【金联创投研】商品投研需要宏观先行

我们习惯把商品价格驱动分为三类，第一类为资金驱动，第二类为产业驱动，第三类为宏观驱动，分别用微观、中观、宏观三种视角，考量商品的价格和价值的偏离程度。资金驱动偏短一些，在边界不清晰的商品会更张扬一些。产业驱动更多关注库存、利润、基差和结构这些基本面元素。宏观驱动本质上是一种关于总量规律性的逻辑，注重商品整体驱动的大方向。

我们比任何时候都需要宏观研究

前几年，在商品外围相对平稳，商品投研没这么拥挤的情况下，我们通过对商品库存、利润和结构的研究，能够相对确定性地捕捉到一些操作机会。笔者称之为“投研红利”。但近年商品行情重驱动、轻边界，同涨同跌的幅度时常会超越基本面认知。我们不能推诿说投研红利期过去了，但投研的要求明显提高了。不仅要求产业的深度，还要兼顾宏观的维度。好比说商品是家具，产业是房子，我们既需要关注拆迁政策，又需要关注地震预报。因为房子倒了，家具再结实也没用，正类同商品的外围判断。

在商品投资中，如何不逆行于洪流，不背靠于危墙，我们需要仰望星空的人，上帝视角的人，透过现象，超越产业，去发现指标的背离和资源的错配。需要持续跟踪各项经济指标，比如PMI、工业增加值、社融数据、国债利率、社会消费品总额等等，穿越周期、图表、指数和生涩的名词、术语，找出当下交易中最强悍的逻辑。

尤其在当下百年大变局，大宗商品处于宏大述事之中。我们至少看到了国际竞争对抗化、地缘政治矛盾热战化、结算货币多元化、全球生产分散化和资源国强烈的利益诉求，我们看到了纵横的逻辑矩阵，多空因素咬合交织。比如说看跌因素，欧美衰退预期、美联储持续加息引发的金融动荡；疫情“长尾”效应，国内三驾马车未有超预期表现；部分工业品进入过剩周期，并面临原料高成本压力，等等。比如说看涨因素，一带一路促进出口和产业转移、调剂沿线资源；印度、东南亚、中东或为增长新引擎；去全球化背景下资源国和垄断力量的减产保价；地缘政治危机下战略战争物资储备需求、物流阻断，等等。商品定价逻辑复杂而多元。因此，我们比任何时候都更需要宏观研究。

关注身边看得见的“宏观”

我们很多企业没有配置宏观研究员，那凭借常识可以实现避险吗？还存在另一个现实问题，许多宏观分析报告注重罗列和归因，偏向大类资产配置和中远期方向判断，对当下商品交易并没有实质性帮助。同时，在宏观环境相对稳定时，产业周期、库存周期的研究更为实惠和实用，使我们更愿意沉浸在商品基本面的逻辑中。

那我们怎样才能站到能感知风向的地方呢？最简单有效的办法，是坚持每天看央视的新闻联播和二套经济节目，关注身边看得见的宏观。我们衣食住行吃喝拉撒的汇集，经过市场经济和宏观调控的拾掇，形成了产业政策、财税政策、经贸外交等等商品运营的宏观环境。

一是房子和基建。房地产是拖累今年经济的核心因素。今年是开工小年，但是竣工大年，明年可能竣工少了，那开工会多吗？所以我们明年关注点在城中村改造与保障性住房。同时关注新基建、新周期，因为基建是经济下行的缓冲器。

二是制造业和出口。制造业固定投资取决于最终需求，与房地产投资和基建投资等最终需求紧密相关。出口取决外需和人民币汇率，外需取决于全球经济基本面。我们尤其需要观察印度需求，部分商品的需求之锚，正悄悄发生迁移。从化工品来说，中国目前是世界上最大PET、PTA、PVC和聚酯纤维的出口国。同时许多产品的物流格局在改变，比如说1-8月PVC出口印度是增长了80%，但出口欧美的PVC地板降了20%。。

三是通胀。通胀有多种衡量，包括CPI和PPI等，考量因素有产能与产出、居民收入、货币供应。有认为居民收入增长情况决定消费意愿，进而对消费价格产生影响，而实际利率与消费负相关。许多人觉得印了许多钞票，商品应该得涨，但如果居民收入没有增长或增长预期，商品就需要价格传导的突破口。一般认为房地产和地方债消化了超量货币。

四是汇率。全球商品目前多以美元标价，美元的走势与大宗商品紧密相关。中国是大宗商品进口大国，能源和农产品等进口居于前列，汇率的变动直接影响进口成本。所以我们需要关注，美元的加息周期结束了吗，美元会在2024年年中开启降息吗？商品会逐步实现人民币定价吗？人民币自身的定价之锚在哪里？

五是地缘政治事件。一些突发的事件要分析影响的深度和广度，判断影响的时间长度。

试着解读商品外围及其价格驱动

我们可以试着描述一下当下的商品外围。我们看到国内经济已经摆脱了疫情的“长尾效应”，制造业保持韧性，出口回暖，基建加速，景气程度从上游向下游扩散。三驾马车降速但不失速，通胀继续温和回升。而外围最差的时候或已过去。美联储加息周期结束，滋生降息的预期，经济衰退的恐慌情绪减弱。但外部环境依旧复杂，地缘危机不可预知。关注印度和南亚需求增长、美国制造业回流、欧洲脱碳等对大宗商品的影响。所以，我们可以得出偏向乐观的远景：稳中向好将是商品投资的主旋律，前期稳增长政策措施将在某个临界点产生共振。

我们更需要关注国内政策驱动。宏观政策是作用于商品供需的主要外生力量，通过产业政策、财政政策和货币政策来影响商品的供需。而紧跟党和国家的路线、方针、政策，无疑借助了国家队的智慧和力量，正确解读政策远胜于细枝末节的研究。

总之，商品的价格波动，既是大时代动荡的钟摆，又是投资者的海盗船。机会和风险面前，我们需要充分的认知高度，做视线和能力以内的策略机会。

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