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穆迪下调中国主权评级展望,但我对财政部的回应感到失望

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2023年12月5日,知名国际评级公司穆迪发布报告称,维持中国主权信用评级A1不变,但将评级展望从“稳定”调整为“负面”。

就在当天晚些时候,我国财政部紧急回应称:

穆迪作出调降中国主权信用评级展望的决定,对此我们感到失望。 中国经济正在转向高质量发展,中国经济增长新动能正在发挥作用,中国有能力持续深化改革、应对风险挑战。穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧,是没有必要的。


呃,财政部有关负责同志的这个回应,就相当的有味道,值得我们唠叨一番。

穆迪评级的变与不变

在谈问题之前,我们需要厘清一个事实:诸多财经类自媒体(甚至个别正式媒体)纷纷以“穆迪下调我国信用评级”为标题,情绪激动地写小作文。这种哗众取宠、制造对立的“震惊体”要么是毫无节操的坏,要么是毫无专业背景的蠢。

穆迪在报告中对中国的主权评级由“A1/稳定”修改为“A1/负面”,基本面并没有改变,但对未来前景表示谨慎。


(穆迪信用评级体系共分为21个级别,中美两国信用评级分别为A1和Aaa)

(一)维持评级

事实上,穆迪并非是无脑地“恶意唱空”,例如它在评级报告中以相当大的篇幅肯定了中国经济的潜力,我简单概括为如下几点:

1,渐进式改革可能提高高价值制造业的创新与技术发展,为中国GDP增长注入动力。代表性的中国高价值制造业有:航空制造(包括商用大飞机、航空材料、航空锻造件等)、轨道与交通(高铁、城市轨道交通等)、电子信息产业(半导体、云计算和大数据等)、高端材料(碳纤维、生物医疗材料、新能源材料等)、医疗器械(CT、MCR等领域)。

2,在全球经济危机的大背景下,强有力的政府可以调动大量资源应对潜在经济与金融问题。说白了,它包含两层含义:一是“集中力量办大事”的能力,二是“沉着冷静解决问题”的经验与威望(例如在1998年、2008年两次金融危时,决策者果断调动资源、应对潜在金融风险的表现)。穆迪认为,在全球性经济危机若隐若现的当下,中国的这种相对性治理优势有利于及时反应、保持经济保持稳定。

3,对中国经济存量与经济实力的较高评价。穆迪认为锚定中国经济稳定的有利因素是:大量的国内储蓄降低了企业的实际融资成本,充沛的外汇储备有利于遏制系统性金融风险。

因此,穆迪在这份报告中的一个基本结论是:

中国经济依然存在增长点,现有资源较为充沛,集中式的治理制度有利于应对危机,以上因素反映出中国财政和体制资源能够有序管理这一转变,中国依然具有极高的信用质量和偿债能力,穆迪再次确认了中国的A1评级(维持原级别)。

(二)下调评级展望

但另一方面,穆迪将中国主权评级展望从“稳定”调整为“负面”,反映出中国政府在未来所面临的财政压力及风险。

穆迪在报告中认为,中国经济面临的远期压力有:

1,宏观经济增速放缓,经济恢复不及预期。也就是说,疫情之后面临来自国外的风险挑战和国内多重因素交织叠加带来的下行压力。 2,或明或暗的地方债问题,包括地方政府违法违规无序举债的蔓延扩张和隐性债务问题。 3,房地产行业调整对地方财政的影响问题。


这里面头头道道比较多,前两个问题的尺度难以把握,我就不展开多说了,仅用其中较为温和的第三条为例,概括穆迪的思维逻辑如下:

房地产市场下行——地方政府土地出让金下滑——影响地方政府运行与投资的效果——对地方国企与民企的金融支持承诺无法兑现——地方政府债务风险存在扩大的风险——债务风险外溢,对全社会产生负面影响——评级展望下调。

而穆迪由此得出的两个推论是:

1,中期经济持续较低增长和房地产市场缩水相关的风险增加,导致公共部门向财政紧张的地方政府和国企提供财政支持。这将对中国的财政、经济和体制实力构成广泛的下行风险。

2,政策执行中的有效性问题。即如何在支持经济恢复的同时,防范执行者与利益相关者的道德风险,以及对主权资产负债表的影响。

铭心自问一下,如果你是国外市场中的投资者,看到这样思路清晰、逻辑自洽的表述,你第一感觉是不是“安心”,然后再本着对钱负责的态度,去判断报告的论点的真伪?

为什么现在公布?

(一)穆迪的调级简史

主权信用评级(Sovereign risk rating),是指对政府作为偿债人对所负债务进行偿还的意愿和能力的主权风险的一种信用测评。

通常说来,国际评级机构对国家主权评级的调整是比较谨慎的,通常都发生在重要的时间与事件节点上。

例如在历史上,穆迪对中国主权信用评级的第一次调整发生于1988年。当时的背景是为了消弭“价格双轨制”的弊端,中国启动了最大规模的价格改革,但“价格闯关”的失败,导致了物价疯涨等社会问题。

因此穆迪在当年年末首次将中国主权信用评级从A3下调为Baa1(由中上级调整为中级),即认为:

利息支付和本金安全有保证,但在未来具有不可靠性,缺乏优良的投资品质。

这个结论靠不靠谱,得由当事人来回答。

价格闯关发生于1988年8月底,当时我还在上小学,印象中在开学的1-2周内,几乎所有的商品(从棒棒糖到文具到油米盐…)价格涨幅普遍在:

50%-100%

可以想象,作为小学生的我尚且感到心如刀绞,请问投资者面对全民抢购、银行挤兑等复杂问题,会不会当场泪如泉涌?


