城投债“分化”时代：近两成城投退出债券市场

本报记者 石健 北京报道

Wind显示，2009年至今共有3946家城投发行过债券，合计发行规模37.83万亿元。截至目前，有568家城投退出债券市场，退出的平台已经占据总量的两成。

有业内人士认为，随着债券市场监管政策和投资者偏好的变化，部分城投退出了债券市场。“退出债券市场的城投并非经营不善，而是受平台整合等多重原因，换言之，城投退出债券市场也是平台优化转型升级的一种方式。”

近年“退平台”数量上升

Wind显示，2009年至今共有3946家城投发行45273只债券，合计发行规模37.83万亿元。截至2023年10月底，共有3377家城投尚有存量债，另外568家则没有存续债券，退出了债券市场。

事实上，自2014年9月国务院出台《关于加强地方政府债务管理的意见》（国发[2014] 43号，以下简称“43号文”）后，城投平台开始出现退出债券市场的情况。43号文提出，“明确划清政府和企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。”在退出债券市场的城投中，有568家是在43号文发布后退出，其中250家的母公司尚有存量债，另外318家城投则彻底退出了债券市场。

从年份来看，城投主体退出债券市场的时间主要集中于2018年至2023年，其中，2018年共有144家城投平台退出了债券市场，此后两年间退出数量逐渐减少，直至2021年又再度上升。2022年共有106家城投退出债券市场，包括被动退出、企业债到期、母公司统筹、提前兑付、债务转移等情形。其中，被动退出占比达到24.5%，其主要原因是这些城投公司的融资环境转弱，加之债务压力增大，城投公司融资额锐减。对此，有行业分析认为，随着区域分化加剧，融资功能偏弱的城投平台被动退出增多，同时地方政府更重视债务管理和城投整合，退出债市和政府融资平台的城投数量回升。

具体来看，退出债券市场的城投以地市级或区县级居多，省级城投退出占比相对较小，在2021年达到峰值，但也仅占14%。同时，在2021年退出的地市级城投和区县级城投占比相近，为42%和41%，但此后退出债券市场的城投中地市级占比逐年减少，区县级占比逐年上升，具体来看，2022年和2023年退出债券市场的区县级城投平台占比均超过50%。另外，在退出债券市场的城投主体中，有156家城投在43号文之后没有新发债券。其中，江苏退出债券市场的城投数量最多，其次是辽宁和贵州。但从占比的角度看，内蒙古、辽宁、青海和黑龙江退出债券市场的城投占本省城投总数的比例超过了50%，而江苏退出债券市场的城投占比仅有10%。

从行政层级来看，绝大部分退出债券市场的城投行政层级为地市级和区县级，合计占比高达92%。

从主体评级来看，AA级主体占绝大多数，其次是AA-级主体。退出债券市场的城投中AA级主体占绝大多数，其次是AA-主体，分别有288家和105家。对比评级较好的城投，主体评级为AAA级的城投仅有10家退出债券市场，主体评级为AAA级的退出城投有43家。相较于资质优良的城投主体，资质较弱的主体难以获得市场的认可，特别是在43号文之后，一部分在城投整合的过程中被并入较大的城投中，另一部分则直接放弃了债券融资。

退出原因不一

对于城投平台退出债券市场，原因不一。江苏一家县域城投公司负责人告诉记者，由于公司已经被母公司的城投集团整合，所以不在自主发行债券，而是由城投集团统筹发行债券。“其实这也是规避城投平台债务风险的一种方式。城投重组不仅是增强自身的经营能力，而在于调控融资风险，继而推动城投市场化转型升级。”

在此背景下，部分曾发债的城投在经历城投整合后定位发生了变化，不再承担债券融资职能，而是转由集团内更大的城投来发债。如湖南湘江新区投资集团有限公司在2016年并入湖南湘江新区发展集团有限公司后不再承担债券融资职能，由集团公司统筹发债。

另一种情况则是彻底退出债券市场，即该城投与其母公司的存量债券规模均为零。对于其他退出原因，中泰证券研报分析认为，首先受到财政实力与债务约束的影响。部分区域由与经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投多数被迫退出了债券市场。

部分区域由于经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投难以获得资本市场认可从而退出了债券市场。此前，辽宁一县区公布一般公共预算收入6.89亿元、政府性基金收入3.3亿元、地方政府债务余额为29.54亿元，区域经济实力较差且债务负担较重。区域内共有两家城投，受限于区域经济压力，较难获得资本市场的认可，目前均已彻底退出债券市场。

其次是信用负面事件影响。部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。例如，安徽省一家城投公司是当地最重要的城市基础设施建设地方国企，负责当地保障房建设及市政工程建设等工作。2018年，该城投公司为另外一家公司担保的信托计划出现还款困难，向金融机构申请延期兑付三个月，此后也多次出现有关诉讼。受担保对象拖累，天长城投资产被冻结，评级展望被调整为负面，目前已无存续债券。

再次是融资成本压力上升。信用环境分化下，部分弱资质主体面临融资成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。成本压力下，部分主体寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。数据显示，从2018年1月份到2022年年末，AA级利差显著增长，远高于AAA级利差和AA+级利差；其历史分位数也一度居于高位，特别是在2018年6月到10月，AA级利差历史分位数连续5个月居于90%以上。AA级利差的显著增长意味着市场对于城投的偿债风险有所担忧，部分弱资质主体的融资难度上升。在AA级利差成本压力下，弱资质主体可能会寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。

亦有原因是发行要求提高。近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面进行了一定约束。发行要求的不断提高，也是部分主体退出债券市场的原因之一。对此，有业内人士认为，2021年交易所和银行间交易商协会对城投债进行分档审理，参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。2022年，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，从规模和用途、审核登记、风险监管等方面对企业中长期外债进行约束。发行要求的总体趋严，也是部分主体退出债券市场的原因之一。

（编辑：何莎莎 校对：翟军）