解局 | 太古地产盈警背后的商业地产冷冬

观点网2023年还未过去，太古地产就早早披露了这一年的财务表现预告。

太古地产预计，集团或会在截至2023年12月31日止年度录得投资物业公平值亏损约港币45亿元，而2022年投资物业公平值收益则为约港币16亿元。

根据公告披露，预计录得公平值亏损的主要原因为：该集团中国内地零售投资物业公平值收益有所下跌；及相较2022年录得公平值收益，集团发展中的办公楼投资物业录得公平值亏损。

据此，太古地产2023年度的股东应占呈报溢利将较2022年度的股东应占呈报溢利（约港币80亿元）减少约七成。

不过太古地产强调，投资物业公平值变化属非现金性质，并不会对集团的营运现金流或股东应占基本溢利构成任何影响。

因而太古地产预计，2023年度的股东应占基本溢利，与2022年度的股东应占基本溢利约港币87亿元相比，预料将上升约三成。2023年度的股东应占基本溢利有所上升，主要反映集团于2023年12月21日完成出售港岛东中心九个楼层所获得约港币33亿元的收益。

物业重估损益

投资物业公平值变动虽未影响太古地产营运现金流或股东应占基本溢利，但可以看出现今内地、香港甚至全球投资性物业的估值变化。

事实上，太古地产2023年投资物业公平值的大幅减少，与2022年的增长形成强烈对比。

据观点新媒体了解，太古地产2021年投资物业公平值为-19.47亿港元，2022年在资本化率下调二十五至五十个基点的情况下，投资物业公平值转正至8.01亿港元（此次公告提及2022年投资物业公平值收益为16亿港元），仅这一项就同比增加了27.48亿港元。

彼时，对于太古地产投资物业公平值的变化，有分析认为这是其拉升净利润的主要手段，因为若扣除公允值数据后，太古地产年度溢利将从同比上升13%变为负增长。

投资物业公平值给了地产企业一个提升商业物业价值的基本法则：不断通过收益的增加，即净营运收入的增加（分子变大）和资本化率的优化（分母变小）提升商业地产的价值。

在2022年大多房企投资物业重估下跌的同时，太古地产投资物业公平值通过此法录得大幅增长。

但2023年该方法似乎已经不能继续适用了，因为随着商业地产投资风险加大，资本化率这个分母也只能加大，即使是重点城市的优质物业。

截至2023年6月30日，太古地产应占物业组合的总楼面面积约3450万平方呎，应占总楼面面积中约有3060万平方呎为投资物业及酒店，包括已落成投资物业及酒店约2470万平方呎及发展中或持作未来发展的投资物业约590万平方呎。

在香港，太古地产应占投资物业及酒店组合约有1370万平方呎，主要包括甲级办公楼和零售物业、酒店、服务式住宅及其他高尚住宅物业。

在中国内地，于北京、广州、成都、上海、西安及三亚的优越地段持有八个大型商业发展项目的权益。该等项目全部落成后，预计将提供应占总楼面面积约1480万平方呎（其中1060万平方呎经已落成）。

由于太古地产2023全年业绩数据尚未公布，仅以三季度数据看，中国内地已落成零售物业组合总楼面面积合共为780万平方呎（其中集团应占权益为620万平方呎），包括北京三里屯太古里、广州太古汇、北京颐堤港、成都太古里(前称成都远洋太古里)、上海兴业太古滙、上海前滩太古里等。

该等项目租用率基本都持平或比2022年底有所上升，零售销售额方面，除了广州太古汇录得8.9%同比增长外，其余项目增幅均在20%以上，上海前滩太古里增幅更是达到109.7%。

