应对当下黑天鹅频发的世界不失为一个有益的参考。

一、美国通胀出现新一轮上行，美联储继续加息

2022年3月份以来，美联储已经累计加息525个基点，但是美国通胀仍然远远高于美联储既定2%的通胀目标。美联储的应对策略是把联邦基金利率维持在让美国经济增长低于潜在增速的水平，以便形成通胀下行的惯性，所以2024年美国通胀下行惯性的强弱决定了美联储何时停止加息。不过2024年美国通胀下行惯性或要弱于2023年，甚至不排除出现第二轮上行，这将迫使美联储或继续加息。

一是美联储加息并未抑制美国经济增长；2023年一季度GDP年化环比增长2%，二季度GDP年化环比加速至2.1%，三季度进一步提高至4.9%，最终美联储把2023年美国经济增长预期从1%上修至2.1%。之所以美联储加息没有抑制美国经济增长，一是在通胀远远高于2%的背景下，美联储加息幅度并未相应增加。以往美国核心PCE同比锚定在2%-2.5%，美联储加息周期的常规加息幅度为500-550个基点，对应每次停止加息的时候，实际联邦基金利率为2.5%-3%。当前美联储加息幅度为525个基点，核心PCE同比3.7%，实际联邦基金利率仅为1.6%。二是美联储加息没有产生足够大的信用收紧力度，2023年高盛美国金融环境指数没有继续上行，同时，美联储加息也没有有效的向银行负债成本传导，银行信贷供给并未受到持续压制。截止2023年三季度，美国商业银行的负债成本仅为2.05%，比同期联邦基金利率下限要低2.95%，商业银行净息差为3.3%。

二是美联储加息没有促使能源价格和房价回落；2023年能源价格贡献由正转负。能源价格对于当月CPI同比的贡献从1月份的0.6%降至6月份-1.7%，降幅2.3%。同期美国汽油价格却并未下降，而是从3.2美元上涨至3.5美元。以往出现能源价格贡献和汽油价格背离，例如2016年和2020年，随后2017年和2021年都出现了能源价格贡献反弹，CPI同比走高的场景。此外核心通胀，尤其是服务通胀压力也在加大，美联储加息并未持续地推高房屋按揭贷款利率，30年期按揭贷款利率，计入名义薪资增速/当期通胀水平，其实际利率刚刚达到4%，远远没有达到6%或者更高水平。存量按揭贷款利率只有3.7%。由此导致美国房价大涨，今年5月份至9月份，标普/凯斯·席勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller House Price Index）同比从-0.4%反弹至3.9%。如果房价上涨继续下去，2024年下半年美国房租同比也倾向走高，从而可能引发通胀第二轮上行。

二、欧洲央行回归零利率

新冠疫情爆发以来，欧元区经济遭受到三重冲击——经济复苏乏力、输入性通胀高企和信贷紧缩。 经济复苏乏力来自欧元区的疫情封控力度强于美国，但是财政刺激力度小于美国；输入性通胀高企来自“俄乌冲突”导致俄罗斯廉价能源供给的中断；信贷紧缩来自欧洲央行并未随着能源价格回落、输入性通胀消退而放松货币政策，这些冲击都指向一个结果：抑制企业产出和家庭消费支出。

特别是2022年“俄乌冲突”爆发以来，首先是原材料成本高企冲击欧元区企业产出， 经济合作与发展组织（OECD）的数据显示，2022年欧元区产出缺口占GDP比重为-1%，预计2023年为-0.7%。即使天然气价格大幅下跌，并未推高欧元区产出，制造业产出承受的压力尤其大。2022年10月份至2023年9月份，欧元区天然气价格从183欧元/百万英热单位跌至39欧元/百万英热单位，欧元区制造业PMI从46.4降至43.4。