(辛辛苦苦积攒的零花钱缩水过半,这是小学生体验的第一场金融课)

而穆迪最近一次下调中国主权信用评级发生于2017年,在房地产开启第二波“大放水”的刺激下,我国2016年的GDP增速仅为6.9%,低于预期。故而穆迪将中国评级从Aa3下调至A1,但展望由负面调整为稳定。

在报告中,穆迪提到:

预计中国增长放缓,无法阻止债务杠杆率进一步上升,预计2018年-2020年期间,中国政府负债占GDP比重将增至40%和接近45%,未来5年中国经济增长也会放缓至5%。

这个预测不一定全对,因为在2018-2019年,我国GDP增速一直稳定在6%以上,但2020年由于疫情冲击下跌到2.3%。

然鹅,在关键性的负债率指标上,该预测好像有点说法…

在12月5日财政部有关人员的回应中,有一段这样的描述:

按照国家统计局公布的2022年GDP核算数据,全国政府法定负债率(政府债务余额与GDP之比)为50.4%,低于国际通行的60%警戒线,也低于主要市场经济国家与新兴市场国家。


你就说穆迪它有没有张口说瞎话吧?

(二)为什么选择今日发布

穆迪选择公布本次评级下调的时机,其实也是有讲究的。

今年下半年以来,我国金融主管部门领导的更替基本完成。2023年12月初,新华社陆续播发了对中国人民银行党委书记、行长潘功胜,国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽,证监会党委书记、主席易会满,中国工商银行党委书记、董事长陈四清,中国农业银行党委书记、董事长谷澍等多位金融口同志的专访。他们相继提到:

1,防范化解金融风险是金融工作的永恒主题。坚持精准发力、综合施策,统筹推进存量风险化解和源头风险管控。 2,在债务减存量方面,努力促成化解风险、完善机制、畅通循环等综合效应。 3,对地方债务风险,坚持疏堵并举,落实国家一揽子化债方案,通过多种市场化方式,支持地方政府降低债务成本、缓释偿债风险,形成风险防范化解长效机制。 4,对房地产风险,从供需两端同时发力,既一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求,又大力支持居民刚性和改善性住房需求,加大对保障性住房等‘三大工程’建设的支持力度,助推房地产向新模式转型。

而在实际的财政与金融政策上,我国在2023年第四季度以来,出现了放松长期坚持的审慎财政货币政策立场的苗头,包括但不限于:

1,允许地方发行特殊再融资券,突破惯例发行1万亿元特别国债; 2,明确提到优化政府间债务结构、债务可能进一步向上级集中。 3,央行公开表示将向债务风险较高地区提供应急流动性,同时将向三大工程提供中长期低成本资金支持。

这些新的提法与做法,说明自分税制改革以来,我国中央政府与地方政府在长期博弈中形成的稳定结构出现了变数,此前较为审慎的“稳杠杆”可能出现松动。

市场方面对于以上问题存在着广泛的担忧。而穆迪调整中方评级,也正体现了对这些行为与政策变化的顾虑。

信用评级机构如何恰饭

在1988年穆迪首次同步下调中国长期本币和外币发行人信用评级(Baa1),且创下了对中国主权信用评级的最低级别时,当时的有关部门并没有认为穆迪是恶意唱空,是居心叵测。

当时的财政部长王丙乾在《中国财政60年回顾与思考》一书中回忆道:

“价、税、财联动改革”配套改革方案的出台,触动了部门和地方利益,方案测算和实施时陷入了矛盾的漩涡中。我们要正视这些问题,再坚持把财税改革作为突破口,为经济体制改革“杀出一条血路”。

我认为王部长说得对,正视问题是解决问题的先决条件。

相比之下,我国财政部的专业人士,说出来的话就不太专业——你说了一堆稳中向好的良好趋势与数据支持,却没有对穆迪评级逻辑作出哪怕一句的正式回应。

例如穆迪说,公共部门向财政紧张的地方政府和国企提供财政支持。这将对中国的财政、经济和体制实力构成广泛的下行风险,你倒是拿出财政压力减轻的最新证据啊。回答一下,体制内人士的工资能不能足额按时发放?公共交通等部门存不存在欠薪停运的普遍压力?

穆迪还说,在支持经济恢复的同时,需要防范道德风险。你倒是拿出资金运用效率的白皮书,拿出金融反腐的阶段性成果,挂到官网上让大家浏览下载,中不中啊?

