鄂志寰： 从“三驾马车”看中国经济结构性调整

鄂志寰 中国银行（香港）首席经济学家

以下观点整理自鄂志寰在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）上的发言

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2024年全球经济将呈现低增长、中通胀和高美元利率等特点，进一步驱动全球产业链加速重构。面对外部不确定性环境，中国应立足自身，加快推动经济转型，提升消费在经济增长中的贡献占比，实现经济增长动力由投资和外需拉动向最终消费的切换。长远而言，逐渐由商品出口转向资本输出，通过提升对外投资的规模和效率，提高GNP相比GDP的水平，增加国民对经济增长的获得感。

一、外需可能出现边际改善

2023年，外需面临“高基数、低价格、弱外需”三大压力，上半年出口金额负增长，出口跌幅在7至9月份出现收敛，出口结构发生较大变化，外贸部门新旧动能更替明显。

2024年外需表现需要关注以下三个方面：

第一，全球经济金融发展趋势。2024年，全球性高利率环境将出现逆转，目前金融市场普遍预计美联储将在明年下半年开始减息，幅度介于80到120个基点。减息的主要触发因素是经济减速和通胀受控，因此，来自美、欧的外部需求可能较弱。

第二，地缘政治风险及大国博弈持续推动中国外贸结构调整。俄乌冲突爆发后，中国的主要出口国从美欧转向了东盟及其他新兴经济体，“一带一路”和RCEP区域在中国出口中的重要性持续上升。

第三，全球绿色低碳转型的进展。基于中国现行的出口结构，欧盟即将推出碳关税，可能在一定程度上增加中国对欧出口的关税负担。

2024年外贸部门仍然承受一定的压力，需要采取政策措施推动外贸边际改善。

二、发挥投资拉动经济增长的作用

第一，基建投资对中国经济复苏具有重要的拉动作用。今年财政政策在有效带动和扩大全社会投资方面取得了一些成效。2024年，财政政策仍是推动基建投资实现高个位数增长的重要力量，从而持续推动经济复苏进程。

第二，从投资构成看，地产投资在固定资产投资中占据较大比例，目前地产市场已明显超调。房地产行业泡沫带来的系统性风险和流动性风险亟待解决。目前推出了一些政策措施，加大对城中村改造、保障性住房建设等的支持力度，房地产因城施策等，将在一定程度上带动房地产行业投资。

第三，关注产业链转移对中国投资及利用外资的影响。自2018年美国发动中美贸易战以来，全球产业链开始出现割裂和转移现象，新冠疫情在一定程度上加速了产业链的调整。欧美国家纷纷采取措施，鼓励投资重归本国和实现产业链的多元化，美国推出通胀保护法案，欧盟对于中国电动车出口施加壁垒，欧美日对于中国芯片和高端制造业获取其高端技术进行限制和审查，中国的部分外贸订单转向东盟、印度和拉美等新兴市场。2024年，全球产业链的调整诱因可能不会出现明显转变。

从微观层面看，跨国公司在全球范围内重新布局供应链，外资流入东南亚等市场。从实际情况看，产业链转移的原因也具有多样性。部分产业因欧美等需求方提出的要求，不得不将产业链转移至东盟等国；也有一些企业是基于市场化的选择，为了更好地利用东盟等区域的资源和市场进行转移；还有部分产业链转移是受到国内相关政策的影响，如国内出台“限废令”等，一些包装纸制造企业转移到东南亚完成原料的进口和加工，在满足国内环保要求后出口到国内市场。

从宏观层面看，产业链转移可能影响中国在全球贸易中的占比及利用外资的规模。2023年三季度中国国际收支表中直接投资项出现赤字，吸引外资需要考虑产业链转移的影响。

从日本经验看，在上个世纪的美日贸易战后，日本出现了大量的产业转移，虽然日本国内经济经历了“失去的三十年”，但是这部分转移的产业带动了东南亚的经济增长，增强了日本的境外经济实力。从1996年开始，日本贸易自由化，陆续与新加坡、墨西哥、菲律宾等国签订自由贸易协议。2000年以后，日本对欧洲的投资规模占比增加。日本企业对外投资逐渐由传统制造业转向非制造业及资本、技术密集型制造业转移，出海企业从大企业转向中小企业。投资主体和投资目的地的多元化程度提升，保证了日本对外投资规模的稳步增长。