输入性通胀消退没有带来欧元区产出修复，其主要原因是欧洲央行坚持鹰派货币政策立场，前期大幅度加息引起严重的信贷紧缩。 2022年10月份至2023年9月份，欧元区非金融企业和家庭加权信贷同比从8.1%降至-0.4%，触及8年以来最低水平。此外，美联储放缓加息速度以后，美元指数大幅回落，导致欧元贸易加权有效汇率指数升至124.1，再创历史新高，也严重的抑制了欧元区企业的外部需求，不利于产出修复。

欧元区企业产出受到抑制的结果是，尽管失业率很低，但是名义薪资增速远远落后于通胀，家庭部门的实际薪资增速持续为负。 2022年一季度至三季度，实际薪资增速从-4.4%降至-7.2%；2022年四季度至2023年二季度，实际薪资增速从-3.9%升至-0.9%，这意味着过去两年半时间里，欧元区实际薪资增速一直低于零。同时家庭部门也经历了明显的信贷供给收紧，2022年10月份至2023年9月份，欧元区家庭信贷同比从4.1%降至0.3%，亦触及8年以来最低水平。实际薪资增速低迷，加上信贷供给收紧，欧元区家庭消费需求持续低迷。

在欧元区企业产出和家庭消费均未修复的背景下，输入性通胀消退以后，欧洲央行加息引发信贷紧缩和实际利率被动走高叠加，显然是欧元区经济无法承受的。考虑到现在信贷紧缩力度与2014-2015年相当，家庭消费需求和制造业活动远远差于2014-2015年，2024年欧洲央行存在快速降息至零的可能性。

三、特朗普再度当选美国总统，美国大幅提高进口关税水平

2024年是美国、英国、南非、印度、俄罗斯五国的大选年，对于金融市场来说，最重要的莫过于美国大选。作为民主党总统候选人，现任美国总统拜登（Joseph Biden）寻求获得第二个任期，他的竞选对手大致将在前总统特朗普（Donald Trump）、佛罗里达州州长德桑蒂斯（Ron DeSantis）和前任美国联合国代表黑莉（Nikki Haley）之间决出，目前来看大概率是前总统特朗普（Donald Trump），原因是共和党初选中，特朗普民意支持率远远领先于其他候选人。FiveThirtyEight汇总的数据显示，截止11月22日，特朗普的民意支持率为60.3%，比第二名德桑蒂斯高出47.7%。

如果2024年美国大选是现任总统拜登对阵前总统阵特朗普，那么依据最新的民调结果，特朗普获胜的可能性大于拜登。 11月17日至19日，Morning Consult针对5855名注册选民的调查结果显示，特朗普的支持率为44%，拜登的支持率为41%；11月17日至19日Emerson College针对1475名注册选民调查结果显示，特朗普的支持率为42%，拜登的支持率为36%。更重要的是，最能决定美国大选走向的关键摇摆州也倾向特朗普。11月6日New York Times/Siena的民调显示，6个关键摇摆州中，有5个州的特朗普支持率高于拜登，其中内华达州、佐治亚州、亚利桑那州和密歇根州的领先幅度都达到或者高于5%。

拜登民调落后于特朗普的原因是多方面的。Emerson College的民调数据显示，今年9月份拜登和特朗普的支持率大致持平，但是10月份特朗普的支持率走高，11月份拜登的支持率回落，其中的关键原因是拜登处理哈马斯和以色列冲突的表现，令年轻选民感到失望。从更广泛的议题来看，45%的选民认为特朗普当选比拜登当选，更有利于改善自身的财务状况。43%的选民认为特朗普当选更可能让美国置身于海外各类冲突中。

假设特朗普再次当选总统，那么他的经济政策无疑将对金融市场形成巨大的冲击，这在2016年大选前后体现的已经十分明显。截止今年11月份，特朗普透露的再度当选以后的经济政策，最直接的就是对美国所有进口的商品加征10%的关税，相当于当前美国平均关税水平的3倍。