在一番激昂的正能量抒情后,财政部专业人士说,穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧是:

没有必要的。

这个表态,一方面说明,财政部重视穆迪的评级调整,在意可能导致的融资成本上升、资本外流等debuff;但另一方面也说明,财政部的同志至少部分认同穆迪的分析逻辑,不至于霸气外侧地还手。

而在2016年,某位部长是这样回怼标普下调中国主权信用评级展望的…


问题来了:

这7年内,都发生了什么?

现在,让我们再把目光转回评级机构,说说国际评级机构为啥总是和各国政府过意不去。

目前国际上公认的三大公信度最高的评级机构分别为:标准普尔、惠誉国际与穆迪。其中,穆迪(Moody's)是1900年由John Moody在纽约创立的,它的强项在于债券评级。

在金融业中,信用评级机构是市场中重要的服务性中介机构,其工作是评估风险,从而决定债券发行人是否能向投资人偿付所承诺的本金和利息。

相应地,评级机构的收入来源主要由两方面组成:

1,收取服务费。评级机构为借款企业提供信用风险评估报告,投资者通过评级报告了解借款企业的信用状况,从而做出是否投资的决定。两者各取所需,达成双赢。

2,收取评级费。评级机构对借款企业进行信用评估,并生成信用评级,从而增加投资者的信心投资,达到增信的效果。

理论上,评级机构的核心竞争力是评估效果,结果符合预期为上佳之选。但是,评级机构不是口含天宪的算命者,不可能掌握完全的信息,达到100%的预测(反过来想,如果有100%的预测能力,谁还会当市场中介呢?直接就奔一线搂钱去了)。

因而对于评级机构而言,“预测准”只是努力的方向,不能作为KPI的唯一依据。现实中,评级机构的生命力在于:

透明度。

评级机构的透明度主要包括4个方面:

1.公开透明的信息披露; 2.独立的信用评估机构; 3.严格的质量控制; 4.独立的风险控制。

作为知名评级机构,穆迪的预测同样有不靠谱的时候(例如20年前对新兴市场的评级就偏于保守),甚至也曾在执业中爆出内幕丑闻(例如亚洲金融危机期间,穆迪与资本大鳄紧密配合,在做空韩国的过程中大发横财)。

但总体上,穆迪发布的评级报告还是相对严谨的,因为穆迪构建了完整的方法论,以及在评级过程中坚持独立性/无差别原则。

例如在2023年11月10日,穆迪把美国主权信用展望从“稳定”下调至“负面”,下调的依据分别是:

1,国家财政状况; 2,政治不确定性; 3,社会两极分化; 4,逆全球化的远期影响。

在当时,穆迪的报告遭到了拜登政府的指责,美国财政部副部长沃利·阿德耶莫发表公开声明,称自己“强烈反对穆迪的调整”。


(在一个月前怒调美国主权信用评级展望,穆迪真是“高又硬”)

这充分地说明,评级机构想要站着恰饭,就必须保持透明度与独立性。评级机构的核心竞争力,不在于技术模型与人脉关系,而在于公信力。

试想一下,在不到一个月的时间里,穆迪硬是先后下调了中美两个大国的主权信用评级展望。按照庸人的认知,这么愚蠢的行为,哪有“在鹰国是鹰国人,在兔国是兔国人”的机智?

而如果做不到这一点,评级机构的生存之道就剩下“恰烂钱”的道路了。

2015年5月7日,标准普尔(三大国际评级机构之一)把恒大的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+“,展望调整为负面。

当时,许家印急眼了,国内房地产行业炸锅了,有媒体指责标普造谣,是美帝诋毁我们的资本市场。

很快,国内三大评级机构(中诚信国际、大公国际、联合评级)发布了恒大地产信用评级报告,它们全都给予了恒大最高信用等级AAA,评级展望为稳定。

AAA评级表明受评主体还债能力极强,基本不受经济环境影响。这意味着,三大国内评级机构都认为,恒大具备强大的成本及风险管理能力,多元的融资渠道能力与财务弹性,适应能力极强。

甚至于,某位评级专家还兴奋地表示:

(央企巨头能拿到的AAA评级)一般由一家评级机构认可给予,此次恒大是由三家顶级评级机构同时给予最高信用评级,创造了中国企业信用评级的个案。


更有某报刊认为:

恒大评级引发的话语权争夺,表明一个健康的多层次资本市场正在形成,中国资本市场正越来越成熟,看待企业的眼光更为客观。


8年以后,当我们回首往事,“我恒”的高光时刻竟如此的刺眼,而国内三大评级机构的高调结论,也让它们牢牢地钉在耻辱柱上,扯都扯不下来。

当然,这一切都有着难言之隐。如果说国内三大评级机构非要硬钢出AAA评级,反映了国内评级机构的独立性问题,那么今天财政部人士的发言,则反映出某些部门人士的专业性存疑

无论哪种情况,这都不是什么好事。

我们衷心地希望,评级机构在金融体系中扮演着重要的中介角色,正如我们希望,财政部和“一行一委两会”维系着金融体系的良好运转。而达成这个美好愿景的基本前提是,实事求是地认清如下事实:

债务一旦形成,就不会凭空消失。

我们更不希望看到,当系统性风险的烟花升腾之后,原告席上人山人海,被告席上空无一人。

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6 Dec 2023

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