大涨的济川药业，估值仍然那么低?

中药产业持续受到大力支持。

12月13日，国家医保局公布2023年国家基本医疗保险、工伤保险、生育保险药品目录调整结果。本次调整后，目录内药品总数将增至3088种，其中西药1698种、中成药1390种，中成药品种总数再创新高。且放宽了对于部分中成药适用范围要求。

但即使政策支持，整个中药的板块的估值都不是很高，基本都是十几市盈率左右的估值，能达到20倍市盈率的已经算是比较高了。

其中济川药业也算是中药龙头之一，市盈率甚至仅有12倍，而其近三年净利润增速都有20%以上。

更神奇的是，这12倍PE的估值还是前段时间大涨了后的估值。济川药业从10月底开始，大家都在跌的时候，它偷偷涨了整个11月，涨幅约30%。也就是说在10月底的时候，其估值差不多仅有9倍左右PE。

市场这样的定价是否合理呢？

一、中药龙头

济川药业曾是牛股，在2013年借壳上市后，股价一直涨到2018年，5年8倍多。如果按上市后开板的价格买入，后续也涨了4倍多。

济川主做中药，也做一些西药，其中中药占比72%，西药占比约26%，2022年总收入约90亿人民币。

济川主要围绕儿科、消化、呼吸等领域进行布局，核心产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒在细分领域的市场份额位居前列，合计占营收比例超过70%。

也就是说这几个核心产品决定了济川药业的基础。

1、蒲地蓝消炎口服液

蒲地蓝适应症为清热解毒、消肿利咽、抗菌，临床用于治疗疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃腺炎等疾病。

蒲地蓝目前国内获批剂型包括片剂、胶囊及口服液三种，片剂的获批生产厂家达27家、胶囊为2家，而口服液则为济川药业独家剂型。

针对口服液济川药业持有两项发明专利，“消炎药物及其制备方法”的专利预计于2026年6月到期，“消肿抗炎的中药组合物及其制备方法”的专利预计于 2031年10月24日到期。

根据米内网数据统计，公司以蒲地蓝消炎口服液为主的清热解毒用药中成药在2022年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比15.66%，排名第1；在整体的口服清热解毒药中，蒲地蓝口服液的市占率基本也是呈现逐年提升的现象。而清热解毒用药在呼吸系统用药中占比达46%，是呼吸系统疾病用药中最高的。

过去济川凭借蒲地蓝的快速成长顺风顺水。

但是2018年开始良好的趋势遭遇了一些政策挫折，也导致济川过去股价牛势戛然而止。

2018年10月，国家药监局发布《有关修改蒲地蓝消炎制剂（片剂、胶囊剂、口服液）处方药说明书的公告》，要求增加不良反应，包括恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻、乏力、头晕等；皮疹、瘙痒等过敏反应。同时明确指出对该品及所含成分过敏者禁用；孕妇和过敏体质者、脾胃虚寒者慎用。

蒲地蓝像万能药一般越用越多，监管此举也是不仅是规范用药，也为了减少该药的滥用。

此外，2019年政策规定，如果进入省级医保三年仍未进入国家医保，便要退出省级医保。

蒲地蓝口服液于是在2021年先后退出河北省、山东省、黑龙江省、新疆4省医保，2022年退出江苏省、湖南省、吉林省、天津市、青海省、安徽省、陕西省、辽宁省医保。2023年蒲地蓝口服液已调出所有省级医保目录。

蒲地蓝口服液的销售额也因此从2018年的巅峰连续两年负增长，也导致济川的估值不断下调，股价持续下跌。

直到2021年，蒲地蓝触底反弹，股价也随之反弹。接受了退出医保的检验，可以说过去政策压制的负面影响基本出清了，未来的增长预计能够成熟稳定。

2、小儿豉翘清热颗粒

小儿豉翘颗粒源自古方《达原饮》、《银翘散》，是全国首批名老中医李少川教授推出的治疗儿童感冒的独特组方，临床上主要是用于小儿风热感冒和感冒夹滞证。

儿童是流感的高发人群及重症病例的高危人群，感冒药用药比例达46.5%。根据《儿童流感诊断与治疗专家共识(2020 年版)》，每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为20%~30%；在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达 50%左右。

小儿豆翘清热颗粒在2022年全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比47.82%，排名第1。根据米内网，今年上半年的表现依旧不错。是公司的增长主力。

