丁安华：美国为什么还没有出现衰退？

以下文章来源于北大汇丰PFR ，作者丁安华

对经济学家而言，迫切需要回答的问题是：美联储如此激进地加息，为什么预期的衰退却迟迟没有出现？美国国债收益率曲线如此深度倒挂，这一预示衰退的信号是否已经失效？要回答这些问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。

针对该问题，招商银行首席经济学家丁安华在《北大金融评论》撰文表示，一个有力的解释是，美国的财政政策明显扩张，与紧缩的货币政策立场相悖，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大机会避免了激进加息周期带来的经济衰退的宿命。

本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。

回望2023：美国财政扩张支撑消费与经济韧性

为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于2022年3月开启史上最快加息周期，在11次议息会议上加息10次，将政策利率从0-0.25%推升至5.25%-5.5%区间。受此影响，美国收益率曲线主要期限利差自2022年下半年开始出现倒挂，倒挂幅度不断扩大，持续发出衰退警示。

但2022年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”的冲突之中，这一宏观政策平衡术颇有深意。美联储具有政策的独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图。

2023财年（2022Q4-2023Q3）美国赤字率高达6.3%，显著高出2022财年2.5百分点，也高出疫前2019财年1.6个百分点。究其原因，美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模，由于通胀高企，2022-2023财年美国社保生活成本调整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高达8.7%。此外，由于大选临近，拜登政府出于选票的考虑给居民部门派钱的激励大幅上升。美国最高法院于2023年6月30日裁定拜登政府提出的学生贷款减免计划违宪，白宫旋即又于8月22日发布了新的学生贷款偿还计划（SAVE plan）。

财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了超过200美元至1000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源。

另一方面，美国私人部门对高利率的敏感性也显著钝化。2022年一季度至2023年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从4.0%升至5.3%，刚刚超过疫前（2019年第四季度）5.0%的水平，但仍处历史低位；企业部门债务平均久期高达12年，总体利率水平仍然低企。

站在当前时点评估，财政政策对美国经济的扩张性作用显然超过了货币紧缩的负面影响。2023年前三季度，美国实际GDP增速2.6%，较疫前三年（2017-2019）中枢上行0.3个百分点。其中居民消费对经济增长的贡献为62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占据绝对比重；而私人投资则成为美国经济增长的主要拖累项，对经济增长的贡献为-18.2%，远低于疫前三年（16.3%）。受财政小幅退坡影响，四季度美国经济或边际转冷，但2023年全年实际GDP增速大概率将显著高于2%。

展望2024：美国经济与政策韧性或继续超预期

前瞻地看，未来随着财政扩张力度边际收敛，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。重要的是，美国大概率已经避免出现一次由激进加息带来的经济衰退。我的判断是，2024年美国的经济增长率可能达到2%，略低于今年的水平。

2024年美国财政政策力度或较2023年边际收敛，但总体仍将显著强于疫前水平。美国国会预算办公室（CBO）估计，受通胀回落影响，2024财年美国财政赤字率将从上年的6.3%边际下行至5.9%，剔除利息影响后的赤字率从4.4%收缩至3.4%。从中期看，美国财政赤字率中枢或将趋势性上移，由疫前三年的4%上行至6%，剔除利息后的财政赤字率中枢从2.5%上行至3.5%。

展望2024年，美国经济韧性或将延续，动能结构上或出现边际转换。前期强劲的居民消费或有所转冷，而疲弱的地产投资则将有所回暖。

先看居民消费。收入增速放缓叠加消费意愿收敛，美国居民消费大概率边际转冷。一方面，美国居民收入增长或将放缓。2023年前三季度美国居民可支配收入同比增长7.9%，远高于疫前三年中枢5%，超调增长全部来自于财政的支撑。展望未来，一是财政支持力度退坡。2024财年，生活成本调整率COLA从8.7%收敛至3.2%，个人所得税起征点上调幅度亦从7%收敛至5.4%。二是薪资增速放缓。2022年全年美国平均时薪同比增速中枢高达5.4%，2023年前三季度已跌至4.4%，2024年大概率跌至2%附近。边际消费倾向将向常态回归，疫情期间美国政府大规模转移支付极大刺激了美国居民的消费意愿，2023年美国居民边际消费倾向达92%，较2022年边际下行2个百分点，但仍然超出疫前中枢2个百分点。当前美国居民所积累的“超额储蓄”已基本耗尽，超调的消费意愿预计将随收入增长走弱而向常态回归。

再看地产投资。当前美国房地产市场库存处于历史低位，并已进入补库存周期，驱动地产投资于2022年三季度开始回暖，这一趋势预计将在未来一段时期内持续。一方面，疫情冲击提升了居民的住房偏好和购房需求。另一方面，高利率压制下，美国房屋供给却急剧下行，新屋开工不足，二手房挂牌萎缩。供需失衡之下，美国房地产库存快速去化。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量从439万套下降至121万套，降幅达72.4%。尽管美联储迅猛加息，但极度短缺的供给仍然有力支撑了房价和房地产投资需求，库存周期随之反转。2022年1月至2023年9月，住房库存量由121万套回升至149万套，累计上涨23.1%。受此影响，美国实际GDP中地产投资环比折年率已于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%。

非房投资方面，高利率的抑制作用大概率将有所增强，但知识产权投资韧性或形成一定支撑。一是历史上地产投资领先非地产建筑投资两年左右，预示未来非地产建筑投资将快速转冷。二是设备投资跌幅预计将有所走阔。三是知识产权投资自2012年起持续增长，叠加本轮AI人工智能投资潮方兴未艾，未来预计仍将保持正增长。