太古地产2023年第三季度零售物业营运情况

来源：太古地产财报

可以看到，太古地产内地零售物业分布在北上广及成都等重点城市，零售销售额都录得明显增长。

2023年上半年，太古地产中国内地零售物业租金收入总额上升30%至20.42亿港元；撇除租金支援和人民币币值变动，租金收入总额上升37%。

在全年营运收入均录增长的情况下，公平值却由上年的正值变为大幅亏损，可见资本化率有着明显变动。

至于另一个导致公允值亏损的“发展中的办公楼投资物业”，主要集中在太古广场六座及颐堤港二期两个项目，总楼面面积约40万平方米。

来源：太古地产财报

若按太古地产最新披露的数据计算，从2022年收益16亿港元变为亏损45亿港元，投资物业公平值缩水达61亿港元。

商业地产景气

戴德梁行华东区资本市场部执行董事卢强对此早有预测，指即使是大宗交易热门城市上海，2023年四季度办公大宗市场继续调整，资本化率出现上升趋势，卖方价格预期将进一步降低，市场存在抄底机会；同时，市场将继续延续以内资买家为主导的市场格局，预计四季度外资买家依然表现偏弱。

对于商业地产的投资价值变化，联合资信研究团队近期发表的研究报告也指出，2023年以来，商业地产行业整体景气度仍较低，开发投资下降态势未见扭转，销售延续疲软状态。运营方面，受经济压力增大和居民收入预期下降等影响，零售物业及写字楼运营仍承压。

据国家统计局的数据显示，2023年1-11月，商业营业用房开发投资完成额为7493亿元，新开工面积5893万平方米，同比分别下降16.9%及21.7%；办公楼开发投资完成额为4145亿元，新开工面积2320万平方米，同比分别下降10.00%和19.1%。

与此同时，2023年1-11月，商业营业用房销售额累计增长率为-11.9%，销售面积累计增长率为-13.9%，两者的幅度比较接近；办公楼销售额累计增长率为-15.1%，办公楼销售面积累计增长率为-11.5%，均有较大跌幅。

竣工方面，1-11月，商业营业用房竣工面积4539万平方米，办公楼竣工面积1805万平方米，同比分别上升0.7%及5.5%。

投资与销售均大幅下跌，可以看出商业地产市场景气度并不高。

对此，观点指数研究院上月发布的《2023年度商业地产表现报告》显示，商办大宗交易方面，2023年1-9月内地共计发生27宗商办资产大宗交易，成交总金额为261.9亿元，平均每单10.07亿元（不含复星国际中心项目）。

对比2022年同期，商办资产交易案例数、交易总金额以及平均每单交易金额数值分别同比下降15.63%、50.59%以及41.09%。交易金额超50亿元的商办资产交易数量远不及2022年同期，资方对大额的交易持观望态度。

这不难理解，在办公楼需求未大幅度回升的情况下，竣工面积的大幅度增长，或将持续推高办公楼空置率，进而对价格造成压力。

其实商业地产的低迷不仅局限在中国内地，仲量联行最新资本追踪数据显示，2023年三季度亚太区商业地产投资总额为213亿美元，同比下降22%。

摩根士丹利资本国际实物资产部门2023年中期发布一份关于北美、亚洲、澳大利亚和欧洲18个大城市地区的报告，报告显示以上地区2022年第四季度办公、工业和零售地产指数环比下跌0.5%，为2009年以来首次出现季度下滑。

2022年全年，商业地产价格跌得最厉害的城市是美国加利福尼亚州的圣何塞和曼哈顿，前者跌了7.5%，后者跌了7.2%。

近期，美国投行高盛近期的一份报告也对美国商业地产的前景表示堪忧。

高盛认为，由于远程办公模式变得更加根深蒂固，未来10年，随着租赁合同到期，美国写字楼需求将面临急剧下滑的局面。其估计，美国17%办公空间的租赁合同将在2024年底前到期，11%将在2025年到期，超过35%将在2030年之后到期。届时，美国写字楼空置率将大幅上升。

投资机构凯投宏观则表示，美国债券收益率飙升和市场需求的下降可能导致美国写字楼价格到明年年底下跌至少40%。

全球商业地产均低迷，太古地产的投资物业自然也难逃公允值变差，不过对于有余力的投资企业来说，来到价格低点，或许是下注抄底的时机。

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