中国持续优化经济结构，在吸引外资的同时，也开始加大对外投资，在“一带一路”沿线国家的投资更多地转向市场主导。既要看到国内产业发展对经济的贡献，也要看到未来“一带一路”沿线区域和周边国家对中国经济增长的贡献。为此，需要关注GNP与GDP的相关关系，实现二者的有机平衡。中国作为全球第二大经济体，人均GDP已超过12000美元，进入转向中等收入国家的关键阶段，在过往的多数年份，中国的GNP仍然低于GDP数值，但是，GNP与GDP的数值变换应该只是时间问题。综合来看，中国要实现GNP对GDP的超越，需要有效增加私营部门（企业和家庭）的对外投资，达到对外直接投资和证券投资的存量超过外资在中国的直接投资和证券投资存量的程度。

三、中国经济增长动能转向消费驱动

近年来，中国经济转型已在持续推进，选取2015年至2023年三季度的季度数据分析发现，最终消费对于GDP增长的贡献从64.1%上升至94.8%，固定资本形成总额对GDP增长的贡献从16.7%上升至22.3%，但净出口对GDP增长的贡献则从19.2%下降至-17.1%。

今年以来，相比投资和净出口，消费对于中国GDP增长的贡献更加明显。国家统计局发布数据显示，2023年前三季度中国国内生产总值同比增长5.2%。其中，最终消费支出对经济增长贡献率达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP 0.8个百分点。

在中国经济增长向更多依赖消费驱动的转型方面，存在一些利好因素。一方面，随着近年增收降税等政策红利密集释放，消费提档升级的新空间在不断拓展，另一方面，新兴消费群体快速崛起和城镇化水平不断提高，新型城镇化正处于提速阶段，也在为消费市场积蓄潜在力量。更长远来看，持续提升居民收入、培育消费能力始终是扩大内需的关键。

四、加强宏观政策协调，推动经济增长

1、财政政策加力提效

中央经济工作会议提出财政政策加力提效，要求保持财政支出的强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。下一步的关键是推动“稳中求进、以进促稳、先立后破”原则的落实，在政策推出过程中充分考虑市场预期和对市场的影响，更好地实现政策与市场的沟通。

财政政策推动经济增长，需要考虑多方面的因素。在2014年之前，狭义赤字率和广义赤字率基本保持一致，在2015年之后，广义赤字率与狭义赤字率的差距拉大，到2020年广义赤字率甚至高于狭义赤字率近一倍，随后差距有所收窄，预计明年广义赤字率仍有明显上升的可能。因此在关注狭义赤字率的同时，也要考虑广义赤字率的约束，可能在一定程度上限制财政政策对经济增长的推动空间。

2、货币政策仍有降准及降息空间

货币政策方面，预计2024年的降准空间较为充足，随着内地银行存款准备金率在未来发力，可以释放更大的流动性支持经济增长。

利率调整需要考虑中美利差倒挂问题。尽管目前中国名义利率低于美国，但扣除通货膨胀后的实际利率水平高于美国，名义利率倒挂对人民币汇率产生了显著压力。如果明年下半年美联储降息80到100个基点，名义利率调整方面可能获得更大的政策空间。

3、强化宏观政策协调配合

从“先破后立”和“以进促稳”角度，在多项政策实施和相互作用方面，需要实现不同宏观政策之间的自洽和逻辑的一致性，提升政策制定效果。同时也要关注市场对相关政策的反应，并给予足够关注。为避免政策左右互搏情况，政策制定部门可以加强协调。出台推动经济增长政策的同时，有效地提升政策的协调性和相互的配合性，为中国经济带来新动力。

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