IPO观察|众鑫环保上市前夜 关联交易暴露供应链“卡脖子”

文/周杨

2023年的12月15日，浙江众鑫环保科技集团股份有限公司（以下简称“众鑫环保”）公布了招股书的注册登记稿。被媒体诟病存在关联交易嫌疑的山东聊威纸业有限公司（山东聊威）和南宁全耀化工有限公司（南宁全耀）作为公司的主要供应商出现在这份招股书里。

证监会曾向众鑫环保询问，南宁全耀是否存在替发行人体外承担成本费用的情形。虽然得到的回答是否定的，但作为中间商，南宁全耀提供给众鑫环保的采购价格，居然要低于直接生产厂商，让人不解。

进一步观察众鑫环保的供应链可以发现，上游供应商的产能不足，很可能威胁众鑫环保的产能扩大机会，使其IPO募资目标无法兑现。

疑似关联企业

南宁全耀所以被舆论认为是众鑫环保的关联企业，主要因为南宁全耀与南宁市泛盈科技有限公司，为众鑫环保的间接股东陈劲控制。山东聊威则因为和南宁全耀共同合资了一家成立于2020年5月8日的公司——广西田东劲宝纸业有限公司，也被认为是关联方。

但在众鑫环保的招股书里，上述两家公司并没有被认为是关联方。

舆论对这两家公司是否为众鑫环保供应商高度关注的原因是上述两家公司都是众鑫环保的主要供应商。

其中，南宁全耀更是众鑫环保2020、2021年最大的供应商。

众鑫环保回应证监会的回复函称，南宁全耀长期经营纸张、纸浆、蔗渣等大宗商品贸易，具有丰富的纸浆产业供应链资源，选择与南宁全耀合作，主要基于提高供应稳定性、增强对生产商议价能力、提高付款灵活性三方面的考虑。

但是，舆论却并不买账，原因在于南宁全耀供应的原材料价格，低于其他供应商。

对这种悬殊的价格差异，众鑫环保给出的理由是2021年8-10月，公司来宾生产基地向南宁全耀采购浆板系执行2020年末公司与南宁全耀签署的大额订单，该订单签署于2020年末，协议价格参照签署时市场价格，定价公允。

但蹊跷的是同属于众鑫环保的金华基地在生产交货期较长的订单时，却没有获得南宁全耀2020年同等低价的订单价格“降本增效”。

正是这种同一供货主体，对不同生产基地的不同价格，让南宁全耀的真实角色存在疑问。

它的出现，是否更多是为了调剂公司利润，成为舆论质疑的关键核心。

根据招股书，南宁全耀身份属于贸易商，原材料采购的价格，不太可能比直接生产商更低。而在2020年和2021年，众鑫环保已经开始直接向生产商直接采购，但直接采购的价格，却要高于向南宁全耀采购的价格。

尤其是2020年4季度至2021年4季度，作为贸易商的南宁全耀，要比作为生产商的广西来宾东糖纸业有限公司价格低如此多让外界更感到不可思议。

尤其是甘蔗浆的出厂价格，很大程度上取决于甘蔗的收购价格。在下一年的甘蔗产量和收购价格尚未确定的情况下，什么样的厂家会愿意与南宁全耀按照2020年末的价格，锁定2021年全年的采购价格，这是一个谜。

事实上，众鑫环保也公布了2021年同期从广西联拓贸易有限公司（以下简称“广西联拓”）采购的原材料价格，后者的单价明显高于南宁全耀。要知道广西联拓无论是注册资金，还是缴纳社保规模，都远远高于南宁全耀。而且的广西联拓和南宁全耀的原材料供应，来自同一厂商如果南宁全耀能依靠充足的资金锁定未来一年的原材料采购价格，广西联拓同样有能力，更有意愿去做。但实际上，后者却并没有这样做。

原材料是否充足成谜

招股书透露，预判纸浆的价格将会回升，并于2020 年11 月，众鑫环保与南宁全耀签署大额订单提前锁定纸浆价格，并预先支付了货款，带动期末预付款项余额较大。

但被打脸的是2020年之后，众鑫环保向供应商预付了更多的款项，但并没有从供应商那里提前锁定低价的原料。比如，2022年众鑫环保向来宾东糖预付了超过1.5亿的预付款，就没有因此获得低价原材料的信息。

那么，究竟是什么原因能让众鑫环保可以以超低价格透过南宁全耀购买廉价原材料呢？和讯财经向众鑫环保发出询问邮件，但后者未作回应。

不过，透过上述预付款数据却可以获得一个惊人的结论，即在甘蔗浆市场上，上游的糖厂有更强的议价话语权。

根据公司公布的信息，2020年度，众鑫环保前五家企业中有四家是上游的纸浆供应商，总金额为8507万元；至2022年度，众鑫环保向前三名纸浆供应商预付款总金额已经达到2.47亿元。

纸浆市场预付款的快速增长，充分说明了众鑫环保在纸浆市场上的议价能力和话语权，也让众鑫环保低价从南宁全耀原材料的可信度进一步打了折扣。

而另一方面，也为公司的两个募资项目能否最终落地打上了一个大大的问号。

根据公司的招股书，公司募资的主要用途是两个年产10 万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目。

但是，2022年全国蔗渣浆产量仅为79 万吨，主要集中在广西、云南与广东省。甘蔗渣产出与甘蔗榨糖环节密切相关，国内甘蔗制糖集中度较高，甘蔗的种植面积、制糖产量近年来相对稳定，蔗渣浆的供给亦处于稳定水平。2022年我国的甘蔗产量为10338.13万吨，较上年下降3.1%。

在上游产能稳定的大背景下，大面积扩展产能，势必会导致原材料采购的竞争加剧，进而给后期的盈利带来压力。

百川盈浮的统计显示，由于甘蔗浆厂家出货情况一般，开工呈低位运行，下游刚需采购，广西地区漂白甘蔗浆湿浆含税主流出厂报价参考4700-4800元/吨，漂白浆板报价参考4900-5600元/吨，采购价格已经远远高于2022年。在这样的背景下，众鑫环保的产能扩张会否给盈利带来压力，被打上了一个大问号。毕竟以目前的市场环境，一次性可降解餐具的价格不太可能同步同幅度上涨。