四、10年期日债利率由正转负

从现任日本央行行长植田和男（Ueda Kazuo）上任伊始，金融市场就开始押注该行结束负利率政策。 2023年11月9日植田和男（Ueda Kazuo）在英国《金融时报》全球董事会上表示，日本央行并不急于实施货币政策正常化，因为应对通缩和应对通胀的难度迥异——如果通胀超调，可以大幅度加息；如果通胀不达标，那么受制于有效利率下限和其他约束，应对起来就比较棘手。

之所以如此谨慎的看待货币政策正常化，主要还是因为疫后日本经济复苏异常疲软，尤其是家庭消费支出和企业产出均大幅度低于疫情之前。 截止2023年二季度，日本产出缺口占GDP比重为-0.1%，远远低于2019年四季度的0.9%。家庭实际消费支出降至286.7万亿日元，低于2019年四季度的287.2万亿日元，比疫情之前长期上升趋势要低4.6%。产出修复缓慢拖累名义薪资增速，输入性通胀高企引发实际薪资增速下行，进一步抑制家庭消费支出增长。截止2023年9月份，日本实际薪资增速为-2.4%，已经连续19个月负增长。

考虑到，现在疲软的日本经济复苏是极度宽松货币政策结果，如果日本央行试图货币政策正常化，那么这种疲软的复苏很可能转换成短期的经济衰退风险。 截止二季度，高盛日本金融环境指数降至96.8，触及1990年以来最低水平，日本产出缺口占GDP比重仍然比疫情之前要高1%，显示日本经济仍然需要货币宽松政策的支持。

在欧元区信贷紧缩不断放大衰退风险，进而拖累整个新兴市场经济的背景下，日本将面临外部需求疲软和输入性通胀消退的双重压力，这将迫使投资者放弃对日本央行货币政策正常化的押注，这意味着10年期日债利率或将再度跌至零以下。

五、全国性购房支持政策出台

2023年中国房地产市场在政策频出的情况下仍然表现不佳， 截止2023年10月，70大中城市二手住宅价格同比增速已连续21个月处在负区间，30大中城市商品房成交面积仅为2019年同期的六成，且在政策频出的情况下也尚未出现强劲回暖趋势。全国层面的商品房销售面积同比增速在低基数的情况下仍在负区间持续下滑，一线城市房价也出现了显著的下调，局部下调幅度在30%以上。

2023年中国房地产市场政策的主轴是“松绑”。虽然一线城市仍未完全松绑，但考虑到完全松绑可能对二三四线城市产生的虹吸效应将进一步分化市场，继续松绑的政策空间可能已经不大。此外，由于居民对房地产市场的预期有较强的适应性预期特征，考虑到70大中城市二手住宅价格已处在负区间近两年，且其中大量二三线城市松绑空间已经有限，如无全国性政策的出台，部分本地政策空间逼仄的二三线城市在2024年可能将面临量价的持续走弱，导致2024年房地产投资或仍将承受5%以上的跌幅。2024年，房地产行业可能会经历黎明前的黑暗，更大力度的房地产政策最终或将出台。

六、居民消费超预期

2023年中国消费的复苏不及预期，究其原因，不外乎长期的收入分配问题在疫情期间的恶化、疫情以来居民部门经营性收入萎缩带来的疤痕效应或称之为磁滞效应，以及2022年以来股市楼市资产价格下跌带来的负面影响，我们认为2024年上述三个层面的因素可能都会迎来改善，中国居民消费很可能会超出预期。

首先，收入方面，2023年中国收入分配已经在可支配收入的GDP占比层面快速改善， 2023年前三季度中国居民人均可支配收入同比增长6.3%，不仅显著高于2022年同期的5.3%，也高于2023年前三季度的（名义）人均GDP增速4.4%，换言之，收入增速改善的同时，居民可支配收入的GDP占比也在改善。如果从基于2019年同期的复合同比增速来看，2023年前三季度中国居民人均可支配收入的复合同比增速达到了6.4%，已接近人均GDP的同比增速6.5%，也就是说，居民可支配收入的GDP占比已经接近恢复到了2019年同期的水平，居民可支配收入层面的“疤痕”已接近愈合。2023年居民可支配收入的拖累项是财产性收入，我们认为股市楼市资产价格下跌并不会延续至2024年，居民可支配收入的复苏趋势会延续至2024年。