小儿豉翘颗粒是国家医保品种，也是公司的独家品种，持有发明专利，专利于2025年8月到期。

到期前应该增长压力不大，到期后就要面临竞争压力，这或许是压制济川估值的部分原因。那时候应该已经完全成为公司的支柱产品，没有人知道最终会有多大影响，只能等待市场给出答案。

3、雷贝拉唑钠肠溶胶囊

雷贝拉唑钠肠溶胶囊是一种抑制胃酸分泌的药物，主要用于治疗胃溃疡、十二指肠溃疡、反流性食管炎等疾病。

雷贝拉唑钠是一种仿制药，没有专利保护，属于国家医保品种，该类产品竞争对手比较多。

同时也是今年11月开展的第九批国家药品集采目录中市场销售规模最大的品种，济川的市占率排名第一。

雷贝拉唑钠在济川的消化类中占比较大，预计会产生较大影响。济川超60%的降幅中标20mg规格，0.48元/片。具体的影响程度，可能要到明年一季报才能看得清楚。

4、其他

除了3个主要产品外，其他的产品暂时影响较小。不过不少也较为景气，未来是否能够对公司产生较大的影响可以再观察。例如独家剂型健胃消食口服液，连年增长，还有蛋白琥珀酸铁溶液等也表现不错。

此外，根据公司发布 2022 年股权激励计划，在公司层面将 BD 引进产品数量纳入业绩考核目标，要求 2022-2024 年每年 BD 引进产品不少于 4 个。济川目前已经与天境生物、恒翼生物达成了合作，合作开发推广包括伊坦生长激素、PDE4抑制剂、蛋白酶抑制剂等多款产品。最快有望2025年进入商业化阶段。

二、产品和销售驱动

凭借几个核心产品，济川的运作表现还是不错的。

济川自从2013年上市以来长期ROE都在20%以上。疫情几年周转率有所下降，导致数据较低，但基本也接近20%。

保持超过80%的毛利率，以及持续走高接近30%的净利率，在上市公司里算是非常优秀了。

今年三个季度的经营现金流就已经超越去年全年，从2018年17亿增长到2023年三季度的28.6亿。

账上的现金加上金融资产，差不多有100亿。整体负债率不高，仅24.8%。主要有8亿的短期借款、18.76亿的应付款和8.46亿的其他已付款，整体风险不大。只是这8亿的借款不知道为什么借，难道是给银行帮下业绩？

济川最明显的指标是销售费用居高不下，去年花了41亿的销售费用，其中36亿是市场推广。

不过销售费用率整体是呈下降趋势，算是比较好的情况。

根据财报，济川的推广形式主要是采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式。公司成立了专业化的学术推广部门，学术活动覆盖全国30个省、市、自治区，拥有约3000人的推广团队。

财报表示专业化的学术推广可以实现药品研发、临床治疗和诊断方面的多层面合作。济川的产品也连续入选多个用药指南、诊疗共识和教学教材。但是过于大额的销售费用让人担心是否会有一些不好操作？是否会受到医疗反腐的影响？对于不太了解背后情况的普通投资者，这也是一个不确定性。

三、结语

济川三季度营收环比负增长。单季度看，Q3营收19.08亿元，同比下滑6.05%；扣非净利润5.81亿元，同比增6.42%。

但正是在三季报后，济川涨了30%。这是一个综合的情况。

首先整个中药板块都在该时点或多或少的，有一定的涨幅。此外流感来袭，济川预期因此收益。再加上三季报对于三季度的医疗反腐的影响反馈来看，似乎没有想象严重。

具体而言，或许因为医疗反腐导致济川的销售费用率下降了不少，也导致营收有所下滑。但是另一方面，净利率也因此提升了，经营性现金流和自由现金流也都得到提升。如果这样权衡一下，营收的些许下滑反而算是利好。同时也把阶段医疗反腐的影响落了地。

从估值上看，济川在历史低估区间，可能是被之前连跌3年吓怕了，市场对其预期不高。考虑到其100亿现金等价物在手，现金流良好，负债不高，若从市值上扣除100亿再估值，大概仅8倍PE。

但如果再往后看，济川药业还有不确定性。一方面雷贝拉唑钠肠溶胶囊的集采影响如何？另一方面，新一轮医疗反腐要持续到2026年10月，是否更加深入严格，影响亦需要观望。

或许让市场跑一个季度，到明年一季报可能会有点眉目。

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