其次，居民消费倾向层面，2023年前三季度居民消费仍然表现出的“疤痕效应”是源自居民消费倾向的相对不足，直到2023年前三季度，中国居民消费倾向恢复至66.4%，仍然低于2019年同期的67.6%，更远低于2019年全年的70.1%。但值得注意的是，居民消费倾向边际复苏的斜率是比较大的，2023年前三季度66.4%的居民消费倾向远高于2022年同期的64.7%和2023年前两个季度的64.8%。虽然居民收入在2023年上半年已经快速复苏，但考虑到居民可支配收入的GDP占比才刚恢复至接近2019年同期的水平，收入的“疤痕”才刚接近愈合，居民消费倾向的复苏受其影响滞后于居民收入的复苏，但我们已经能从三季度的情况看到其快速复苏的趋势。此外，居民部门的经营性收入与居民部门消费存在较强的正反馈性，随着居民消费倾向的复苏，居民部门经营性收入增长的提速可期，或将对居民消费带来正面影响。

七、中国出口超预期

2023年中国出口表现不佳，主要受到全球贸易萎缩，尤其是欧美进口的萎缩，以及美国进口品类结构变化的影响。 2024年，这三方面的负面因素可能都有望迎来改善。

首先，全球贸易层面，包括WTO、IMF在内的国际机构对2024年全球贸易给出了3%以上的增长预测，虽然逆全球化的担忧在2023年有所加剧，但目前表现出明显逆全球化趋势的产业仍主要是电子产业的上游芯片制造，全球贸易整体上并没有受逆全球化显著影响的迹象。

其次，美国2023年进口增速罕见地低于GDP增速，其核心原因是美国居民部门在疫情后的“再平衡”，由于“再平衡”的告一段落，2024年美国进口增速与GDP增速的缺口预计将显著弥合，显著回升。疫情期间美国居民部门消费支出中商品消费的比例大幅上升，导致美国商品进口增速显著高于GDP增速，而2022年下半年这一情况开始出现逆转，拖累了美国商品进口增速，我们从美国个人消费支出中非耐用品与耐用品同消费支出的比例来看，2023年三季度美国居民部门的消费“再平衡”已基本结束，并没有调整至疫情前水平的趋势。

第三，美国的不利于中国出口的进口商品结构变化已经结束。 由于美国芯片法案引发的大规模资本开支周期和通胀削减法案导致的汽车消费热潮，2023年美国进口商品结构变化巨大，资本品和汽车及零部件占比显著上升的同时消费品与中间品占比显著下降，由于中国在国际分工中所处的位置，中国出口能够直接或间接受益于美国汽车及零部件、中间品和消费品的进口，相对较难受益于美国的资本品进口。截止2023年三季度，我们已经看到美国进口中消费品与中间品的占比下降已基本结束。

八、启动超常规跨周期政策

目前宏观政策力度尚不足以止住房地产的失血模式，在多方博弈下，预计更具有针对性的房地产救助政策要到2024年年中甚至更晚才能出台，进而给2024年的经济增长带来一定不确定性。加之，欧洲经济疲弱，出口仍面临变数，制造业投资也或因此保持低位增速。在严控地方政府债务的基调下，基建可为的空间较为有限。因此，短期增长承压下，2023年增速尚可的消费，可能会成为宏观调控的最为重要的发力点。围绕提升居民可支配收入的城乡居民养老金调整、消费券发放，以及对相关消费行为的补贴等都可能成为工具箱选项。